存在一次性影响，大股东定增提振信心

2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为6.53/0.20/0.16/-1.52亿元、同比增长-7.82%/-76.50%/-80.62%/-230.37%。收入下降主要受户外主业影响，净利下降主要由于存货跌价准备计提增加以及汇兑损失（同比增加4900万），剔除减值损失及汇兑损失后归母净利为0.85亿元，同比下降19%。经营性现金流低于归母净利主要由于存货增加以及应付项目减少。 25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.97/-0.29/-0.33亿元、同比增长-8.73%/-304.05%/-325.95%，剔除减值损失及汇兑损失后归母净利为0.34亿元，同比下降17%。 公司公告大股东定增不超过19.3亿元，价格为7.28元/股，定增后董事长持股由22%提升至33.6%。 分析判断: 户外收入净利下降，直营店效双位数下降。25H1户外收入/净利/净利率为6.53/0.29亿元/4.5%，同比下降7.82%/51.9%/4.12PCT。（1） 分 产 品 看 ， 户外 服 装/户 外鞋 品/户 外装 备/其 他 业务 服 务收入分别为4.13/0.87/0.24/0.14亿元、同比增长-4.83%/-22.69%/-42.63%/9.32%。（2）分渠道来看，直营、联营下降明显。线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为1.38/0.55/1.22/1.69/1.53亿元，同比增 长-4.57%/-11.54%/5.88%/-14.76%/-11.4%。（3）25H1公司门店900家、同比减少47家，其中直营/加盟（含联营）分别为60/840家、同比增长1.69%/-5.41%；25H1直营店效/加盟（联营）单店出货分别为91.4/14.52万元/年、同比增长-13.02%/11.93%；单店面积分别为126/105㎡、同比增长8.57%/4.14%，直营平效/加盟单平出货分别为0.72/0.14万元/年、同比增长-19.89%/7.47%。截至2025年6月开业12个月以上的成熟门店平均店效约为219.02万元/年；直营开业12个月以上成熟门店的平均店效同比增加6.64%。（4）分地区看，东北地 区 上 升 ， 其 他 地 区 均 下滑 ；25H1华 北/华 南/华 东/东 北/西 北/西 南/华中/海外 地 区分 别实现营收1.66/0.09/0.75/0.71/0.23/0.21/0.29/0.06亿 元 、 同 比 增 长-13.40%/-8.54%/-23.03%/18.18%/-18.18%/-3.41%/-10.60%/-59.76%。 G2Touch净利率下滑主要由于汇兑损失影响。25H1北京芯能/G2Touch收入分别为142.05/9011.72万元、同比增加3460.15%/-4.19%，净利润分别为-3028.37/935.69万元，同比下降12.42%（减亏）/80.23%，归母净利贡献-1817/889万元，净利率分别为-2131.9%/10.38%，同比增加84533/-39.95PCT。 25Q2亏损主要由于汇兑损失及减值计提增加。（1）25H1毛利率为50.76%、同比下降0.5PCT，其中户外服装/户外鞋品/芯片毛利率分别为55.06%/47.63%/46.72%、同比提升0.05/-1.15/-2.33PCT；归母净利 率为3.1%、同比下降9.0PCT，主要由于期间费用率及减值计提增加。从费用率来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加2.2/-0.88/1.48/6.3PCT。其他收益及投资净收益占比下降0.34PCT；公允价值变动收益占比提升0.23PCT；减值计提占比增加1.2PCT；所得税占比下降1.77PCT。（3）25Q2毛利率为53.08%、同比下降2.5PCT；归母净利率为-9.83%、同比下降14.22PCT，主要由于汇兑损失及减值计提增加。从费用率来看，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加3.57/-2.48/1.88/10.33PCT。公允价值变动收益占比增加0.72PCT；减值计提占比增加2.81PCT；营业外净收入占比下降0.43PCT，所得税占比下降3.62PCT。 存货减少，存货周转天数增加。2025H1公司存货为3.31亿元、同比增长-2.96%，存货周转天数为190天、同比增加15天；应收账款为2.53亿元，同比提升7.42%，应收账款周转天数为65天，同比增加3天；应付账款为1.23亿元、同比下降23.45%，应付账款周转天数为98天、同比下降8天。 投资建议 我们分析，（1）近年来，户外行业势头发展迅猛，接替了此前的运动趋势成为下一个服装细分行业 增长点。公司主业增长势头较好，并在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2 Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓，未来有望在车载领域仍存在拓展空间，公司依赖ONCELL技术优势、未来也有望发展INCELL技术。（3）公司发布了下肢外骨骼、5G智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等四款户外智能装备，在助力效果、续航时间、适应性、轻量化、智能交互等方面均有改善。维持盈利预测，维持25-27年收入预测20.11/22.80/25.88亿元；维持25-27年归母净利预测2.37/ 2.76/3.25亿元；对应维持25-27EPS预测0.27/0.31/ 0.37元。2025年8月28日收盘价9.41元对应25/26/27年PE分别为35/30/26X，维持“买入”评级。 风险提示 开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性、系统性风险。 资料来源：公司公告，华西证券研究所[Table_Author]分析师：唐爽爽分析师：李佳妮邮箱：tangss@hx168.com.cn邮箱：lijn@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002SAC NO：S1120524120003联系电话：联系电话： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。