宏观策略周论美债风暴20260824 原文

2026年08月25日06:50 发言人00:00 大家好，欢迎来到中金宏观策略周论，我是Kevin刘刚。过去一周大家看到美债的这个风暴还在继续的，牵动全球市场的神经。美国财政部宣布回购偿债，但是市场用脚投票，反而担心这种病急乱投医的操作，有可能加大对于美债的信用危机。所以美债又给它全涨回去了，美债利率全涨回去了。那这种情况下，市场自然会担心这个问题到最后到最终到底是藏了多大，这背后隐藏了多大的我们不知道的这个风险。他到底怎么解决，你能不能解决，以及在这种情况下，如何对资产价格产生影响。 发言人00:45 其实大家仔细的看一下，过去的一周美债风暴产生影响的过程中，美股的波动至少是宽基指数波动其实并没有那么大，反而美元成为了最主要的受害者。那作为美元的替代品，它的印象的替代品的这个黄金和加密货币反而表现的还不错。这也直接体现了其实这一次的反应，大家体现在对于美元资产的信任上，可能不一定是股市的基本面，甚至不是债券的基本面上，直接反映为折射到美元上的表现然后沃什不是要做改革，那这个改革货币和财政怎么去协同，怎么应对现在AI发展的新形势？我想这还是依然眼下市场最关心的问题，也是我们需要搞清楚的问题。对于我们未来一段时间选择资产的配置方向，理解了它的影响路径是非常重要的。所以今天我们继续会针对这个问题安排两块的讨论。第三和第四块我们会转向国内和大宗商品。 发言人01:48 七月份的数据已经公布了，数据继续体现在分化的过程中进一步的加入。在这个过程中，其实大家稳增长的预期，政策加码的预期已经谈了好久了。但还能怎么预？或者说哪块更容易出现，更可能出现，我们来就这个问题来谈一谈。最后一个就是超强厄尔诺局势。超强厄尔诺今年的迹象和中东的局势，到底怎么去 共同的影响农产品价格，会不会对农产品价格甚至对通胀都产生一定的扰动，所以以上就是我刚才介绍的这些内容，是我们今天给安排给各位投资者汇报的主要的议题。 发言人02:31 首先还是按照以往的惯例，我先给大家做一个汇报。我们今天汇报的主要的内容，除了像我之前每一次会议提到的，给大家定期的更新三个东西。一个是AI泡沫压力指数，第二个是跨资产跨市场，第三个是跨行业的培育和胜率。 发言人02:53 我们这周也聚焦一下这个美债问题，从市场的角度谈一谈这个问题到底意味着什么，其实我简单来讲，就是重点回答三个问题。第一个这个问题到底出在哪？第二个这个问题有多大？第三个就是怎么解决这个问题，我们分别来展开来讨论讨。 发言人03:15 首先我们来看这个市场的表现，从这个美债利率冲高以后，市场开始担心，然后全球主要的市场，尤其是科技股，像费半，像韩国，像我们A股的科创周，出现了一天明显的回调，后续略微有一些修复。所以美国财政部这边贝森特紧急的宣布我要回购偿债，是确实产生了一天的效果。但是好景不长，很快全都涨回去了，市场显然就不买账。那市场不买账的原因，就可能担心你这么做是病急乱投医。有可能反而是起到了一个给大家这种瓜田李下，你要用行政手段去强行的干预汇率的这种金融抵制金融压制。就没那我就更不敢长期持有了，因为这么搞下去，他的信誉不就没了。所以市场原封不动的又把它给卖回去了，继续在抛售美债，那走到这一刻就比较尴尬了，完全还创了新高，又完全回到了前期他要回购之前的这个高点上所以在这个过程中，这个市场的担心不仅没有缓解，反而在加剧。 但如果我们简单的看一下资产的表现，其实美元是最为受损的，美股的表现虽然也承压，但没那么明显。作为美元的进项，黄金加密货币反而表现不比较好。这就说明市场其实这一次的波动，它不一定是盈利的基本面，不是股市盈利的基本面，甚至可以说不是债券本身的基本面。 发言人04:51 因为如果是债券本身的基本面，我们应该看到通胀预期大幅的走高，但实际并没有。我们应该看到这个加息预期明显走高，但实际也没，反而是期限溢价。也就是简单概括期限溢价是什么呢？就是大家持有长久期美债的一个意愿。我拉长久期我比较毕竟要承担风险，要不我还不如十年每年拿个短债去滚动得了。我不一下锁定了十年的这个债券，这叫期限溢价，这个在大幅度走高，这个就体现大家不愿意持有长期美债了，不愿意持有长短美债，他就会直接折射到美元上，直接折射到大家对于美元反而更为担心。对于美债这个信用背后的资产，信用体现为担心，所以更多体现的是这样，那到底问题出在哪？我们来解答一下。 发言人05:40 首先来看问题出在哪，其实这一次这个市场这个事情一旦发生了以后美债利率不断往上以后，你会发现各种各样的担忧这种上强度的叙事就都出来了，不断的上强度，不断的加大担忧。但实际上它的起点很简单它的起点就是边际，而且短期的供需错配，这个体现数据上也很明显，就像我刚才说的，大家可以看一下左边这张图，七千一价这个灰色的线是提醒一下，也就是大家持有美债长久期美债的意愿。你看利率预期利率预期可以近似的理解为美联储在一年期的中性利率，就是绑定美联储的加息预期。它是往下的，最主要是基建溢价。右边就是另外一种分拆方法，叫做实际利率和通胀预期。它俩的变化倒不大，而且最近油价起起伏伏，其实也没有形成一个明显的大幅走高和升温的通胀。但总而言之，其实也是短期的供需错配的问题。其实简单的就是这么一回事，并不是一个我们担心的说它基本面出了大的问题所以短期这个边际的供需错配，它的起点非常简单，就是这个因素。 那这个供需错配到底压力有多大？其实也不像大家想象的那么大。比如说第一个我们先看供给侧国债，确实三季度有一个发行的高峰。那这个三季度刚发行的高峰，大概等于上半年的总和七千多亿。这里面第17月份已经发了一半，你看现在都已经走到快八月末了，就是七月份单独一个月就发了一半。那剩下8月9月分这3000亿的另外一半，这就这么一个情况。第二个就是都是短债，短债也会挤占大家对于长债的持有的意愿。那城寨毕竟发的不多，也就和二季度差不多。 发言人07:35 从总的供给来看，这是第一，这是国债远远没让大家担心的非常多的程度。第二个就是企业债，企业债也是大家去找原因，找出挤压这个国债大家持有意愿的最主要的一个问题所在。但实际上你仔细看，发现看企业店的发行，其实它也是边际增加，确实比7月份多，但是比3月份的高点还是要少不少的。 发言人08:02 第二个，就是这些科技巨头Harryscale它的发展。你看市面上好多的分析，就是今年以来的发展有多少，但他不说二季度，不说三季度，他说今年以来，今年以来肯定比去年多，这个毫无疑问。但是三季度就是现在比一季度三月份的高点还是要减少补产。那我为什么要专门强调这一点呢？这个问题就来了，你既然供给是三月份多，为什么三月份不出问题，偏偏挑在这个时候出问题呢？那你说那时候的供给多，我应该那个时候出问题才对你在一季度发这个偿债的规模也不少，信用债的规模更多，所以到底是不是只是供给的问题呢？你会发现供给确实有影响，但它是边际上的增长，更主要的是需求侧。但是需求的错配供需的错配，需求为什么大家不愿意持有长期美债呢？ 发言人08:53 主要的原因第一个还是得怪美联储，就是沃什就任以来两次的会议，它是战略性的、刻意性的想要模糊，我就不告诉你我想干什么，我就不告诉这个前瞻之一，甚至7月份的会员还说市场利率高了就等于我加息了，那市场不就一下子慌了吗？我们之前打过这个比方，你在没有给定长期的有效的前瞻指引，没有毛巾 大概预期，而且他来的时间也比较短，没有梳理足够威信的情况下，这么说反而会适得其反。其实美国的刚才说的国债的期限利差大幅的攀升，这一轮就是从7月29号这么一次开会之后，因为我实传递的这个信号以后市场会想那我上来市场会想我上来是因为觉得你要加息，那你现在告诉我，我上来你就不用加了，那要不我下来，那我下来不是你又要加了吗？那这种情况大家就不知道怎么搞了，所以这是第一个第一个最主要的原因。这种情况体现为大家不愿意持有长久期国债。反正我就持有短期美债就得了，旱涝保收，而且也不受长期的通胀预期的影响。 发言人10:00 但是这个挤出的效应到底有多大，其实并没有那么大，虽然这些指标实际上对滞后的，虽然这个持仓的变动没有那么快，但我们从这些那你反过来可以理解这些常见的基金，包括共同基金，包括养老金，它的持仓也不会在一个季度发生剧烈的变化。基本上的共同基金养老金左边这张图和保险占到了4分之1。还有就是美联储，还有外国投资者等等，其实变化都没有那么剧烈。右边这张图确实国债和信用债都有小幅的抬升，但都是在抬升也不是说一个大幅抬升，一个就是香解除效应。到目前我们来看没有那么显著，没有那么的像大家担心的这样，或者说这种担心更多是叙事。你担心未来可能是这样子，但不管从全球基金的配置比例，我们刚才说的美国的主要的这个机构投资者他的持仓。 发言人10:54 第二个就是epfr，这个数据是全球债基的配置比例。你看这个配置比例也没有说明显定义，资金流向也是一样，所以这个国债的需求的问题，更多短期是一种蓄制，但这个叙事的背后的来源是美联储。除了这个以外其实还有另外一个原因，可能我觉得甚至更重要的原因就是AI的趋势。除了这个在讲AI的趋势之前，大家可以看一下这两张图也是类似，说的都是类似的情形。在TC的投资其实变化也没有那么大，不是说一下就打起了看空长期的债那另外一个趋势是什么呢？其实是AI大家可能会觉得AI怎么会对这个有影响，其实打个比方，恰恰是因为AI大家短期没看到新的对话，打开现在升华版。因为现在大家觉得你这个S确实很厉害，然后呢这个coding的业务也确实很强。但我已经知道了。 发言人11:50 第二个就是大家都在打价格战，投资又多。打价格战的情况下，你的ARR增速就会放缓。大家想一想，任何一个行业只要开始这个存量博弈抢份额的时候，最终哪有一个好的。所以这个打不开局面，市场就会担心，市场担心就会反过来去检查各种各样的问题，一个是收增速的问题，现金流的问题，还有成本的问题这个就非常像去年四季度，今年四季度大家回想一下，当时也是英伟达的投资，大家觉得这个有点过多了纳斯达克不是震荡了一个季度，那个时候美国的通胀低，美联储就是有降息预期所以那个时候是道琼斯跑赢，是罗素两千跑赢。 发言人12:27 核心的很像，那个时候大家担心privatecredit，有一只基金叫做阿波罗基金。当时出问题引发了大家一波的担忧，你在站在那个时间点，这些担忧都是对的，也没法证伪。确实那些基金肯定你扒开来看都有瑕疵都有问题。那更关键还不是打不开这个上行的空间和前景。你看一季度之后，把这个业务整体的闭环做开以后，没人再讨论这个问题了。因为我如果回报足够的多多，谁去反过来检查成本呢？就像一个团队一样如果我没有output，一定会检查input，一定会检查各种各样的成本等等其他的问题，所以这个才是核心，只不过正好赶到了现在成了一个供需错配的共识。但是供给它是边际变化的，需求是由这两个因素导致的这两个合在一起放在一起也就是几千亿的问题。 发言人13:18 好，我们搞清楚了所谓的这个问题的根源以后，我们来谈下一个问题，这个问题到底有多大？到底是几千亿的问题还是40万亿的问题？你发现在讨论这一点上，市场就有分歧了，市场就有分歧，而且担忧会比较多。但很多的担忧又说不清道不明。因为从心理学上来讲，任何一个事物大家只要没法一眼看穿你看流动性这个问题，每个人的问题确实没法一眼看穿，你不知道就中间嵌到了多少烂账有多少。 发言人13:48 第二就是他一旦发生影响，冲击会很大，加上这两个特征一起，只要具备这两个特征，往往市场就会非常担心。你看美债这个问题。完美的符合质量，所以这是心理上大家天然就会怎么样。我们回顾历史，过去这几年英国养老金的问题，硅谷银行的问题，瑞士信贷，英国养老金，大家回想一下，每次不是这样子，每次都是出来以后大家担心的不要不要的，你就是因为说不清楚。 发言人14:19 这是一个心理学上的主要的特点但是为什么会有分歧呢？其实分歧的主要原因在于两个东西的假设上，大家的假设，所以最终推导出来的结果就完全不一样。第一个假设是什么呢？这个到底就是个几千亿的边际的问题，那我就解决这个几千亿