广发策略-全球资产如何定价美债20260824 原文

2026年08月25日06:51 发言人00:00 各位领导，各位投资者朋友，大家早上好。我是广发策略团队的陈正威。感谢大家在周一早上抽出半个小时听我们讲这样一个听起来有点绕口的题目。就是当高利率不再意味着强增长的时候，那么全球资产会如何定价美债呢？ 发言人00:13 其实这个标题用大白话说就一句，就是美债利率是涨了，但这次涨的不太对劲。以前利率上行背后往往是经济强劲，市场一边挨打一边心里踏实。这一次利率上行更像是市场在罚息，他去罚美国财政，罚通胀，反复伐政策。信誉病还是那个体温计，但是病因换了药方，也就是我们资产配置的逻辑自然也要跟着换。这就是今天想花半个小时想讲清楚的事儿。按照惯例，我们先把结论放在最前面，照顾一下等会儿就要提前离场的领导。对你就算现在走，也能带走大部分的干货。 发言人00:43 第一点是美债定价。今年美债利率上行分成了前后两段，年初到6月末它涨的是降息预期后移，市场一次次把降息的日历往后翻。那么六月末以后新增的涨幅几乎全部来自于期限溢价的扩张。它的背后是高赤字偿债供给放量，AI资本开支跟大家抢钱，再加上政策和通胀信誉的确定性，财政部的回购能够缓解流动性，能够去打嘴炮喊话。但是规模有限改变不了长端利率高位运行的中期趋势。第二点是全球资产，那么美债仍然是基石长端利率的定价锚，那么只要美债期限溢价维持到位，全球长债就别指望着趋势性反弹，而且因为这轮利率上行是风险罚息而不是增长改善，那么美债利率上行传导至美元走强，这个教科书逻辑是很有可能会继续失灵的。 发言人01:22 第三是全球权益方面，那么实际利率和期限溢价一起往上走，估值承压，风险偏好降温，盈利预期还可能继续下修，那么美股指数大概率还是要去延续震荡的。但是请注意，科技股并不是如大家想象的天然挨打的，因为真正能够去对冲估值压力的是订单能见度、当期现金流和持续性的盈利上修。那么AI龙头有这三样，所以相对强势。只靠讲故事故事兜里没现金流的板块压力会更大。映射到A股，我们还是建议关注订单兑现和国产替代逻辑扎实的硬件或者硬件与算力的产业链。 发言人01:51 第四点是大宗商品这块，风险性的利率上行不必然利空黄金和铜，那么近期金价的走势也能印证这一点。如果后续金价短期受到机会成本tips的压制，但是财政的可持续性和政策净率的担忧反而会强化黄金的避险和货币替代价值。那我觉得大概率是一个利率下暂时回调风险，重新定价后从重心上移的状态。从有弱美元通胀和AI电力基建需求拖着，那么高融资成本虽然压制着弹性，等到油价和利率压力缓解，有望重新回到一个上行通道。所以一句话总结我们的整体观点，这种高利率它不是经济强的结果，而是市场在索取更高的风险补偿。所以配置思路从一个追逐增长切换到了重视盈利与信用治，也就是说长债谨慎权益看盈利兑现。黄金保留战术仓，战略仓位同等右侧信号。 发言人02:32 好，那么我们展开详细的论述。第一部分我们先来看看案发现场，最近的全球偿债市场到底发生了什么。大家看这一页的图，这轮偿债抛售最大的特点就是不是单一国家的财政故事，而是跨市场共振。用黄话来说就是同步重定价，用大白话说就叫组团挨打。 发言人02:48 背后是四股力量凑到了一块，第一股是油价和通胀风险重新升温。第二是各国政府债券的供给扩张，发债的时候就没有停过。第三是央行还在持续退出债券市场。以前最大的买家现在改行当卖家了。第四也是最 具有时代感的一条，就是AI企业的大规模融资。AI这个行业以前我们说他抢店、抢芯片、抢人才，现在他开始抢钱了，直接跟主权债券在资本市场上争夺同一笔储蓄。那么四股力量共同推高的，也就是我们今天的主角起点意见。 发言人03:13 庞端失速上行，美国财政部就坐不住了，他们在上周三罕见了临时加码回购。市场第一反应也非常给面子长端的收益率迅速回落，美元走弱，黄金跟风险资产同步反弹。但我们提醒一下各位，这一幕更像是一个孩子在外面闯祸，家长出面说了一句，孩子我管着。那么围观群众是散了，但是孩子该有的毛病其实一样没改。回购确实能够缓解，旧券的流动性压力也确实释放了。目前，财政部在持续关注偿债利率的信号，但它的规模对对上高赤字、供给扩张和通胀风险这三座大山是不够看的。所以我们的判断是信号强于远远力度，情绪可以去修复中期趋势，趋势可能难以逆转。 发言人03:50 那么第二部分，我们把利率这台发动机拆开来，看看今年的动力是从哪里来的。拆解利率，我们这一行有一句简单的乘法口诀，名义利率是等于实际利率加通胀补偿。今年的十年期美债收益率的上行拆开来看，其实答案很清楚，其实是主要是实际利率在涨，通胀补偿整体只是一个，这是一个高位震荡。现在这个结论很重要，它就意味着能源和关系这些供给冲击。它虽然让通胀更有灵性，逼着美联储推宽松，但还没迟有演变成长期的通胀预期的失控，不是市场上调的不是对物价的恐慌，而是我把钱借给美国政府十年，那么扣掉通胀之后，我要求的真实回报到底是多少？换句话说，其实市场没有疯，市场只是变变贵了。但是同样是实际利率上行，其实上半年和下半年的驱动力我们觉得是完全不同的这就是第二层的拆分实际利率。 发言人04:39 我们还可以去拆成两块，对未来的短期利率的预期均值加上一个期限溢价。其年初到6月份涨的是前者，市场维持推降息的时点，然后把未来十年的一个短端利率的平均水平往往上抬，交易的是更高更久。那迟 么六月末之后，其实剧本就换主角了。大家看右边这张图，右边十年前一年一个月的一个期限溢价是在显著上行的。也就是说它的交易主线从货币政策预期切换到了期限溢价。这个切换也就是我们整个报告的体验OK。 发言人05:10 那么七天溢价到底是什么呢？因为我知道就很多听我们路演的领导是做权益出身。那我们这边就打个比方就比如说您借钱给的这个给他30年的。看的就是命运了。为了这个看不清又摸不着的命运而多收的利息，其实就是期限溢价。 发言人05:24 现在长期美债的命运牌上不确定性同时增加了三张。第一张是靠高赤字和持续扩张的国债供给，第二张是AI基建带来的一个企业债融资需求，它跟国债强储蓄。第三张就是联储没有收紧，市场开始怀疑它的迟迟抗通胀决心和一个政策信誉。所以整容行情可以总结成清晰的两阶段。上半年交易是一个降息延后更高更久，下半年交易的是供给扩张政策，不确定久期、风险重估。那么只要高赤字继续变成长债净供给，通胀路径和政策可信度就继续存疑，动摇的是美元长期购买力的有，那么十年期美债收益率就可能继续在高位待着，他不是不想下来，是下不来。OK. 发言人05:57 第三部分就是教大家一个关心的问题，这种风险性利率上行，各类资产到底该如何重新定价？先看直接关系的一个固收，这一页讲的是全球固收的一个老现象的新强度，就是美债你打个喷嚏，即使是极其感冒的而且这几年它的一个传染速度是明显变快的。即时偿债收益率的联动性，从21年下半年全球通胀升温开始抬升，22年进入到一个高三段区间。而24年下半年以来，随着美国偿债供给和期限溢价成为了全球定价锚点，目前跨国利率联动在进一步加强。而2026年以来的这轮同步上行，就是这套高相关机制在油价财政和供给冲击下的又一次集中体现。而这个看结构，那么三月初之后即时的超长端利率集中上行。 发言人06:36 但请注意一个细节，多数市场30年、几十年的期限利差并没有明显走扩，这说明什么？这轮调整它不是一个曲线变动，而是整条收益率曲线像抬轿子一样整体往上平移，建立在十年期利率中枢抬升的基础上。大家看图，这个30年的美债上行，主要是就是这个十年期这个地基在变高，那么包括英债的30年，几十年的利差上行也很有限。对。结论就是全球偿债可能很难迎来一个趋势性反弹，因为通胀风险趋同，有其供给扩张、跨境资金的再平衡，这几点重要原因都在强化联动。而毛其实还是美债对它的一个期限溢价。 发言人07:09 再补两个海外样本，其实逻辑是完全一致的，就日本超长端的信用利差一直不低，但是变动有限，涨的还是地级。而法国年初以来超长端利率的上行，同样是十年期利率在区动。所以无论看因看日看法、故事都是同一个，不是各家自己出了各家的问题，而是大家共用同一个毛毛在往下沉。所以在买全球偿债之前，是要先看美债的一个七千溢价的脸色，这是当下的一个纪律。接下来我们看全球权益，22年是个分水岭，在那之前其实实际利率和美股只是弱负相关，大家还能装作井水不犯河水。而二年之后变成了定的反向稳联动，原因就在于冲击的净值变了，22年以来的实际利率上行，源头是一个通胀约束、货币紧缩和更高更久的政策预期。它往往同时带来一个风险偏好降温和一个盈利预期承压，等于是以估值和盈利两头一起挨打，对股市的冲击自然更直接。稍等，我们重新看一下这个PPT。 发言人08:07 这个纳斯达克对实际利率的敏感度反而是弱于美股大盘的。那么按照教科书，如果科技股久期长，应该最怕加息才对。但是他为啥反而很抗揍呢？我们觉得答案就是AI投资周期给了他一套独立的正向现金流冲击订单在扩盈利的上修，把实际利率上行带来的估值压力对冲掉了一部分。所以一句话就是科技股不是不怕高利率，而是他兜里有现金流，它的腰杆更硬。那么价值板块，很多人的直觉就是高利率环境是天然利好价值股的。 发言人08:34 数据给出的答案比较扎心，其实价值板块对实际利率的冲击更加的敏感。大家看图，这个实际利率和价值板块的负向关联一点不比科技板块低，道理也比较简单。22年以来，价值股同样也承受了贴现率抬升和金融条件收紧，但他没有分到AI产业景气这瓶疗伤药，所以就是挨的打是一样多的，但是回血的手段却少了一筐。 发言人08:53 那么这一页我们把芯片溢价还得请回来。近五年美股的走势和芯片利差已经进入到一个定性相关，而且稳还在加深。因为如今建议价的上升反映的是财政赤字偿债供给和一个政策不确定性，而不是增长前景改善涨上去的每一个BP都不会带来好消息。那么向前看，如果十年期的实际利率继续趋势性上行，今天溢价同步扩张，那么美股大概率还会延续一个震荡内部高度分化的格局。分化的胜负手就是我们前面反复强调的三件套，订单能见度、当期现金流，包括一个盈利盈盈盈利上行名利尚秋。那么AI龙头是有这三样的，所以可能继续跑赢大盘。而那些纯讲故事就要请大家系好安全带了。 发言人09:30 来到汇率这块，其实教科书告诉我们高利率等于强货币。那么今年6月中旬以后，我会觉得这本教科书可能就需要打个补丁了。美债的长端利率和美元指数开始背向而行，而时点恰好和期限溢价快速走破是同步的。其实能逻辑不难理解，因为当长端利率上行不再代表更高的无风险收益，而是包含市场对美元资产长期购买力、对美国政策有效性的重新审是，那么高利率就从美元的卖点变成了美元的一个病例了，利率越高说明市场价的赔偿更多，这种利率是撑不起货币的。所以我们的判断财政通胀和政策利率风险缓解之前美元指数可能会维持一个低位震荡。如果美元资产的风险折价进一步上升，我们不排除美元进入，这是近下行的这样的一个通道。 发言人10:11 这套逻辑我觉得最惨烈的样本是日元。今年2月中旬以来，日元持续走弱，直接原因就是油价上涨冲击了日本增长，逼着日本央行放缓加息。美日利差还在还还还在高位，那么套息交易继续把日元摁在了地上。更麻烦的一点是我们看到日本长债利率的上行，其实反映的是扩张性财政和债务的可持续性担忧。就是利率涨了，但是资金却不肯回流，于是就出现了日债跌，日元也跌这样的一个财政信誉交易标准双双双，杀这也从反面印证了我们的框架，风险型的利率上行是救不了货币的。 发言人10:39 最后一部分就是商品，回答大家一个问题，在这样的一个风险罚息之下，黄金与铜的多头逻辑还在不在？我们先来立一个总框架，老经验告诉我们，这个实际利率tips上升，商品是必跌的。但是这条经验其实有个隐藏前提，就是利率是因为经济强才涨的。那么这一次利率是因为害怕才涨的，市场在为财政失去通胀反复和一个政策定义折价索要更高的补偿。那么前提没了，结论就得重写。 发言人11:02 在实际利率被期限溢价推升美元走弱，通胀预期高位这个组合之下，我们判断黄金和铜可能会呈现一个经常铜弱的分化