广发策略：全球资产如何定价高利率环境下的美债

发布时间：2026-08-24 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 今年美债利率上行分为两个阶段：年初至6月末涨降息预期后移，6月末后新增涨幅来自期限溢价扩张，背后是高赤字、AI融资抢钱、政策与通胀信誉不确定性等因素。 2. 美债仍是全球资产定价的核心锚，美债期限溢价维持高位时全球债券难以趋势性反弹，风险型利率上行会导致美元走强的教科书逻辑失灵。 3. 全球权益方面，实际利率与期限溢价双升会压制估值、降温风险偏好，科技股因订单能见度、当期现金流与盈利上修具备对冲能力，相对强势；A股建议关注订单兑现与国产替代的硬件及算力产业链。 4. 大宗商品方面，风险型利率上行不必然利空黄金与铜，黄金受机会成本压制但财政与政策风险会强化其价值，短期或回调后上行；铜受弱美元、通胀与AI电力基建需求支撑，高融资成本压制弹性，利率压力缓解后有望回升。 二、关键背景与逻辑拆解 1. 本轮全球长债市场是跨市场共振重定价，推动因素为油价与通胀升温、各国债券供给扩张、央行退出购债、AI企业大规模融资。 2. 名义利率拆解为实际利率加通胀补偿，今年美债收益率上行主要由实际利率拉动；实际利率上半年源于降息延后的政策预期，下半年转向期限溢价扩张的风险定价。 3. 期限溢价是长期美债收益中对不确定性的补偿，当前不确定性包括高赤字供给、AI企业融资、联储政策信誉问题。 三、风险与关注 1. 美国财政部回购美债仅能缓解短期流动性，无法解决高赤字、供给过张、通胀粘性等中期问题，长端利率高位趋势难逆转。 2. 美股当前分化核心是订单、现金流与盈利兑现情况，纯讲故事无支撑的板块压力较大。 3. 若美元资产风险折价上升，不排除美元进入趋势性下行通道，需关注美债实际利率与美元同时走强的黄金持续调整信号。 二、音频原文（转写） 各位领导，各位投资者朋友，大家早上好，我是广发策略团队的陈正威，感谢大家在周一早上抽出半个小时，听我们讲这样一个听起来有点绕口的题目，就是当高利率不再意味着强增长的时候，那么全球资产会如何定价美债呢？其实这个标题用大白话说就一句啊，就是美债利率是涨了，但这次涨得不太对劲，那么以前利率上行背后往往是经济强性市场，一边挨打一边心里踏实这一次呢，利率上行更像是市场在罚息。 他去罚美国财政罚通胀，反复罚政策信誉病还是那个体温计，但是病因患了？药方也就是我们资产品配置的逻辑，自然也要跟着换，这也就是今天想花半个小时想讲清楚的事儿。那么按照惯例，我们先把结论放在最前面，照顾一下，等会儿就要提前离场的领导啊，这您就算现在走也能带走大部分的干货，那么第一点呢是美债定价，今年美债利率上行分成了前后两段，年初到6月末，它涨的是降息预期后移市场一次次把降息的日历往后翻，那么6月末以后，新增的涨幅几乎全部来自于期限溢价的扩张，它的背后是高赤字偿债供给放量。 Ai资本开支，跟大家抢钱，再加上政策和通胀信誉的不确定性，财政部的回购能够缓解流动性。能够去打嘴炮喊话，但是规模有限，改变不了长端利率高位运行的中期趋势，第二点是全球资产，那么美债仍然是即时长端利率的定价毛，那么只要美债期限溢价，维持高位全球偿债就别指望着趋势性反弹，而且因为这轮利率上行是风险。罚息而不是增长改善那么美债利率上行传导至美元走强这个教科书逻辑是很有可能会继续失灵的。 第三是全球权益方面，那么实际利率和期限溢价一起往上走，估值承压，风险偏好，降温盈利，预期还可能继续下修。那么美股指数大概率还是要去延续震荡的，但是请注意，科技股并不是如大家想象的天然挨打的，因为真正能够去对冲估值压力的是订单能见度，当期现金流和持续性的盈利上修，那么ai龙头有这三样，所以相对强势。只靠讲故事讲故知故事兜里没现金流的板块，压力会更大，那么映射到a股，我们还是建议关注订单兑现和国产替代逻辑扎实的硬件或者硬件与算力的产业链。 第四点是大宗商品这块那么风险型的利率上行不必然利空黄金和铜啊。那么近期金价的走势也能印证这一点。如果后续金价是短期受到机会成本tips的压制，但是财政的可持续性和政策信誉的担忧反而会强化黄金的避险和货币替代价值。那我们别觉得大概率是一个利率，冲击下暂时回调风险，重新定价后。 从重心上移的状态那么铜有弱美元通胀和ai电力基建需求拖着那么高融资成本虽然压制着弹性，那么等到油价和利率压力缓解，有望重新回到一个上行通道。所以一句话总结我们的整体观点这轮高利率，它不是经济强的结果。而是市场在索取更高的风险补偿，所以配置思路从一个追逐增长切换到了重视盈利与信用质量，也就是说，偿债谨慎全力看盈利兑现黄金保留战输仓战略仓位同等右侧信号好，那么我们展开详细的论述第一部分，我们先来看看案发现场最近的全球长债市场到底发生了什么？ 大家看这一页的图，这轮偿债抛售最大的特点就是不是单一国家的财政故事，而是跨市场共振，用黄话来说就是同步重定价，用大白话说就叫组团挨打，那么背后是四股力量凑到了一块第一股是油价和通胀风险重新升温。第二呢是各国政府债券的供给扩张发债的手就没有停过，第三呢是央行还在持续退出债券市场以前最大的买家现在改行当卖家了，第四也是最具有时代感的，一条就是ai企业的大规模融资。 Ai这个行业以前我们说它抢电抢芯片抢人才。现在他开始抢钱了，直接跟主权债券，在资本市场上争夺同一笔储蓄，那么四股力量共同推高的，也就是我们今天的主角期限溢价。长端失速上行，美国财政部就坐不住了，他们在上周三罕见的临时加码回购市场第一反应也非常给面子啊，长端的收益率迅速回落，美元走弱，黄金跟风险资产同步反弹，但我们提醒一下各位这一幕呢，更像是一个孩子在外面闯祸，家长出面说了一句嗨，这孩子我管着呢，那么围观群众是散了，但是孩子该有的毛病其实一样没改。 回购确实能够缓解旧券的流动性，压力也确实释放了目前财政部在持续关注承担利率的信号，但它的规模对对上高赤字供给过张和通胀风险。这三座大山是远远不够看的，所以我们的判断是信号强于力度。情绪可以去修复中期趋势，趋势可能难以逆转。那么第二部分，我们把利率这台发动机拆开来，看看今年的动力是从哪里来的，那么拆解利率，我们这一行有一句简单的乘法口诀，名义利率是等于实际利率加通胀补偿。 那么今年的10年期美债收益率的上行拆开来看，其实答案很清楚，其实实主要是实际利率在涨通胀补偿整体只是一个。只是一个高位震荡，那这个结论很重要啊，它就意味着能源和关税这些供给冲冲击它虽然让通胀更有粘性，逼着美联储推迟观松，但还没有演变成长期的通胀预期的失控。不是市场上调的不是对物价的恐慌，而是我把钱借给美国政府10年那么扣掉通胀之后，我要求的真实回报到底是多少？ 换句话说，其实市场市场没有风，市场，只是只是变只是变贵了。但是呢，同样是实际利率上行其实上半年和下半年的驱动力，我们觉得是完全不同的，这就是第二层的拆分。实际利率，我们还可以去拆成两块，就未来的短期利率的预期均值加上1个期限溢价。近期年初到6月份涨的是前者市场维持推迟降息的时节，然后把未来10年的一个短端利率的平均水平。 往往上抬交易的是更高更久，那么6月末之后其实剧本就剧本就换主角了嘛，大家看右边这张这张图右边10年减1年一个月的一个期限溢价是在显著上行的，也就是说，它的交易主线从货币政策预期切换到了期限溢价这个切换，也就是我们整个报告的这个这这个这个提议。Ok，那么期限议价到底是什么呢？因为我知道就很多听我们路演的的领导是做权益出身嘛，那我们这边就打个比方，就比如说人借钱给的这个朋友三个月那么看的是人品，但是你如果借给他30年，那看的就是命运了，那么为了这个看不清又摸不着的命。 命运而多收的利息其实就是期限溢价，那么现在长期美债的命运牌上不确定性，同时增加了3张第一张是靠高赤字和持续扩张的国债，供给第二张是ai基建带来的一个企业债融资需求，它跟国债强储蓄，第三张就是联储迟迟没有市场开始怀疑它的抗通胀决心和一个政策信誉，所以整轮行情可以总结成清晰的两阶段。上半年交易是一个降息，延后更高更久下半年交易的是供给扩张政策不确定酒期风险重估，那么只要高赤字继续变成偿债净供给。 通胀路径和政策可信度就继续存移动摇的是美元长期购买力的信用，那么10年期美债收益率就可能继续在高位待着，他不是不想下来，是下不来。Ok，那么第三部分就是到大家一个关心的问题，这种风险型利率上行各类资产到底该如何重新定价？那么先看直接关系的一个固收啊，那么这一页讲的是全球固收的一个老现象的新强度就是美债，你打个喷嚏，即使是集体感冒的。而且这几年，它的一个传染速度是明显变快的，那么即使偿债收益率的联动性，从21年下半年全球通胀升温开始抬升22年进入到一个高相关区间，而24年下半年以来呢？ 随着美国偿债供给和期限溢价成为了全球定价锚点。目前跨国利率联动在进一步加强，而2026年以来的这轮同步上行，就是这套高相关机制在油价财政和供给冲击下的又一次集中体现。而这一页看结构那么3月初之后。计时的超长端利率集中上行，但请注意一个细节。 多数市场30年减10年的期限，利差并没有明显走阔，这说明什么这轮调整它不是一个曲线变抖，而是整条收益率曲线像抬轿子一样整体往上平移。建立在10年期利率中枢抬升的基础上，大家看图这个30年的美债上行，主要是就是这个10年期，这个地基在垫高，那么包括英债的30年减10年的利差，上行也很有限，所以结论就是全球偿债可能很难迎来一个趋势性反弹。因为通胀风险趋同九七供给扩张跨境资金的再平衡，这几点重要原因都在强化联动，而毛其实还是美债和它的一个期限溢价。 再补两个海外样本，其实逻辑是完全一致的，就日本超长端的信用利差一直不低，但是变动有限涨的还是地基，而法国年初以来，超长端利率的上行同样是10年期利率在驱动，所以无论看英看日看法，故事都是同一个。不是各家自己出了各家的问题，而是大家共用同一个矛矛再往下沉。所以在买全球偿债之前，是要先看美债的一个期限溢价的脸色，这是当下的一个纪律。接下来我们看全球权益啊，那么22年是个分水岭，在那之前其实实际利率和美股只是弱副相关，大家还能装作井水不犯河水，而22年之后变成了稳定的反向联动，原因就在于冲击的性质变了22年以来的实际利率上行源头是一个通胀约束。 货币紧缩和更高更久的政策预期，它往往同时带来一个风险偏好降温和一个盈利预期承压等于是以估值和盈利，2头一起挨打，对股市的冲击自然更直接。稍等，我们重新看一下这个ppt这边。这个纳斯达克对实际利率的敏感度反而是弱于美股大盘的，那么按照教科书，如果科技股久期长，应该最怕加息才对，但是他为啥反而很抗揍呢？我们觉得答案就是a.I投资周期，给了他一套独立的正向现金流冲击。 订单在扩张盈利在上修把实际利率上行带来的估值压力对冲掉了一部分，所以一句话就是科技股不是不怕高利率，而是它兜里有现金流，它的腰杆更硬。那么价值板块呢？很多人的直觉就是高利率，环境是天然利好价值股的，那么数据给出的答案比较扎心，其实价值板块对实际利率的冲击更加的敏感，大家看图啊这个实际利率和价值板块的负向关联1点不比科技板块低道理也比较简单，22年以来价值股，同样也承受了贴现率抬升和金融条件收紧，但它没有分到ai产业景气，这瓶疗伤药，所以就是挨着打是一样多的，但是回血的手段却少了一环。 那么这一页我们把期限溢价还来请回来近5年呢，美股的走势和期限利差已经进入到一个稳定负相关，而且还在加深，因为如今期限溢价的上升反映的是财政赤字偿债供给和1个政策不确定性，而不是增长前景，改善涨上去的每一个b. P都不会带来好消息，那么向前看，如果10年期的实际利率继续趋势性上行期限溢价同步扩张，那么美股大概率还会延续一个震荡内部高度分化的格局，分化的胜负手就是我们前前面反复强调的3件套吧。 订单能见度当期现金流，包括一个包括一个盈利，盈盈利上行。盈利上修那么ai龙头是有这三样的，所以可能继续跑赢大盘，而那些纯讲故事的就要请大家系好安全带了。那么来到汇率这一块，其实教科书告诉我们，高利率等于强货币，那么今年6月中旬以后，我可觉得这本教科书可能就需要打个补丁了。美债的长单利率和美元指数开始背向而行，而十点恰