宏观视角下的科技金融（1）：美国高利率环境下，科技投融资的“免疫力”从何而来？

报告发布日期 美国高利率环境下，科技投融资的“免疫力”从何而来？ ——宏观视角下的科技金融（1） 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320项雯倩执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120xiangwenqian@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫1.美国宏观流动性环境特征：利率高，信贷紧，但直接融资活跃 利率持续高企，约束资产定价和实体融资。 银行信贷收紧，当前低位修复。拆分结构来看，主要受到非银贷款飙升的拉动（房地产融资需求和AI相关资本开支带来的新增融资需求）。 权益与信用市场宽松支撑直接融资活跃。股票牛市、估值扩张，提振了美国股市的直接融资规模。企业债市场仍然较为活跃。 ⚫2.高利率环境下，投资呈现逆周期韧性 建设投资率先摆脱利率周期压制，设备投资在高利率下逐步修复。投资韧性正在托底美国制造业景气。 ⚫3.科技主导投资韧性：科技投资免疫宏观波动，传统投资仍然与利率负相关 本轮周期中，投资总量并未出现深度收缩的核心原因在于AI投资的逆周期繁荣，一方面，AI基建接力再工业化，延续建设投资高景气；此外，围绕AI基建拉动，设备投资持续改善。而传统领域投资仍然呈现与利率趋势显著的负相关性。 随着AI资本开支体量快速上升，科技投资正在成为影响美国宏观经济，继而反向影响利率定价的主导性力量。 通胀尚未达到美联储加息门槛：——2026年5月美国CPI数据点评2026-06-12美国6月宏观压力预计维持高位：——海外札记202606102026-06-11短期热度源于临时扰动，中期就业市场复苏拐点渐近：——2026年5月美国就业数据点评2026-06-08美 债 利 率 的 趋 势 下 行 拐 点 还 需 进 一 步 确认：——海外札记202606012026-06-04 ⚫4.“免疫力”的来源：当前美国科技投融资的关键特征 头部科技企业仍主要依靠内部融资（现金流）扩张。当前资本开支的规模与预期仍在持续上修，企业利润及预期也在加速上行，因此头部科技企业现金流目前仍能覆盖资本开支。但投资增速快于利润，外部融资依赖将上升。 外部融资正在成为科技资本开支的新支点。表现为科技企业杠杆率低位逐步上升、科技企业债发行已开始加速放量。随着企业对于外部融资的依赖上升，科技债利差走扩显示风险补偿开始上升，科技债务融资正在向高质量头部企业集中。借力美股牛市，科技融资当中的首次发行、增发融资活跃，正在走向以科技为主角的新一轮IPO高潮。此外，私募资本成为科技融资重要来源，助长宏观“免疫力”。 科技革命背景下，企业科技投资意愿通常较为刚性。一方面是基于当前仍然较高水平的资本回报率的战术考量。另一方面是基于科技革命背景下企业生存发展的战略意愿。 ⚫5.结论：科技融资对宏观流动性的敏感度将重新上升 内部融资覆盖能力下降会抬升外部融资需求。外部融资占比提高会放大宏观流动性暴露。宏观流动性环境的波动和压力可能加大。 ⚫6.前瞻：后续跟踪应沿着“基本面—融资条件—宏观流动性”展开产业基本面决定科技叙事能否保持宏观“免疫力”。市场融资条件反映资本市场能否消化AI融资需求。宏观流动性决定外部融资约束是否会被放大。 风险提示 AI产业需求遇到重大冲击的风险。美国经济陷入衰退的风险。美联储超预期加息的风险。 目录 1美国宏观流动性环境特征：利率高，信贷紧，但直接融资活跃....................5 利率持续高企，约束资产定价和实体融资..........................................................................5银行信贷收紧，当前低位修复............................................................................................5权益与信用市场宽松支撑直接融资活跃..............................................................................6 2高利率环境下，投资呈现逆周期韧性...........................................................7 建设投资率先摆脱利率周期压制.........................................................................................7设备投资在高利率下逐步修复............................................................................................8投资韧性正在托底美国制造业景气.....................................................................................9 3科技主导投资韧性：科技投资免疫宏观波动，传统投资仍然与利率负相关..9 AI基建接力再工业化，延续建设投资高景气....................................................................10围绕AI基建拉动，设备投资持续改善..............................................................................10而传统领域投资仍然呈现与利率趋势显著的负相关性.......................................................11科技投资正在成为反向影响宏观和利率的新变量..............................................................11 4 “免疫力”的来源：当前美国科技投融资的关键特征.....................................12 头部科技企业仍主要依靠内部融资（现金流）扩张..........................................................12当前资本开支的规模与预期仍在持续上修12企业利润及预期也在加速上行12头部科技企业现金流目前仍能覆盖资本开支14但投资增速快于利润，外部融资依赖将上升14外部融资正在成为科技资本开支的新支点........................................................................15科技企业杠杆率低位逐步上升15科技企业债发行已开始加速放量16科技债利差走扩显示风险补偿开始上升17科技债务融资正在向高质量头部企业集中18美股牛市正在推动科技股权融资进入新高潮19私募资本成为科技融资重要来源，助长宏观“免疫力”21科技革命背景下，企业科技投资意愿通常较为刚性..........................................................22 5结论：科技融资对宏观流动性的敏感度将重新上升....................................23 内部融资覆盖能力下降会抬升外部融资需求.....................................................................23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 外部融资占比提高会放大宏观流动性暴露........................................................................23宏观流动性环境的波动和压力可能加大............................................................................23 6前瞻：后续跟踪应沿着“基本面—融资条件—宏观流动性”展开...................24 产业基本面决定科技叙事能否保持宏观“免疫力”...............................................................24市场融资条件反映资本市场能否消化AI融资需求............................................................24宏观流动性决定外部融资约束是否会被放大.....................................................................24 风险提示......................................................................................................24 图表目录 图1：美国商业银行信贷增速低位修复（%）...............................................................................5图2：2024年以来金融条件持续宽松主要由权益市场上涨所推动................................................6图3：纽交所、纳斯达克IPO融资规模（百万美元）...................................................................7图4：美国企业债信用利差处于历史低位（%）...........................................................................7图5：美国企业债发行规模趋势上升（十亿美元）.......................................................................7图6：非住宅建造支出增速在2021年-2023年趋势上升（%）....................................................8图7：核心资本品订单增速2026年加速上行（%）.....................................................................8图8：美国ISM制造业PMI逆势走高（%）................................................................................9图9：AI基建是本轮营建支出增长的核心驱动（百万美元）......................................................10图10：AI相关耐用品新订单同比增速明显跑赢非AI经济（%）.......................................