中金研究 宏观策略周论美债 风暴

过去一周大家看到美债的这个风暴还在继续的，牵动全球市场的神经。 美国财政部宣布回购偿债，但是市场用脚投票，反而担心这种病急乱投医的操作，有可能加大对于美债的信用危机。 所以美债又给它全涨回去了，美债利率全涨回去了。 那这种情况下，市场自然会担心这个问题，到最后到最终到底是藏了多大，这背后隐藏了多大的我们不知道的这个风险，他到底怎么解决，能不能解决，以及在这种情况下，如何对资产价格产生影响。 其实大家仔细的看一下，过去的一周美债风暴产生影响的过程中，美股的波动至少是宽基指数波动其实并没有那么大，反而美元成为了最主要的受害者。 那作为美元的替代品，它的印象的替代品的这个黄金和加密货币反而表现的还不错。 其实这一次的反应，大家体现在对于美元资产的信任上，可能不一定是股市的基本面，甚至不是债券的基本面上，直接反映为这是到美元上的表现。 然后卧石不是要做改革吗？那这个改革货币和财政怎么去协同，怎么应对现在A发展的新局势？我想这还是依然眼下市场最关心的问题，也是我们需要搞清楚的问题。 对于我们未来一段时间选择资产的配置方向理解它的影响路径是非常重要的。 所以今天我们继续会针对这个问题安排两块的讨论。 第三和第四块我们会转向国内和大宗商品。 七月份的数据已经公布了，那数据继续体现在分化的过程中，进一步的加入。 但还能怎么预期，或者说哪块更容易出现，更可能出现，我们来就这个问题来谈一谈。 最后一个就是超强厄尔诺局势。 超强厄尔诺今年的迹象和中东的局势，到底怎么去共同的影响农产品价格，会不会对农产品价格甚至对通胀都产生一定的扰动？所以以上就是我刚才介绍的这些内容，是我们今天给安排给各位投资者汇报的主要的议题。 首先还是按照以往的惯例，我先给大家做一个汇报。 我们今天汇报的主要的内容，除了像我之前每一次会议提到的，给大家定期的更新三个东西。 我们这周也聚焦一下这个美债的问题，从市场的角度谈谈问题它到底意味着什么，其实我简单来讲，就是重点回答三个问题。 第一个这个问题到底出在哪？第二个这个问题有多大？第三个就是怎么解决这个问题，我们分别来展开来讨论。 首先我们来看这个市场的表现，从这个美债利率冲高以后，市场开始担心。 然后全球主要的市场，尤其是科技股像费半像韩国，像我们A股的科创豆，出现了一天明显的回调，后续略微有一些修复。 所以美国财政部这边贝森特紧急的宣布我要回购长债，是确实产生了一天的效果。 但是好景不长，很快全都涨回去了，市场显然就不买账。 那市场不买账的原因，就是可能担心你这么做是病急乱投医。 有可能反而是起到了一个给大家这种瓜田李下，你要用行政的手段去强行的干预汇率的这种金融抵制金融压制行为。 那我就更不敢长期持有了，因为这么搞下去，他的信誉不就没了，所以市场原封不断的，原封不动的又把它给卖回去了，继续在抛售美债，那走到这一刻就比较尴尬了，完全还创了新高，又完全回到了前期他要回购之前的这个高点上。 所以在这个过程中，这个市场的担心不仅没有缓解，反而在加剧。 但如果我们简单的看一下资产的表象，其实美元是最为受损的，美股的表现虽然也承压，但没那么明显。 作为美元的净项，黄金加密货币反而表现不比较好。 这也就说明市场其实这一次的波动，它不一定是盈利的基本面，不是股市盈利的基本面，甚至可以说不是债券本身的基本面。 因为如果是债券本身的基本面，我们应该看到通胀预期大幅的走高，但实际并没有。 我们应该看到这个加息预期明显的走高，但实际也没有，反而是期限溢价，也就是简单概括期限溢价是什么呢？就是大家持有长久期没这样的一个意愿，我拉成97，我必要毕竟要承担风险，要不我还不如十年每年拿个短债去滚动得了，我不一下锁定了十年的这个债券，这叫7000议价，这个在大幅度走高，这个就体现到家不愿意持有长短美债了。 不愿意持有长短美债，它就会直接折射到美元上，直接折射到大家对于美元反而更为担心，对于美债这个信用背后的资产信用体现为担心，所以更多体现的是这一点那到底问题出在哪儿？我们来解答一下，首先来看问题出在哪儿，其实这一次这个市场这个事情一旦发生了以后美债利率不断往上以后，你会发现各种各样的担忧这种上强度的叙事就都出来了。不断的上强度，不断的加入担忧。但实际上它的起点很简单，它的起点就是边际而且短期的供需错位，这个体现在数据上也很明显。就像我刚才说的，大家可以看一下左边这张图7100样，这个灰色的线表示期一样，也就是大家持有美债长久期美债的一愿。你看利率预期，利率预期可以近似的理解为美联储在一年期的中性利率，就是绑定美联储的加息预期，它是往下的。所以主要是期限溢价。右边就是另外一种分拆方法，叫做实际利率和通胀预期。它俩的变化倒不大，而且最近油价起起伏伏，其实也没有形成一个明显的大幅走高和升温的通胀。但总而言之，其实也是短期的供需错配的问题。其实简单的就是这么一回事，并不是一个我们担心的说它基本面出了大的问题啊啊所以短期这个边际的供需错配，它的起点非常简单，就是这个因素。那这个供需错备到底压力有多大，其实也不像大家想象的那大。比如说第一个我们先看供给侧国债确实三季度有一个发行的高峰。那这个三季度刚发行的高峰，大概等于上半年的总和七千多亿。这里面第1 7月份已经发了一半了，你看现在都已经走到快八月末了，就七月份单独一个月就发了一半儿，那剩下8月9月分这3000亿的另外一半，这就这么一个体量。第二个就是都是短债，短债也会挤占大家对于长债的持有的意愿。但长债毕竟发的不多，也就和二季度差不多。从总的供给来看，这是第一，这是国债远远没到大家担心的非常多的程度。第二个就是企业债，企业债也是大家去找原因，找说挤压这个国债大家持有意愿的最主要的一个问题所在。但实际上你仔细看发看企业债的发行，其实它也是边际增加，确实比7月份多，但是比3 月份的高点还是要少不少的。 第二个就是这些科技巨头happy sk它的发展。 你看市面上好多的分析就是今年以来的发债有多少，但他不说二季度，不说三季度，他说今年以来肯定比去年多，这个毫无疑问。 但是三季度就是现在比一季度三月份的高点还是要减少不少。 那我为什么要专门强调这一点呢？我们这个问题就来了，你既然供给是三月份多，为什么三月份不出问题，偏偏挑在这个时候出问题呢？那你说那时候的供给多，我应该那个时候出问题的才对。 你在一季度发这个长债的规模也不少，信用债的规模更多，所以到底是不是只是供给的问题呢？你会发现供给确实有影响，但它是边际上的增加，更主要的是需求侧，但是需求的错配，供需的错配。 那需求为什么大家不愿意持有长期美债呢？主要的原因，第一个还是得怪美联储，就是沃什。 沃什就任以来两次的会议，它是战略性的刻意性的，想要模糊我就不告诉你我想干什么，我就不告诉这个前瞻之隐。 甚至7月份的会员还说，市场利率高了就等于我加息了，那市场不就一下子慌了吗？我们之前打过这个比方，你在这个没有给定长期的有效的前瞻之隐，没有锚定大家预期，而且他来的时间也比较短，没有树立足够威信的情况下，这么说反而会适得其反。 其实美国的刚才说的国债的期限利差大幅的攀升。 这一轮就是从7月29号就那次开会之后，因为卧室传递了这个信号以后，市场会响，那我上来市场会响，我上来是因为觉得你要加息，那你现在告诉我，我上来你就不用加了，那要不我下来，那我下来不是你又要加了吗？那这种情况大家就不知道怎么搞了，所以这是第一个，第一个最主要的原因。 这种情况体现为大家不愿意持有长久期国债，反而我就持有短期美债就得了，旱涝保收，而且也不受长期的通胀预期的影响，但是这个挤出的效应到底有多大，其实并没有那么大。 虽然这些指标是相对滞后的，虽然这个持仓的变动没有那么快，但我们从这些那你反过来可以理解，这些长线的基金，包括共同基金，包括养老金，它的持仓也不会在一个季度发生剧烈的变化。 基本上的共同基金养老金走遍这张图和保险占到了4分之1。 还有就是美联储，还有外国投资者等等，其实变化都没有那么剧烈，右边这张图确实国债和信用债都有小幅度抬升，但都是在抬升也不是说一个大幅抬升一个就下降。脊柱效应到目前我们来看没有那么显著，没有那么的像大家担心的这样，或者说这种担心更多是叙事，你担心未来可能是这样子，但不管从全球基金的配置比例，我们刚才说的是美国的主要的机构投资者他的持仓。第二个就是EPF2这个数据，持这个全球债基的配置比例。你看这个配置比例也没有说明显的盈逆润，资金流向也是一样的，所以这个国债的需求的问题更多短期是一种叙事，但这个叙事的背后的来源是美联储。但除了这个以外其实还有另外一个原因，可能我觉得甚至更重要的原因就是AI的叙事，除了这个在讲AI的叙事之前，大家可以看一下，这两张图也是类似，说的都是类似的情形。CC的头寸其实变化也没有那么大，不是说一下就打取了看空长期的债款，那另外一个趋势是什么呢？其实是AI I大家可能会觉得AI I怎么会对这个有影响？其实打个比方，恰恰是因为AI大家短期没看到新的催化，打开现在的天花板。因为现在大家觉得你这个s ro确实很厉害，然后这个coding的业务也确实很强，但我已经知道了。第二个就是大家都在打价格战，投资又多，打价格战的情况下，你的AR增速就会放缓。大家想一想，任何一个行业，只要开始这个存量博弈抢份额的时候，最终哪有一个好的，所以这个打不开局面，市场就会担心，市场担心就会反过来去检查各种各样的问题，一个是时候增速的问题。现金流的问题，还有成本的问题。这个就非常像去年四季度，去年四季度大家回想了一下，当时也是英伟达的投资，大家觉得这个有点过多了。纳斯达克不是震荡了一个季度，那个时候美国的通胀低，美联储就是有降息预期所以那个时候是道琼斯跑赢，是罗素两千跑赢。核现在很像，那个时候大家担心private credit有一支基金叫做阿波罗基金。当时出问题引发了大家一波的担忧，你在站在那个时间点，这些担忧都是对的，也没法证伪。确实那些基金肯定你扒开来看都有瑕疵，都有问题。但更关键的还不是打不开这个上行的空间和前景。 你看一季度之后，把这coding业务整体的闭环做开以后，没人再讨论这个问题。 因为我如果回报足的多多，谁去反过来检查成本呢？就像一个团队一样，如果我没有output会检查音put的，一定会检查各种各样的成本等等其他的问题，所以这个才是核心，只不过正好赶到了现在。 成了一个供需错配的共振。 但是供给它是边际变化的，需求是由这两个因素导致的这两个合在一起放在一起也就是几千亿的问题。 那好，我们搞清楚了，所谓的这个问题的根源以后，我们来谈下一个问题，这个问题到底有多大？到底是几千亿的问题还是40万亿的问题？你发现在讨论这点上，市场就有分歧了，市场就有分歧，而且担忧会比较多。 但很多的担忧又说不清道不明。 因为从心理学上来讲，任何一个事物大家只要没法一眼看穿，你看流动性这个问题，每个人的问题确实没法一眼看穿。 你不知道就中间嵌套的多少，烂账有多少。 第二个就是它一旦发生影响，冲击会很大，加上这两个特征一起只要具备这两个特征，往往市场就会非常担心。 你看美债这个问题完美的符合这两，所以这是心理上大家天然就会这么样。 我们回顾历史，过去这几年英国养老金的问题，硅谷银行的问题，瑞士信贷，英国养老金大家回想一下。 哪次不是这样子，哪次都是出来以后大家担心的不要不要的，你就是因为说不清楚，这是一个心理学上的主要的特点但是为什么会有分歧呢？其实分歧的主要的原因在于两个东西的假设上，大家的假设，所以最终推导出来的结果就完全不一样。 第一个假设是什么呢？这个到底就是个几千亿的边际的问题。 那我就解决这个几千亿的边际问题就好了，还是动辄上升到一个40万亿的存量问题。 第二个就是它到底只看成本，还是说我要兼顾成本和回报之间的关系呢？你发现主要的大家的分歧，或者说觉得问题的大小，最终归结都可以归结到这两点上。 第一个我们看它到底是一个边际还是一个存量的问题呢？其实大家经常听到的一个说法就是你看现在40万亿的美债又创新高了，又创天量了，不断的增长，这个无解