中金研究宏观策略周论极致结构市将走向何方20260720

2026年07月20日 20:19 发言人 00:00 大家好，欢迎来到中金宏观策略周论，我是凯文刘刚。上周我们看到科技围绕AI相关的交易动荡丝毫不减，甚至有一些流动性踩踏的恐慌，市场波动也是非常大。走到这一步，投资者都比较关切的问题，到底是我们现在差不多已经把这种拥挤的情绪，拥挤的乐观的亢奋的情绪都消化完了，可以抄底了，还是这个有进一步的风险，我们要轮动到其他地方，要稍微均衡。历史上其实有不同的经验，极致的结构式往往有三种结局，要么就是扩散，要么就是贪他，要么就是轮动。这次可能是哪种结局，也是市场非常关心的问题。 发言人 00:51 第二个就是上周也公布了六月份和二季度的经济数据，怎么看待？这一次数据相比一季度相对弱一些，出口依然还是强，但是还是呈现出这种分化的格局。又加上最近一段时间大家对于内需，尤其是消费食物规划期待还是比较多的。我们怎么看待政策接下来发力的方向，对于传统的一些相对落后的股票和行业能不能带来进一步的提升，我想也是大家非常关心的问题。 发言人 01:31 第三块就是AI整个的领域，虽然短期在海外算力，大家对于投资的预期，对于泡沫、对于存储这个担忧还是挥之不去，至少是短期内没有看到新的催化剂。但是也不乏一些依然可能具备景气的细分的方向。比如说液冷这个方向，在三季度是可以迎来更多的低订单，更多的催化剂。这些是我们今天结合市场最新的情况，结合最新的经济数据和行业的产业发展变化，给大家安排的这四块内容。 发言人 02:05 还是按照以往的惯例，由我先来向大家做一个关于整体市场，我们对于现在走到这个阶段，尤其是极致结构是接下来怎么演变的一个梳理和汇报。我们本周给大家做汇报的这个报告的标题，叫做极致结构式的3种截取，到底是扩散、是坍塌还是轮动。我想我们在这个问题在这个时间点提出这个问题，供大家做参考，也是大家在经历了最近一段时间的动荡和波动以后，普遍都比较关心的问题。 发言人 02:42 虽然大部分人我们和客户交流下来，应该很少有人觉得科技本身的趋势已经结束了。毕竟产业的投资，产业的应用，不断的大模型的突破，还是层出不穷，此起彼伏。但毕竟市场它可以走在前面，市场可以通过拥挤度和情绪的透支来表达整体乐观的放松的情绪。那这种亢奋的情绪也就带下来了最近我们看到的波动。这个波动随着接下来切换期的变化总会有反复，就跟去年我们看到类似的情形一样。但是假设如果最终总得有一个终结的话，这个到底是能扩散，还是会整体坍塌呢？还是会进一步往其他的方向移动。 发言人 03:26 怎么去判断结构极致结构式的拐点，怎么判断我们到底往哪个方向演变？我们肯定提前做好预案，做好准备，是我们在现阶段思考这篇报告，思考这个问题主要的一个出发点，我给大家汇报我们主要的一些发现和观察。首先来看今年以来是什么表现。 发言人 03:48 今年以来市场的表现，其实全球市场都在走向一个比较极致的分化。你把它叫做微型分化也好，叫做硅基和碳基科技和消费等等也好。这个分化是在不断的加强，直到最近略微有一些收敛。但这个收敛也更多体现为上面跌下来，而不是下面明显的好起来了。这个从全球市场，比如说韩国股市和恒生科技这一强一弱的对比，以及A股内部人工智能AI相关的板块不断创新高，但是消费板块跌回924的新低，这一强一弱的对比都可以体现出来。比如说A股权市场今年的中位数的表现，整个5500家公司只有百分之-18。这两天随着市场的波动可能还会出现一些变化，整体是负值，它只有20%多的公司才跑赢了指数，所以这整体的反弹是聚焦在集中在很小一部分的个股的那扣掉这些个股，整体的收益宽基指数现在都转为负了。是相对乏力的，也就是恰恰说明了这个极致化比较分化的机制的这个格局。 发言人 04:55 就科技创新高的同时，消费就跌了924，极致的分化它本身有它一定的道理。出现这种分化无非就是因为大家看到我在产业结构上，在整体的经济周期、信用周期的这个分化，体现了科技好消费弱，本身就是这么一个结构的分化。但这种结构的分化也导致资金不断的涌入，出现了极致的拥挤。 发言人 05:20 拥挤里面又可以分为大家的交易程度，杠杆等等。如果集齐的散户比较高，杠杆比较高，又比较拥挤，像韩国股市，那这个波动率显然也会明显的增加，明显的放大。最近我们看到在不同的环境，不同的AI这个赛道里面的不同环节，都出现了波动率明显增加的情形。我们看不同市场也是类似不同市场里韩国股市的杠杆。因为杠杆的问题，波动率是明显增加，所以这个情形也是摆在大家我想眼前面临的一个主要的所谓的困境。就是好的地方确实比较拥挤，波动也比较大，出现最近明显的下跌的情况。但是不拥挤的地方确实又存在一定基本面的瑕疵，恐怕很多投资者不愿意去买。也并不是因为单纯的这个不拥挤，而且基本面还是没有出现大幅的变化，所以怎么去在做这两者做选择，就是我们这篇报告要重点回答的问题，重点想要解答的一个主要问题。 发言人 06:24 我们先说这个本轮几率结构式从何而来？那从何而来呢？刚才我也简单的提到了一点主要的问题就是它是信用周期分化的直接的映射。比如说我们看到左边这张图，我们如果以整体的居民部门的信贷脉冲来去刻画这样一个K型分化的话，就可以明显的看出来。经过了924以来两年的这个财政扩张修复以后，其实今年的居民部门，也就是左边这张图里红色线居民部门的现在卖出却跌回了924的低点，然后企业部门依然很强，企业部门里的科技部门可能会更强一些。我在这里画一根竖线，这不就是一个典型的K型所以反过来讲，消费跌回924，包括港股恒科也比较弱，有什么好太多奇怪，不就直接这样一个K型分化的直接反应吗？你别看恒生科技名字里有科技，但是实际上它的大部分的场口都和消费内需大牌是息息相关的。不管是互联网电商，新能源车还是消费等等。 发言人 07:29 右边这张图是一个整体存量，但是比每年去年同期这个相比较的变化，你也可以清晰的看到这一点。可以看到从四月份以后，基本上居民的信贷需求就同比转负了，这在历史上也很少见的一个现象，所以这样的一个情形直接就映射到股市里，我们出现了一正一反，一强一弱这么一个状况。资金自然会追逐相对强的科技的方向，同时消费的方向因为基本面的这种本身没有盈利的追踪，那自然就会成为表现被市场被资金没有办法去去去轮动有效轮动，没有办法的吸引资金的主要的原因。所以这是旗帜的结构式从何而来？ 发言人 08:18 具体的数据我们可以做一个简单的展示，比如说这个科技强，科技占到整体的投资里，不管美国还是中国都是以一己之力拉动美中美的增长。比如说美国一季度GDP增速也大概五成都是和AI相关。他整体的投资在GDP向下1.2万亿，贡献了GDP的3.9%这么一个占到GDP的比例大概3.9%这么一个水平。我们也是类似，大家可以看到这个出口依然不断的在超预期。超预期里面相当一部分都是和AI相关的投资是啊这个啊是离不开这个关系的，所以科技的这一块墙确实是在整体产业投资上有明显的体现。 发言人 09:04 第二块就是内需相对较弱。那些内需的弱其实主要体现了一方面是因为财政的发力的服务，财政发力的力度相比去年转向了一部分到科技上。那和去年相比，以旧换新的规模明显的减少。同时居民的信心，工资的收入修复相对缓慢一些。所以两者加在一起，是的就体现了这样一个效果，体现为我们看到刚才经济上科技强内需更弱的这么一个效果。这种极致的分化，其实我我们如果把时间拉的长一点，它也不是一成不变的。他也不是说完全就只出现这个就是一直这样子。大家可以略微回想一下，如果我把这个时间往前推一点，我回到刚才这张这个信用周期的图。 发言人 09:57 在924财政大举发力之后，尤其是以旧换新，当时这个给的规模也比较多。我们看到这个港股市场包括一些消费其实表现是不错的。只不过到了2025年下半年，尤其是四季度和今年年初之后，财政的发力的重心从消费转向了科技以后，加上居民部门又难以自我的修复，所以整体的居民经营周期就掉下来了。所以复盘来看，24年924以来到25年，其实有一段居民部门的这个修复，也就是红色的线。是比较明显的那直接推动了相关消费板块、互联网板块的上涨，只不过后来掉下来了。 发言人 10:37 科技也是一样，科技也不是一直的就像现在这样的强，大家记得去年四季度，我觉得在某种意义上，现在就和四季度去年有一点相像。去年四季度的时候大家也该清楚了也担心投资过剩，甚至担心美国这边还有私募股权的风险。因为这个投资回报不足，成本又高，都是这种嵌套的其他的私募股权定向融资的资金，有几家基金不是还停止赎回，引发大家担心金融系统性风险的担忧。同时又大量的对于软件行业的裁员，使得软件股大跌。大家担心AI成了一个还没出结果，但是现有破坏是这种破坏式创新的一个负面性先体现出来。所以当时也出现了类似的情形，直到什么时候才改善呢？ 发言人 11:27 直到今年一季度，资本开支大幅的超大家的预期，然后尤其是像coming as rock这种to b的业务，收入快速兑现。所以这个逻辑正反馈一下就做出来了。做出来以后，整体兑现了进一步的对AI的投资需求。所以你看他也不是一成不变的墙中间肯定要有不断的验证催化要等待。现在可能也走到那个节点，他担心也是有有一定合理性的。我们其实也不能事后诸葛亮们说去年四季度大家对A担心就不对。因为去年四季度大家也想象不到一季度AI的投资这么强，只不过到了一季度看到投资这么强，新的计划都已经来了，还没有快速的把仓位挪到科技这一端，那不就有问题了吗？ 发言人 12:12 现在也是一样，我们已知的所有的投资的信息都已经反映到价格里了。它的这个拥挤度会比较高，杠杆又比较高，自然出现了波动找动。所以在这个时间点大家同样也担心。我们现在从长期产业趋势看来，它已经结束，肯定由于不会之过早了。市场在这个位置等待，在这个位置纠结，消化拥挤度也是正 常的，和去年四季一样。所以科技不断变强，我们还是通过所谓的信用周期，尤其是新的资本开支来去作为观察的这个节点某种成长。 发言人 12:46 和去年四季度比较像，其实这种极致的结构式从历史上来看也有，不乏这样的例子。比如说在2018年之前的这一波的漂亮别的行情，比如说在19年这个半导体的行情，还有2021年这种新能源的行情，这种情形也是只有少部分公司大幅上涨，只有少部分的公司它驱动了这个主要的市场的收益，那其他的板块，其他的各个股票表现就很一般。如果我们仔细看，这后面都有我刚才提到的信中计算化。因为但凡是这种极致结构的行情，那肯定就说明一部分好，一部分不好。 发言人 13:26 大家可以看啊，我们在这个中间这张图里画的企业和居民的信用来图，你可以发现和现在不是很像。只不过像漂亮50阶段是居民好企业弱，这一点比较特殊。但像半导体和新能源都是和现在类似，居民弱企业强，也就是产业的趋势体现为更主要的经济扩张方向。均匀相对弱，然后放在一起，就整体的金融周期是持平的，是震荡。你想如果整体的金融周期导致在大幅的扩张，那显然是一个全面性的牛市，也就是用不到，是这种结构性的行情。所以历史上的这种情形一样的。我刚才讲到的这一轮结构行情背后反映的基本面的情况类似，它直接就是反映的信用周期，也就是不同的经济环节，它在信用扩张的强度上冷热不均和强弱分化。所以我们接下来探讨这个问题，可以分成两个维度。 发言人 14:19 第一个，你怎么去判断结构式的拐点。我们在最近一系列的报告都在围绕这个话题做研究和展开。只不过你发现每一次，比如说我在探讨半导体之前的新能源和这个叫什么漂亮50的时候，我不能刻舟求剑的时候，我每次都看一个指标。但它的这个共性是一致的。比如说都有交易性的拥挤度，比如说都有基本面。只不过现在的基本面我们要去分析AI它到底是不是泡沫。现在阶段我们要看韩国的杠杆高不高。我们最近也是这几期的节目，几期的栏目，我给大家做个汇报，如何应对高等级资产，韩国的杠杆风险到底高不高？ 发言人 14:55 AI监测的体系怎么构建，都是从这多个维度来回答这个问题。如果我们抽离一下，把历史上的这这个企业结构谁都拿出来，我们去看待这个共性，到底有哪些可以供我们