中金公司 极致结构市将走向何方

00:00:00 程序查看，This conference is a closed door meeting of CICC. Only invited guests areallowed to attend the conference. The information and opinions presented in thisconference are for reference only, and do not constitute an offer to buy or sell or asolicitation of an offer to buy or sell any securities or financial products, or any investmentadvice or service. 00:00:21 The invited guest speech only represents their own opinions and or or judgment. CICC doesnot make any form of confirmation or guarantee for the completeness or accuracy of anyinformation, opinions and or or judgment presented by the guests. 00:00:36 CICC and or or its associated entities and persons shall not be held liable for anyconsequences arising from the reliance on,or use of any content of this conference withoutthe written permission of CICC and the guest speaker.No organization or individual isallowed to disclose,publish,forward,reprint,disseminate,copy,edit or modify in any form theconference contents and relevant information.CICC reserves the right to take legal actionsagainst any violator of the above restrictions. 00:01:13 大家好，欢迎来到中金宏观策略周论，我是Kevin刘刚。那上周我们看到啊，科技围绕AI相关的这个交易啊动荡丝毫不减，甚至呢有一些呃流动性踩踏的这个恐慌。市场的波动也是非常大。那走到这一步，投资者都比较关切的问题啊。到底是我们现在差不多已经把这种拥挤的情绪啊，拥挤的乐观的这个亢奋的情绪都消化完了，可以抄底了，还是呢，这个有进一步的风险。我们要轮动到其他地方要稍微均衡均衡。那历史上呢，其实有不同的经验，极致的结构式啊，往往有三种结局，要么就是扩散，要么就是坍塌，要么就是轮动。 00:01:59 这次可能是哪种结局，也是市场非常关心的问题啊。 00:02:04 呃，第二个呢就是上周也公布了啊，6月份和二季度的经济数据，怎么看待这次数据相比一季度啊相对弱一些，出口依然还是强，但是呢还是呈现出这种分化的格局啊又加上呢， 最近一段时间大家对于内需尤其是消费实物规划。啊期待还是比较多的，我们怎么看待啊政策接下来发力的方向啊，对于这个呃传统的一些相对落后的啊，这个股票和行业能不能带来进一步的提振啊，我想也是大家非常关心的问题。 00:02:43 啊，那第三块呢就是AI整个的领域啊，虽然短期在海外算力大家对于投资的预期啊，对于泡沫对于存储啊，这个担忧还是呃挥之不去，至少是短期内没有看到新的催化剂。但是也不乏一些呃依然可能具备景气的细分的方向，比如说液冷这个方向啊，在三季度啊，是不是可以迎来更多的订单，更多的催化剂？那这些呢，是我们今天啊结合市场最新的情况，结合最新的经济数据和行业产业发展的变化啊，给大家安排的这四块内容。 00:03:18 那还是按照以往的惯惯例啊，由我先来向大家做一个关于整体市场啊，我们对于现在走到这个阶段，尤其是极致结构式接下来怎么演变的啊，一个梳理和汇报。呃，我们本周给大家做的汇报的这个报告的标题啊，叫做极致结构式的三种结局啊，到底是扩散是坍塌还是轮动？那我想我们在这个问题在这个时间点提出这个问题供大家做参考啊， 00:03:49 也是大家啊，在经历了最近一段时间的动荡和波动以后啊，普遍都比较关心的问题。啊，虽然呢，大部分人啊，我们和客户交流下来，那应该很少有人觉得科技本身的趋势已经结束了啊。毕竟产业的投资啊，产业的应用啊，不断的大模型的突破还是层出不穷，此起彼伏。 00:04:09 但毕竟市场啊，它可以走在前面，市场呢可以通过拥挤度和情绪的透支来表达整体乐观的亢奋的情绪。那这种亢奋的情绪呢，也就带来了最近我们看到的波动，那这个波动呢，随着接下来催化剂的变化总会有反复啊，就跟去年啊我们看到类似的情形一样。啊，但是假设如果最终啊总得有一个终局的话，这个到底是能扩散扩散呢，还是会整体坍塌呢，还是会进一步往其他的方向轮动啊？ 00:04:39 怎么去判断结构极致结构式的拐点？怎么判断我到底往哪个方向演变？我们肯定提前做好预案做好准备啊， 00:04:48 是我们在现阶段思考这篇报告，思考这个问题主要的一个出发点啊。那我给大家汇报汇报我们主要的一些发现和观察啊。 00:04:58 首先来看今年以来市场的表现，那今年以来市场的表现呢，其实全球市场啊都在走向一个比较极致的分化，你把它叫做A型分化也好，叫做硅基和碳基科技和消费等等也好啊。这个分化呢是在不断的加强啊，直到最近略微有一些收敛。但这个收敛呢也更多体现为上面跌下来，而不是下面明显的好起来了。这个呢从全球市场比如说韩国股市和恒生科技这一强一弱的对比，以及A股内部啊啊人工智能AI相关的板块不断的创新高，但是消费板块呢跌回924的新低啊，这一强一弱的对比都可以体现出来。 00:05:37 比如说A股全市场今年的中位数的表现，整个5500家公司啊，只有百分之-18，那这两天随着市场的波动，可能还会出现一些变化。那整体是负值，它只有20%多的公司才跑赢了指数，所以这整体的反弹是聚焦在集中在很小的一部分的个股的。那扣掉这些个股呢，整体的收益呢啊，宽基指数现在都转为负了啊，是相对乏力的啊，也就是恰恰说明了这个极致化比较分化的极致的这个格局，就是科技创新高的同时，消费却跌回了924。 00:06:12 呃，极致的分化呢，呃，它本身有它一定的道理。那出现这种分化无非就是因为大家看到我在产业结构上，在整体的经济周期里，信用周期的这个分化体现了科技好消费弱，本身就是这么一个结构的分化。 00:06:28 但这种结构的分化呢，也导致呢，呃资金不断的涌入，出现了极致的拥挤。啊，拥挤里面又可以分为啊大家的交易程度啊，杠杆啊等等啊，如果集齐了散户比较高，杠杆比较高，又比较拥挤啊，像韩国股市，那这个波动率显然也会明显地增加，明显的放大。最近我们看到啊，在不同的环节啊，不同的这个AI这个赛道里面的不同环节，都出现了这个波动率明显增加的情形。 00:06:57 我们看不同市场呢，也是类似不同市场里韩国股市的杠杆，这个因为杠杆的问题啊，波动率是明显增加的。啊，所以这个情形也是摆在大家我想啊，眼前面临的一个主要的所谓的困境就是好的地方嗯确实比较拥挤，波动也比较大，出现最近明显的这个呃下跌的情况。 00:07:16 但是呢，不拥挤的地方呢，确实又存在一定基本面的瑕疵啊，恐怕很多投资者不愿意去买，也并不是因为单纯的这个不拥挤，而是基本面呢，还是没有出现大幅的变化。 00:07:28 啊，所以怎么去在做这两者做选择，就是我们这篇报告要重点回答的问题啊，重点想要解答的一个主要问题。 00:07:36 啊，我们先说这个本轮集制结构是从何而来？那从何而来呢？刚才我也简单地提到了一点啊啊，主要的问题呢就是它是信用周期分化的直接的映射啊。 00:07:47 比如说我们看到这个左边这张图，我们如果以整体的居民部门的信贷脉冲来去刻画啊，这样一个K型分化的话，就可以明显地看出来。经过了九二四以来两年的这个财政扩张修复以后，其实今年的居民部门，也就是左边这张图里红色的线，居民部门的信贷脉冲却跌回了924的低点。啊，然后企业部门依然很强，企业部门里的科技部门可能会更强一些。那我在这里画一根竖线，这不就是一个典型的K型吗？啊所以反过来讲，那消费跌回924，包括港股恒科啊也比较弱啊，有什么好太多奇怪的，不就是直接这样一个K型分化的直接的反应吗。 00:08:30 你别看恒生科技名字里有科技啊，但是实际上它的大部分的敞口都和消费内需大盘是息息相关的，不管是互联网电商、新能源车还是消费等等。那右边这张图呢是一个整体存量，但是比每年去年同期这个相比较的变化啊，你也可以清晰地看到这一点。啊，可以看到呢，从4月份呃以后，基本上居民的信贷需求就同比转负了，这在历史上呢也很少见的一个现象啊。所以这样的一个情形呢， 00:09:01 直接就映射到股市里，我们出现了一正一反一强一弱啊这么一个状况，呃，资金呢自然会 追逐相对强的科技的方向啊。啊，同时呢，消费的方向呢，因为基本面的需求本身啊，没有盈利的支撑，那自然呢就会成为表现啊，被市场被资金啊啊没有办法，这个去啊去去轮动，有效的轮动啊，没有办法的吸引资金的，啊主要的原因。 00:09:28 所以这是旗帜的结构式啊，从何而来？那具体的数据呢，我们可以做一个简单的展示啊，比如说这个科技强啊，科技呢占到整体的投资里啊，不管美国还是中国都是以一己之力拉动啊，中美的增长。比如美国一季度啊，GDP增速里大概五成都是和AI相关，那它整体的投资在GDP向下1.2万亿贡献了GDP的3.9%啊，这么一个占到GDP的比例大概3.9%啊这么一个水平。那我们也是类似的，大家可以看到啊，这个出口依然不断的在超预期，那超预期里面呢，相当一部分都是和AI都是和AI相关的投资啊啊是这个啊，是离不开这个关系的啊，所以科技的这一块的强呢，确实是在整体的产业投资上有明显的体现。 00:10:16 那第二块呢就是内需相对的弱，那些内需的弱呢，其实主要体现了啊，一方面呢是因为财政的发力的幅度，财政发力的力度啊，相比去年是。转向了一部分到科技上面。那和去年相比呢，以旧换新的规模明显的减少，呃同时呢这个居民的这个信心啊，工资的收入啊修复相对啊缓慢一些，所以两者加在一起呢啊就体现了这样的一个效果啊，体现为我们看到刚才经济上啊科技强内需更弱的这么一个啊效果。那这种极致的分化啊，其实我们如果把时间拉得长一点，它也不是一成不变的，它也不是说完全就只出现啊这个就是一直是这样子。 00:11:03 大家可以略微回想一下，如果我们把这个时间啊往前推移一点，我回到刚才这张这个信用周期的图，那在924财政大举发力之后，尤其是以旧换新啊，当时呢，这个给的规模也比较多，我们看到这个港股市场包括一些消费股其实表现是不错的。只不过呢到了2025年下半年，尤其是四季度和今年年初之后，财政的发力的重心从消费转向了科技以后，加上呢居民部门又难以自我的修复，所以整体的居民的金融周期呢就掉下来了。啊， 00:11:36 所以从复盘来看，24年924以来到25年其实有一段呢，居民部门的这个修复，也就是红色的线啊，是比较明显的，那直接推动了相关消费的板块互联网板块的上涨啊，只不过后 来掉下来了。那科技也是一样，科技也不是一直的就是像现在这样的强啊， 00:11:54 大家记得去年四季度吧，呃，我觉得在某种意义上，现在就和四季度去年有一点相像，去年四季度的时候大家也担心泡沫。