月度展望202208：负利率时代结束，欧洲将走向何方？

负利率时代结束， 以及欧洲将走向何方？报告论文： 欧洲央行近 11 年来首次加息，标志着欧元区长达八年的负利率实验结束。我们认为，即使欧洲央行采取措施遏制通胀并拯救欧元，同时提出 TPI 工具以防止欧元区成员国借贷成本无序扩张，下行因素包括债务相关压力、俄罗斯能源供应持续由于 TPI 工具的模糊性导致的减产和投资者信心不足仍可能将欧洲经济拖入衰退，欧元几乎肯定会继续贬值。报告摘要： 衰退风险导致欧洲经济体之间的分裂压力增加。欧洲央行加息后，负债累累的意大利主权债收益率大幅上升，而德国和法国等负债较少的经济体长期收益率则相反。与此同时，不同成员国消费者面临的实际利率差异越来越大。到 7 月 29 日，意大利-德国 10 年期国债收益率差从 2022 年第一季度末的 1% 左右扩大至 2.4%，即将突破 2.5% 的危险区域。目前，欧洲正面临两难，是在跟上美联储快速加息的同时冒着增加碎片化风险的风险，还是在减缓加息步伐同时遭受欧元兑美元迅速走弱的影响。鉴于欧洲持续严重的通胀压力以及俄罗斯能源管道进口可能完全停止，我们预计欧洲经济将在 2022 年底陷入衰退。我们还可能看到欧洲内部的碎片化状况恶化，这可能会迫使欧洲央行放慢加息步伐。 随着俄罗斯削减能源供应，通胀风险恶化。俄罗斯持续减少对欧洲的能源供应正在加剧通胀飙升和最终衰退的风险。如果俄罗斯完全停止对欧洲的能源供应，欧洲将不得不通过削减自己的能源需求来弥补短缺。从 2022 年 7 月开始的未来 10 个月，与 2019-2021 年的平均需求相比，欧盟的天然气需求可能需要被迫下降 15%，而高度依赖俄罗斯天然气的成员国可能不得不将需求减少到 54% 以维持 20% 的存储水平。我们预计能源危机将加剧欧洲债券市场的动荡，因为原本在德国等相对健康的经济体寻求主权债券避风港的资金现在因通胀担忧而无处可藏，从而加剧了整体抛售欧洲债券。我们还建议股票投资者减少对能源冲击和衰退风险较大的经济体的配置，例如芬兰、爱沙尼亚和德国。 鉴于欧洲央行的 TPI 工具表现不佳，预计欧元将继续下跌。当拉加德在 2022 年 6 月 15 日承诺欧洲央行将加快开发应对市场动荡的工具时，市场恐慌确实暂时缓解了。欧元起初跳涨，意德利差开始收窄。然而，在 7 月份公布 TPI 工具及其规则后，由于该工具的有效性似乎远低于预期，市场在很大程度上感到失望。我们预计，欧洲央行的模棱两可，再加上欧洲的政治动荡、通胀失控和经济衰退风险扩大，将使欧元的暂时反弹难以为继，到 2022 年底欧元兑美元汇率可能低于平价。 风险：俄罗斯可能会切断对欧洲的能源供应，导致通胀急剧上升。欧盟成员国的借贷成本进一步扩大，碎片化风险增加。欧洲经济可能在 2022 年底进入衰退。2022 年 8 月 9 日研究分析师欧阳世睿(852)相关报道1、《拥抱风险和机遇》2022-04-112、《美国股市尚未完全反映通胀数据和利率远足》2022-06-293、《消退的通货膨胀和增长：信号是什么由美国经济指标提供？》2022-07-20东吴证券国际经纪有限公司感谢东吴的贡献和支持研究所，并在特别是它的员工冯涵若(冯涵若).每月展望 202208股票研究·策略研究·月度展望 每月展望2 /16东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分目录1.衰退风险将导致欧洲经济体之间的收益率差扩大，因此碎片化压力增加..........................................................................................................................................52.随着俄罗斯削减能源供应，通胀风险恶化 ...............................................................................................63.鉴于欧洲央行的 TPI 工具表现不佳，预计欧元将继续下跌 ......................................................................94.风险亮点 ..............................................................................................................................................13 每月展望3 /16东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分图表图 1：欧洲 HICP 月度同比数据不断创历史新高 4图 2：欧元兑美元汇率跌至 2001 年 6 月以来的最低水平 4图 3：自 COVID19 大流行开始以来，欧盟政府债务水平一直在飙升 6图 4：整体流入欧洲的累计债券流入量下降，而流入更安全的德国债券的流入量增加（百万美元，自 2017 年 8 月以来的累计流入）............................................................................................................................6图 5：不同成员国之间的收益率差扩大 6图 6：欧洲央行在 2008 年和 2011 年的加息也导致意大利和德国之间的收益率差扩大显著地 ..........................6图 7：自大流行以来欧洲的能源价格一直在上涨 7图 8：与 2019-21 年的平均水平相比，欧盟的天然气需求必须被迫下降 15% 7图 9：俄罗斯天然气完全停止流动时的储气水平预测 9图 10：2019 年至 2021 年各经济体的平均能源需求变化以及俄罗斯天然气完全停止使用情况下所需的需求变化流动 .............................................................................................................................................................................9图 11：当拉加德承诺欧洲央行将加快 TPI 工作时，意大利和德国的收益率差最初减少 ..................................10图 12：我们预计欧元的暂时性反弹是不可持续的 10图 13：欧盟和欧元区失业率 11图 14：欧元区和美国 PMI 11图 15：欧盟和欧元区经济景气指数 11图 16：欧盟和欧元区就业预期指数 11表 1：俄罗斯能源削减对欧洲经济体天然气供应的影响 8表 2：近期成交量显着增加的英国和欧洲股票（5 天平均到 20 天平均成交量增加 % 大于 50%）和 20 天前价格上涨（截至 7 月27, 2022)........................................................................................................................................12 每月展望4 /16东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分在欧元区通胀率在 2022 年 6 月达到 8.6% 的高位以及欧元兑美元近 20 年来首次跌破平价之后，欧洲央行不得不跟上美联储的加息步伐，并将其三个基准利率上调 50 个基点7 月 21 日，主要再融资操作利率分别为 0.50%、边际贷款工具利率为 0.75%、存款工具利率为 0.00%。这是欧洲央行近 11 年来的首次加息，标志着欧洲央行结束欧元区负利率的八年实验。在本报告中，我们研究了欧洲主要经济指标的趋势以及欧洲能源供应将在多大程度上受到俄罗斯-乌克兰冲突的影响。我们探讨结束负利率是否有助于欧洲摆脱衰退前景。我们认为，即使欧洲央行采取措施试图抑制通胀和拯救欧元，同时提出传输保护工具（TPI）以防止欧元区成员国借贷成本无序扩张，包括债务相关压力在内的下行因素仍将持续俄罗斯能源供应削减和TPI工具模糊导致投资者信心不足仍可能拖累欧洲经济陷入衰退，欧元几乎肯定会继续贬值。图 1：欧洲 HICP 月度同比数据不断创新高图 2：欧元兑美元汇率跌至 2001 年 6 月以来的最低水平12%10%8%6%4%2%0%欧盟 欧元区1.61.51.41.31.21.110.90.80.70.6欧元/美元-2%资料来源：欧盟统计、东吴证券（香港） 资料来源：彭博、东吴证券（香港）20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0475 每月展望5 /16东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分1. 衰退风险将导致欧洲经济体之间的收益率利差扩大，从而增加碎片化压力自 2020 年 COVID19 大流行开始以来，欧盟和欧元区的政府债务水平一直在飙升，人们越来越担心许多成员国已经负担过重。 欧洲央行加息后，负债累累的意大利主权债收益率大幅上升，而德国和法国等负债较少的经济体长期收益率则相反。 根据 EPFR 关于资金流向欧洲债券市场的数据，由于对高负债成员国经济状况的担忧，整个欧洲的累计债券流入量有所下降。 流入较为安全的德国债券的资金增加，推动德国债券收益率走低，而意大利和希腊等国家主权债券的抛售正在推高这些国家的利率，从而导致更严重的偿债压力。那些依赖低利率来维持财务状况的经济体。 与此同时，不同成员国消费者面临的实际利率差异越来越大。 意大利-德国 10 年期国债收益率差扩大至 2。到 7 月 29 日，从 2022 年第一季度末的 1% 左右增长到 4%，即将突破 2.5%危险区。 欧洲央行在2008年和2011年的加息也导致意大利和德国之间的收益率差大幅扩大，并引发金融风暴，迫使欧洲央行停止加息并转而降息。接下来的故事大家都知道——2011年欧债危机爆发，带来了长达8年的零利率政策。 .目前，欧洲正面临着一个两难选择，是在跟上美联储快速加息的同时冒着增加碎片化风险的风险，还是在放缓加息步伐的同时，又因欧元兑美元迅速走弱而受苦。鉴于欧洲持续严重的通胀压力以及俄罗斯能源管道进口可能完全停止，我们预计欧洲经济将在 2022 年底陷入衰退。我们还可能看到欧洲内部的碎片化状况恶化，这可能会迫使欧洲央行放慢加息步伐。 每月展望6 /16东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分图 3：自 COVID19 大流行开始以来，欧盟政府债务水平一直在飙升图 4：流入欧洲的累计债券流入量整体下降，而流入更安全的德国债券的流入量下降增加（百万美元，自 2017 年 8 月以来的累计流入）20000150001000050000-5000-10000德国 Bond-Flow Cum 意大利 Bond-Flow Cum发达的欧洲债券流量 (rhs)140000120000100000800006000040000200000-20000-40000资料来源：彭博、东吴证券（香港） 资料来源：EPFR、东吴证券（香港）图 5：不同成员国之间的收益率差扩大图 6：欧洲央行在 2008 年和 2011 年的加息也导致意大利和德国之间的收益率差显着扩大意大利 10 年期国债收益率 德国 10 年期国债收益率屈服 意大利和德国10年期收益率差 欧洲央行政策利率法国 10 年期国债收益率 西班牙 10 年期国债收益率屈服6%5%4%5%3%4%2%3%1%0%2%-1%1%-2%0%资料来源：彭博、东吴证券（香港） 资料来源：彭博、东吴证券（香港）2. 随着俄罗斯削减能源供应，通胀风险恶化俄罗斯持续减少对欧洲的能源供应正在加剧通胀飙升和最终衰退的风险