请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 7 证券研究报告 | 宏观点评 宏观研究 【粤开宏观】负利率结束，日本能否从“名义复兴”走向“实际复兴” 2024年04月09日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 研究助理：廖佐夫 邮箱：liaozuofu@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】我国就业市场全景图谱与三大重点就业人群分析》2024-04-07 《【粤开宏观】分税制改革30年：评述、问题与未来改革方向》2024-03-27 《【粤开宏观】如何看待“基数效应”和“两年平均增速”》2024-03-25 《【粤开宏观】经济数据“开门红”的亮点与隐忧》2024-03-18 《【粤开宏观】工资收入的基本特征、影响因素及政策建议》2024-03-13 摘要 3月19日，日本央行宣布结束负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，并停止购买日股交易所交易基金（ETF）和日本不动产投资信托基金（J-REITs）等风险资产，货币政策向正常化迈出关键一步。与此同时，日央行表示将继续维持宽松的货币环境以支持经济和物价持续回暖。决议公布后，市场普遍将此次操作解读为鸽派加息，日元大幅走弱。 一、日央行为何退出负利率：通胀可持续性上升，稳定通胀目标有望达成 当前2%的稳定通胀目标有望达成，是日央行退出负利率的核心原因。与欧美国家类似，日本此轮通胀主要受外部成本因素推动，而加强通胀可持续性需要内部的“工资—物价”形成良性循环。日央行选择退出负利率，表明其对“工资—物价”良性循环的形成抱有信心。我们认为，这一信心主要来自于日本此轮再通胀与疫情前相比的三点变化：一是基本工资涨幅加速提升；二是服务通胀抬升有望对物价水平形成持续支撑；三是长期通胀预期持续上升。 二、加息但不紧缩的背后：日本经济复苏的基础尚不牢固 日央行政策立场看似矛盾，实际上与日本经济现状较为匹配。日央行退出负利率的政策决定主要基于对通胀可持续性的乐观预期，但一方面“工资—物价”循环的建立仍有待数据确认，另一方面通胀可持续性的上升并不意味着实际经济增长的可持续性上升。当前实际经济复苏的基础还不牢固，日本经济仍面临诸多内外挑战。 当前日本经济复苏仍然处于“名义复兴”阶段。无论是通胀持续超过2%、工资涨幅破5%，还是市场较为关注的股市创下新高以及企业利润达到高位，本质上是商品市场、劳动力市场和资本市场的价格出现大幅上涨，从而在账面上呈现出复兴景象。而实际经济虽然温和复苏，但复苏的势头能否持续仍有较高的不确定性，经济增长的成色有待验证。 三、经济内部的良性循环是“名义复兴”迈向“实际复兴”的关键 日本能否将“工资—物价”的良性循环拓展为“企业投资—居民消费”的良性循环，是其经济能否从“名义复兴”走向“实际复兴”的关键。而达成这一目标仍需要多方政策相互配合。一言以蔽之，日本股市创新高等反映了日本宏观经济和企业盈利的明显改善，但日本经济持续稳定恢复还有待政策发力和制度改革同步推进。 风险提示：日央行货币政策超预期 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 7 目 录 一、日央行为何退出负利率：通胀可持续性上升，稳定通胀目标有望达成 ............................................................. 3 二、加息但不紧缩的背后：日本经济复苏的基础尚不牢固 ......................................................................................... 4 三、经济内部的良性循环是“名义复兴”迈向“实际复兴”的关键 .................................................................................. 5 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 7 3月19日，日本央行宣布结束负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，并停止购买日股交易所交易基金（ETF）和日本不动产投资信托基金（J-REITs）等风险资产，货币政策向正常化迈出关键一步。与此同时，日央行表示将继续维持宽松的货币环境以支持经济和物价持续回暖。决议公布后，市场普遍将此次操作解读为鸽派加息，日元大幅走弱。 日央行退出负利率，主要基于对日本通胀可持续性的乐观预期。而在加息的同时继续维持宽松的货币环境，主要反映日央行对日本经济复苏前景的担忧。当前日本经济复苏的基础并不牢固，预计短期内货币政策仍将采取谨慎姿态呵护实际经济增长，而未来日央行货币政策正常化的具体路径仍有较大不确定性，取决于实际经济增长情况。 一、日央行为何退出负利率：通胀可持续性上升，稳定通胀目标有望达成 通胀是日央行货币政策的锚点。当前2%的稳定通胀目标有望达成，是日央行退出负利率的核心原因。“安倍经济学”推出之后，日本先后经历了2013-2015年以及2017-2019年的两轮再通胀，一度帮助日本逐步走出慢性通缩的阴影，但两轮再通胀都缺乏持续性，物价增速最终都回到零。而疫情之后，日本的通胀黏性明显增强，总体通胀率自2022年4月、核心通胀率自2023年2月之后始终处于2%的目标水平之上。在此背景下，日央行认为物价上涨的可持续性上升，因此负利率政策已经完成使命，退出负利率顺理成章。 与欧美国家类似，日本此轮通胀主要受外部成本因素推动，而加强通胀可持续性需要内部的“工资—物价”形成良性循环。疫情冲击下，全球大宗商品价格飞涨，日本能源、粮食等大宗商品进口依赖度较高，能源与食品价格成为推动日本通胀的主要因素。然而，成本推升型通胀往往是暂时性的，一旦国际市场价格回落，通胀压力便会随之减轻。日央行所期待的通胀，是温和可持续的通胀。这意味着当前由外部成本因素主导的通胀需要由内需接棒，通过“工资—物价”良性循环形成需求端的持续拉动力。日央行选择退出负利率，表明其对“工资—物价”良性循环的形成抱有信心。我们认为，这一信心主要来自于日本此轮再通胀与疫情前相比的三点变化。 第一，基本工资涨幅加速提升。“春斗”是日本工会在每年春季组织的为提高员工薪资而进行的劳资谈判。“春斗”的调薪包括基本涨薪（base-up）和年功涨薪（seniority）两个部分。1990年代中期以后的“春斗”涨薪绝大部分属于例行的年功涨薪，也就意味着日本员工的基本工资在二十年间几乎没有增长。这在一定程度上解释了日本经济为何陷入慢性通缩。然而，基本工资的涨幅从去年开始加速提升。2023年“春斗”涨薪幅度3.58%，其中2.1%为基本涨薪，大幅高于近十年0.5%左右的平均水平。而根据3月15日宣布的结果，今年“春斗”平均工资涨幅达5.28%，为1991年以来的最大涨幅，其中基本工资涨幅预计将超过3%，同样创下近三十年新高。基本工资的上调意味着日本在实现“工资—物价”良性循环的路上迈出了第一步。 第二，服务通胀抬升有望对物价水平形成持续支撑。2000年之后，日本服务业的物价水平便陷入停滞。即便近十年出现两轮总体物价水平的再通胀，服务通胀也“岿然不动”。疫情管制放开之后，日本服务通胀开始明显提升，并从2023年下半年开始稳定在2%的水平之上。服务通胀提升主要受益于疫情期间受压抑的服务消费需求的集中释放，这部分需求既包括日本本国居民的服务消费需求，也包括疫情管制放开后海外游客赴日旅游的消费需求。由于服务需求对收入的敏感性较强，收入提升有望接续助力服务需求继续回升。 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 7 第三，长期通胀预期持续上升。长期通胀预期的高低对经济能否形成“工资—物价”循环至关重要。如果长期通胀预期较高，则劳动者将要求更高工资以弥补未来通胀损失。相反，如果居民与企业认为通胀只是暂时性的，则工资水平并不会大幅上升。日央行报告显示，日本居民和企业的中长期通胀预期仍将温和抬升，这意味着员工将继续要求更高的工资，而企业也将加大对工资和价格的调整力度，有助于“工资—物价”循环的形成。 在此基础上，日本经济呈现出温和复苏的迹象，为日央行退出负利率创造出有利条件。2023年日本名义GDP增速达5.7%，实际GDP增速为1.9%，均是近年来较高水平。同时，日本企业利润率保持较快增长，总体利润中枢由负转正。日本股市自2023年以来快速上涨，日经225指数在2024年2月超过1989年的高点，创下历史新高。这些都是结束负利率政策的积极信号。加上美联储预计将开启降息周期，为减少货币政策周期错位而导致的汇率波动，日央行选择在3月和4月的政策窗口期退出负利率符合市场预期。 二、加息但不紧缩的背后：日本经济复苏的基础尚不牢固 尽管日央行终结负利率政策，但短期内宽松的货币环境仍将延续。日央行行长植田和男表示将考虑广泛的政策宽松选项，预计存款和贷款利率不会大幅上行，并承诺将继续购买国债。这表明日央行虽然退出负利率，但短期内不会退出零利率，也不会中止非常规货币政策或是转向紧缩政策。 这一政策立场看似矛盾，实际上与日本经济现状较为匹配。日央行退出负利率的政策决定主要基于对通胀可持续性的乐观预期，但一方面“工资—物价”循环的建立仍有待数据确认，另一方面通胀可持续性的上升并不意味着实际经济增长的可持续性上升。当前实际经济复苏的基础还不牢固，日本经济仍面临诸多内外挑战。 从实际经济增长看，尽管2023年全年实际GDP增速达1.9%，但同比增速逐季下滑，环比增速也在2023年三季度转负，而四季度环比初值依然负增长，在被上修之后才避免了连续两个季度环比负增的技术性衰退。从结构上看，支撑内需的居民消费和企业投资仍然缺乏内生动力。实际居民消费已连续三个季度下滑，2023年的涨薪成果并未完全体现。而私人非住宅投资相较2022年虽然有所上涨，但主要由企业对知识产权等虚拟资产投资的增长所拉动。在利润高增的情况下，企业的实物投资意愿并不强。同时，海外经济增长有所放缓，日本外需的不确定性也将加大。鉴于日本经济内生动力偏弱，经济周期易受外部周期影响，外部冲击有可能将经济拖入衰退，从而让前期积累的经济增长成果前功尽弃，日央行在当前节点以鸽派姿态退出负利率有其必要性。 从价格看，“工资—物价”循环的建立仍有待数据确认。尽管今年3月的“春斗”结果表明物价向工资传导这一步已经完成，但3%左右的基本工资涨幅可能并不足以让工资反过来向物价传导。一是“春斗”覆盖的雇员数量仅占日本劳动力人口的16%左右，包括中小企业在内的劳动力市场整体加薪幅度仍存不确定性。二是从实际收入看，疫后日本实际工资指数不增反降，说明工资涨幅并未跑赢通胀。今年的涨薪能否让实际工资整体止跌转升是居民消费能否企稳回升的关键。三是劳动收入占国民收入比重在疫情后也呈下降趋势，表明劳动者并未在劳动生产率的增量分配中获得优势。这说明企业还有很大空间容纳工资上涨，并不需要将工资上涨的成本立即转嫁给消费者。因此，尽管日本已经向“工资—物价”循环的建立迈出了坚实的第一步，但循环能否真正建立起来仍需要进一步确认。 综合而言，当前日本经济复苏仍然处于“名义复兴”阶段。无论是通胀持续超过2%、 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 5 / 7 工资涨幅破5%，还是市场较为关注的股市创下新高以及企业利润达到高位，本质上是商品市场、劳动力市场和资本市场的价格出现大幅上涨，从而在账面上呈现出复兴景象。而实际经济虽然温和复苏，但复苏的势头能否持续仍有较高的不确定性，经济增长的成色有待验证。 三、经济内部的良性循环是“名义复兴”迈向“实际复兴”的关键 过去三十年的经验表明，日本经济难以单纯依靠内生动力摆脱“低增长低通胀”的长期均衡。一方面，较低的潜在经济增速加剧日本经济脆弱