极致结构市将走向何方20260720

参会人：无参会人信息 1、极致结构市成因与历史复盘 ·市场分化表现：今年以来全球及A股市场呈现极致分化特征：全球层面韩国股市与恒生科技表现一强一弱；A股内部AI相关板块持续创新高，消费板块跌回924低点，板块分化显著。个股层面，今年A股全市场5500余家公司涨跌幅中位数为-18%，仅20%多的公司跑赢宽基指数，行情反弹高度集中于极小部分个股，扣除这类个股后宽基指数收益已转负，极致分化特征突出。当前分化下市场陷入投资困境：景气度占优的科技赛道交易拥挤、杠杆偏高，波动率明显放大，近期已出现显著下跌；而交易不拥挤的板块普遍存在基本面瑕疵，基本面未明显改善下难以吸引资金入场。 ·结构市核心成因：本轮极致结构市本质是信用周期K型分化的直接映射。信用端呈显著二元差异：今年居民部门信贷脉冲已跌回924低点，且4月后居民信贷需求同比转负，为历史罕见情形；企业部门信贷表现强劲，其中科技部门信贷扩张力度尤为突出。恒生科技虽名称带科技属性，但其主要敞口集中在互联网、电商、新能源车、消费等内需相关领域，因此表现偏疲软。基本面层面：一方面科技板块支撑充足，中美科技投资均为经济增长核心拉动力量，美国一季度GDP增速中约五成来自AI相关投资，AI相关 投资占美国GDP比重达3.9%；我国出口持续超预期，核心支撑也来自AI相关投资。另一方面内需表现疲软，今年财政发力重心从消费转向科技，以旧换新规模较去年明显减少，叠加居民信心、工资收入修复缓慢，消费板块缺乏盈利支撑，难以吸引资金轮动。·历史行情复盘：极致结构市并非一成不变，历史复盘显示其具备明显周期特征。从本轮行情阶段变化来看，2024年924政策出台至2025年，财政大幅发力叠加以旧换新政策规模较高，居民部门修复推动消费、互联网板块表现较好；2025年下半年尤其是四季度之后，财政发力重心转向科技，居民部门难以自我修复，信用周期回落带动消费板块走弱。其次科技板块行情本身也存在波动，去年四季度市场曾因担忧AI泡沫、投资过剩、软件行业裁员等因素引发AI板块调整，直至今年一季度AI资本开支大幅超预期，ToB业务收入快速兑现形成逻辑正反馈，行情才重新修复。当前科技板块高拥挤、高波动的情形与去年四季度类似，属于正常的拥挤度消化阶段，现在判断AI长期产业趋势结束为时过早，后续需以信用周期尤其是新增资本开支作为核心观察节点。从更长维度历史行情来看，2018年之前的漂亮50行情、2019年半导体行情、2021年新能源行情均为极致结构性行情，共性是背后存在信用周期分化，仅当信用周期为结构性扩张而非全面扩张时，才会出现这类少数个股驱动整体收益的结构性行情。 2、结构市拐点判断与配置建议 ·拐点判断框架：结构市拐点判断可从两大核心维度展开：第一是交易层面指标，包括拥挤度、杠杆、成交占比等，这类指标仅能衡量行情的脆弱程度、放大尾部风险反应，无法作为识别行情顶部的依据，高拥挤不代表行情进入尾声，拥挤度消化后若有基本面催化行情仍可重启，历史上A股漂亮50行情、半导体行情均验证了该特征，该结论在不同市场的有效性基本一致。第二是基本面维度，基本面逆转才是确认行情结束的核心标志，无需采用滞后的季度实际盈利数据，可选用盈利预期的相对变化作为高频跟踪指标，现金流、有息负债等指标则需等待业绩期确认，以电力设备新能源行情为例，其行情最终拐点与相对业绩拐点完全同步。此外，98年亚洲金融危机、疫情等大级别外部扰动会打断极致结构市走势，但这类事件难以提前预判，多数情况下基本面仍是行情走势的主导因素。 ·演变结局分析：结构市的最终演变共有三种结局，对应不同的信用周期特征：a.扩散：属于乐观最优情形，即行情向全市场扩散形成全面牛市，触发前提是信用周期全面扩张，典型案例为疫情后财政大举发力对冲经济压力，私人部门信用同步抬升，拉动行情全面扩散。b.坍塌：属于悲观情形，即原有主线与其他板块均无支撑，市场全面下跌，触发前提是信用周期整体走弱，K型分化上下两端同时失速，典型案例为2017-2018年漂亮50行情结束后的市场走势。c.轮动：属于中性情形，即信用周期整体未扩张，资金仍聚焦部分板块，切换至有基本面催化、基本面阻力较 小的新主线，典型案例为2021年新能源行情结束后、2025年下半年的市场轮动行情。 ·当前方向推演：当前市场核心特征为信用周期持平，宽基指数呈 区 间 震 荡 格 局 ，2026年 上 半 年 以 来 上 证 综 指 运 行 区 间为3800-4200点，恒生指数运行区间为24000-26000点，三季度财政力度较二季度边际增强，但不改变整体信用周期持平的态势，市场呈现明显K型分化：科技板块（创业板、科创）景气度高、交易拥挤出现阶段性波动，恒生科技无产业趋势加持、消费敞口较大表现偏弱。对三种演变结局的概率推演如下：a.全面扩散：触发前提为财政大举发力、居民部门信用扩张，当前出口超预期增长压力不大，2026年与2025年财政赤字基本持平，暂无大幅向内需倾斜扩张的紧迫性，触发门槛较高。b.全面坍塌：AI产业尚未进入泡沫阶段，仍有大量新增催化，财政也不存在大幅收缩的可能，三季度经济还可小幅改善，发生概率极低。c.轮动：是当前最可能的演变方向。 ·配置思路建议：当前阶段建议采用胜率-赔率框架开展配置：板块特征方面，科技板块胜率高，是当前投资与产业发展信用扩张的最主要方向，经过近期下跌后拥挤度消化、估值回落，赔率已逐步提升；消费等低估值板块赔率高，但基本面支撑不足、胜率较低，长期持有的机会成本较高。不同类型投资者的适配策略不同：绝对收益属性的长期投资者可适度配置部分高赔率资产，相对收益投资者大举配置高赔率资产需承担较高机会成本。具体配 置方向上，长期主线仍为AI相关科技赛道，当前处于情绪消化阶段，后续待政策托底、产业催化落地后行情将重启；短期可适度均衡配置有基本面催化、阻力较小的方向，比如创新药、有事件催化的互联网个股，后续美国需求修复相关方向也可重点关注，消费板块均衡配置的性价比相对较低。 3、扩大消费十五规划解读 ·规划背景与亮点：本次扩大消费十五规划有两大核心亮点：一是我国首次出台消费领域国家级五年规划，二是首次在国家级规划中明确量化目标，即2030年社零总额达60万亿。政策兼具短期稳内需、中长期促增长的双重意义：短期来看，当前物价承压反映供过于求，外需表现较好但内需不足，上半年社零增速、固定资产投资完成额增速均有下行压力；中长期来看，大型经济体天然需以内需循环为主导，当前我国超大规模经济体量带来极强生产能力，但供给未充分转化为需求拉动，内循环存在一定受阻，不利于技术进步与长期潜在增长提升，规划出台正是针对这一现状。 ·消费增长重点方向：消费增长主要分为两大方向： a.服务消费是首要重点，增长空间充足。对比全球平均水平，中国商品消费占GDP比重与全球平均基本持平，服务消费占比显著偏低，其中医疗保健、社会工作、金融服务、住宿餐饮等领域缺口最大。本次规划将服务消费放在首位，七项重点服务消费中多 数为基本民生类，包括生活服务、养老、托育、教育、健康等，契合以人为本、投资于人的政策思路，也符合瓦格纳法则中经济发展到一定阶段后财政支出向社保转移的导向；文旅休闲、体育娱乐类服务消费近年本身增长较好，是服务零售增长最快的分项。b.商品消费定位为扩容升级，从量的扩张转向质的提升。2024下半年至2025上半年以旧换新等政策对商品消费形成有力提振，2025下半年随着基数抬升、刺激效应减退增速明显下滑，本次规划淡化短期刺激，未来大宗耐用品消费将逐步趋于平稳。由于我国商品消费占比与全球平均水平相当，量端无明显短板，未来扩容主要指向数字产品、绿色产品等新消费品类，升级主要指向住房改造升级、汽车改装、家电家居智能互联等传统耐用品升级方向。 ·供给侧配套措施：供给侧促消费核心围绕营造良好消费环境、疏通堵点展开，主要措施包括： a.清理消费领域限制：放宽高端医疗、金融、养老等服务领域准入，优化低空经济、海洋经济、文化产业对应的空域管制、海事监管、内容审批等监管规则，调整优化汽车限购、住房限购等消费限制政策。 b.扩大优质消费供给：培育新兴消费产业发展，加强消费基础设施建设，重点覆盖商贸流通、便民生活圈、充电基础设施三大领域，其中充电桩五年目标接近翻番，基础设施投资将向支撑消费的领域倾斜。 c.优化休假制度：推行带薪休假、错峰休假、春秋假等政策。服务消费的生产与消费同步进行，需要消费者有充足时间才能释放，当前我国人均工作时长为全球主要经济体最高，时间不足制约服务消费释放，休假制度优化属于成本低、效果好的促消费政策。·目标与政策展望：本次规划明确的量化与定性目标及后续政策展望如下： 首先2030年社零总额60万亿的目标，对应2026-2030年社零年均复合增速需达3.7%，该增速与2019-2025年六年复合增速持平，但高于今年上半年1.3%的增速，需要政策加力才能确保达成。定性目标要求服务性消费支出占比提升，隐含服务消费增速需高于商品消费增速，当前我国服务零售额增速连续两年保持5%以上，该目标完成难度相对较低。 消费政策无法单独拉动消费增长，需要收入分配、社保民生等政策协同发力，需要财政、货币等政策资源支持。本次规划专门提及从就业、增收、社保三方面提升消费能力，后续要关注相关配套支持政策的落地情况，落地力度将直接影响消费潜力释放的强度。 4、二季度经济数据与政策展望 ·二季度经济数据解读：当前经济呈现出口强、内需弱的结构性特征：出口端核心支撑来自AI领域，6月出口同比增速处于高位，虽然下半年出口未必能保持6月的高增水平，但结合自上而下分 析及自下而上调研结果，下半年出口有望保持两位数增速，支撑因素包括国内供应链优势、全球需求、中国高储蓄等。内需端一季度投资反弹较强、二季度有所回落，GDP、社零等数据出现明显波动，核心是短期扰动因素导致：一是政策节奏影响，一季度存在政策前置情况，二季度财政支出节奏偏慢；二是油价外生冲击，4-5月油价波动导致二季度平减指数走高，该冲击属于一次性因素，向其他行业传导非常有限；三是基数效应，去年以旧换新政策带来的基数变化，影响今年6月社零读数表现。整体来看上述波动均为短期技术因素，并未改变内需偏弱运行的核心底色。 ·下半年经济走势判断：下半年随着基数效应、短期扰动因素逐步消退，经济读数将呈现改善趋势：消费端受去年基数变化影响，下半年社零同比读数将有所改善，不会重现1-5月的低增速情况；同时油价带来的输入性通胀冲击影响逐步消退，二季度的强冲击不会在下半年复刻。需要注意的是，上述改善主要是读数层面的变化，内需偏弱的整体底色暂不会发生根本改变。 ·下半年政策走向展望：下半年政策大幅调整的可能性较低，核心将聚焦存量政策落地：a.货币政策层面：当前市场降息预期已经回升至2024年7-8月的水平，但降息操作面临较多约束，核心约束来自银行息差压力，国内银行主要收入来源为息差收入，每一次降息都会导致银行息差收窄，为维持金融系统稳定、保障银行合理经营空间，息差不宜过度收窄，叠加下半年经济读数有支撑，短期直接降息的可能性较低，若要落地降息需要更多基本面 数据变化的触发。b.财政与准财政层面：上半年政府债净融资节奏较去年同比减少，下半年政府债净融资同比有望多增超1万亿元，现有政策存量充足，推出全新大规模政策的概率较低，核心是落实存量财政工具；另外今年抵押补充贷款余额同比下降，主要是往年投放的工具进入集中偿还高峰，二季度准财政投放力度偏弱，三季度政策性金融工具投放有望迎来反弹，成为经济的重要支撑。 5、液冷行业投资机遇分析 ·行业增长驱动因素：液冷行业高增长逻辑可从四大维度拆解：a.景气度上行：国内外云厂商资本开支上行支撑行业景气，北美Top4云厂商capex接近7000亿美元，北美CSP整体资本开支接近万亿美元，大陆阿里、腾讯、字节、百度等云厂商资本开支超出此前预期。b.渗透率提升：一方面芯片功耗增加，服务器机柜规模达一定阈值后液冷必要性凸显；另一方面国内要求数据中心PUE降至1.25以内，液冷是降低P