宏观策略周论：流动性与结构市-20260427

本次中金宏观策略周论的核心观点是：当前市场呈现出“股债双牛”的罕见格局，其根源在于中国宏观信用周期的“冷热不均”——即企业部门（尤其是科技与外需相关领域）的信用扩张与居民部门的信用疲弱并存。这种结构性分化映射到市场，便形成了成长股（如光通信）与债券利率下行同时走强的局面。会议认为，这一分化格局短期内可能延续，并受到美伊冲突、美联储人事变动等外部事件的潜在影响。 具体要点如下： 市场现象与核心困惑：近期A股与美股均呈现极致的结构性行情（成长股领涨），且国内市场出现罕见的“股债汇商品四牛”格局。这引发了市场困惑：一边是PPI转正、市场情绪乐观，另一边却是国债利率快速下行，这究竟是在交易“外需科技再通胀”还是“内需不振类滞胀”？ 核心解释：信用周期分化： 居民部门信用疲弱：信贷脉冲持续回落，已接近历史低点，主要受收入预期、地产资产属性转变等因素制约。二手房“小阳春”对整体信用扩张的拉动有限。 企业部门信用修复但内部分化：整体企业信用脉冲在回升，但动力高度集中于科技、外需及“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏）等景气领域。传统行业与内需相关领域依然疲软。 财政政策：年初发力后边际放缓，全年广义财政力度与去年持平，但在支出结构上向科技、能源安全等战略领域倾斜。 对资产配置的含义：这种“冷热不均”的信用格局，导致不同风险偏好的投资者做出差异化选择：风险偏好高的资金追逐景气成长结构（科技、外需），而风险偏好低的资金则涌入债券、高股息等防御性资产，形成了当前的结构市与“资产荒”并存的局面。 外部环境（美伊冲突、美联储）的影响： 美伊冲突：市场已逐步“脱敏”，转而交易成长风格。冲突若持续，其高成本可能抑制内需，但若下半年缓解，反而可能通过能源转型需求强化中国在“新三样”等领域的出口优势，从而加剧而非扭转国内信用分化的格局。 美联储与沃什：候任主席沃什在听证会上展现了灵活立场，既强调控通胀、缩表（偏鹰），又暗示降息有利于实体经济、且AI可能压低长期通胀（偏鸽）。其政策核心是重塑美联储信誉，使货币创造更侧重于内生的信贷驱动，而非无节制的流动性投放。 国内债市走牛的驱动：近期利率快速下行主要源于银行间流动性异常宽松，其背后有财政投放积极、信贷需求偏弱、净结汇支撑、避险情绪等多重因素。这本质上是“资产荒”格局的体现。分析师认为，资金宽松局面有望延续，债市牛市行情大概率持续。 能源战略观察：从美国剑桥能源周的见闻看，美国正推行“能源主导2.0”战略，意在扩大其LNG出口对全球地缘格局的影响。同时，AI爆发式增长带来的刚性电力需求，正在美国引发对电网建设、核电（尤其是小型堆）等能源基础设施的广泛讨论与投资热潮。 配置建议与关键节点：建议配置紧跟信用扩张方向，即科技、外需及能源转型相关领域。需密切关注5月几大关键事件：美伊谈判进展、特朗普访华、美联储主席正式交接，这些都可能影响市场风险偏好与风格轮动。 会议实录： 大家好，欢迎来到中金宏观策略周论。本周我们聚焦几个问题：市场为何对伊朗局势“脱敏”而极致交易结构？国内为何出现“股债双牛”？信用周期走到了哪里？以及沃什听证会、 能源转型等议题。 一、市场困惑：股债双牛与信用周期分化 近期全球市场呈现极致结构性行情，A股创业板与美股纳斯达克均创新高，显示对伊朗局势的担忧缓解。但国内市场独特之处在于，出现了“股债汇商品四牛”的格局，尤其在PPI转正、市场情绪改善的背景下，国债利率却快速下行，这令人困惑。 我们认为，这背后反映了中国宏观信用周期的“冷热不均”。当前信用周期整体震荡，但结构分化剧烈： 居民部门信用疲弱：信贷脉冲持续回落，接近历史低点。尽管一季度京沪二手房出现“小阳春”，但对全国新房销售及整体居民信贷的拉动有限，核心制约在于收入预期和地产的资产属性转变。 企业部门信用修复但内部分化：企业信用脉冲整体回升，但动力完全来自科技、外需及“新三样”等景气领域。PPI虽转正，但生产资料与生活资料价格分位数差距极大，显示通胀未能均匀传导，内需领域依然疲软。 财政政策：年初发力后边际放缓，全年力度持平，但支出结构向科技与能源安全倾斜。 这种分化是当前结构性行情的根本原因。不同投资者基于此做出不同选择：乐观者交易景气成长，谨慎者则涌入债券等防御资产，形成各玩各的“结构市”。 二、外部局势如何影响这一格局？ 对于美伊冲突，市场已逐步“脱敏”，因尾部风险未进一步升级，且实体经济受损尚未完全显现。冲突若持续，其高成本会抑制内需；但若下半年缓解，反而可能通过能源转型需求，强化中国在“新三样”等领域的出口优势，从而加剧国内信用分化的格局。除非冲突导致全球衰退，否则不会根本改变这一趋势。 三、沃什听证会与美联储政策重构 候任美联储主席沃什在听证会上传达了几个关键信息： 强调美联储独立性与信誉重建，认为此前通胀失控是政策错误所致。 主张改革通胀观测框架，可能更关注“截尾平均PCE”等指标以识别潜在趋势。 弱化前瞻指引，认为过度沟通可能误导市场。 政策立场呈现“二元性”：在资产负债表上偏鹰派，主张有序缩表、退出“类财政”职能；在利率政策上偏鸽派，暗示降息有利于实体经济，且AI提升生产率可能为降息提供空间。 其核心思路是重塑美联储信誉，使货币创造从外生财政主导转向内生信贷主导，更聚焦美国本土经济。 四、国内债市走牛的驱动与展望 4月以来债市利率快速下行，尤其是长端，核心驱动力在于银行间流动性超预期宽松。这并非央行主动投放所致，而是源于：政府债券净融资压力可控、财政存款积极投放、实体信贷需求偏弱、人民币净结汇提供增量资金以及避险情绪支撑。这本质是“资产荒”格局的体现。 展望未来，信贷需求疲弱和资产荒基础未变，资金宽松局面有望延续，债市牛市行情大概率持续。虽然长端利率降至关键点位可能引发止盈波动，但在资金利率下台阶后，相应的利率关键点位也应系统性下移。 五、能源战略观察：美国视角 从美国剑桥能源周观察到的两大主题： 地缘政治与“能源主导2.0”：美国正借LNG出口十周年，强化其能源出口对全球地缘格局的影响。中东冲突可能进一步巩固其在亚洲天然气市场的份额。欧洲寻求供给多样 化，亚洲（尤其是东南亚）是需求受冲击最严重的区域。 AI驱动的电力需求革命：AI数据中心带来的电力需求是刚性、大规模且高波动的，对美国电网建设速度和集中度提出挑战。会上广泛讨论了核电（尤其是小型堆）复兴的可能性，以及“能源+科技”合作催生的新型资产属性。 六、配置建议与5月关键节点 配置上应紧跟信用扩张方向：科技、外需（尤其是能源转型相关的“新三样”）。需警惕市场在景气结构与防御板块间的反复轮动。 5月需重点关注三大事件：1)美伊谈判进展；2)特朗普访华；3)美联储主席正式交接。若事件向好，科技板块可能内部轮动，且利率敏感型资产（如有色、恒科）可能补涨；若出现意外，市场可能阶段性转向高股息等防御板块。 会议结束。