中金研究 宏观策略周论 超级周 之后

然后再加上日央行和美国财政部干预日元汇率，截到今天早上还看到又出现比较剧烈的动荡。 另外一块，过去一两周也是美国这些科技龙头大厂的业绩7。 这个业绩7其实也是带来了股价的上下翻飞，有的大涨有的大跌。 然后我们的政治局会议也是另外一个重头戏。 会议的措辞不同的人解读略微有点不一样。 你看这个资产里面国债期货快速的攀升，隐含了好像大家觉得要货币宽松的预期。 但有人觉得可能未必。 所以我们带着这几个疑问，走完了这个超级周以后，我们想回答这么几个问题。 就是第一个美联储到底想干嘛？他这么做意欲何为？这个风险什么时候能拿掉？第二个就是这个AI之外，这些业绩看到了以后还有什么值得买。 毕竟你说在这个位置好像最大的跌幅，大家觉得可能跌的比较多了，有一些企稳的迹象。但我想有一部分人自然的想是说我略微的均衡，我别搞得仓位这么集中，这么满，杠杆上了这么多，恐怕也是好多人自然的想法。 然后政治局会议到底传递了什么性好政策？我们能期待什么？进入三季度，你像美国的大厂自由现金流转付，尤其是谷歌，他们需要对外融资，这些对外融资的压力又有多大呢？还有一个就是美元，最近因为日元的汇率，日元的干预开始明显回撤。 那去年非常流行的一个观点叫做去美元化，现在还成不成立了？年初上半年为什么不成立？这个对于我们判断像黄金这种资产的表现也是非常重要的。 读，供大家在决策的时候提供一个参考。 按照正以往的惯例，还是我先来给大家做一个汇报。 我汇报的内容分成两块，第一块就是关于美联储，美联储到底想干嘛，现在走这个位置，市场的预期上下翻飞，反而更加凌乱，更加混乱。 第二个就是市场走到这一步，到底AI I回调到什么位置了？这波回调你说是快结束了，还是没结束？第二个就是即便结束了，在这纠结一段，有人也想稍微的均衡，但问题是不是我想均衡就均衡的，就是买也得看买什么东西，那到底还有什么值得买？我想也是当前站在当下市场比较关心的问题，带着这几个问题我来提供一下我们的思考。 首先来看第一块，美联储到底想干什么？其实这一次这个长端美债还是发出了一个我觉得比较值得让大家关注甚至警惕的信号。 就是长端美债在发出一个信号是市场在长久期的国债上投下了不信任票，短久期的利率紧贴着美联储，市场是没有办法博弈的，不加期我就要下来。 你看两年期的国债下来了，但长期美债不一定，长期美债我持有拿那么长久期的国债，凭着本身就是对于美联储独立性和压制通胀的这个能力的确信度，如果这块不确信，我干嘛拿那么长久期呢？所以市场在用脚投票，把长短的十年、30年的美债给推上去了。 这个是传递了一些不是那么乐观，不是那么好的信号。 毕竟长短美债还紧贴着像这些大厂，像美国国债问市场借钱的融资利率。 如果这个压不住，恐怕对于贝森特、对于特朗普，对于卧什这三个巨头来讲都是不太好交代的事情所以我们看看美联储到底怎么回事。 那这次一期会议从结果上来看，其实单纯从加不加息等等这些没什么好超预期的。 不加也是本来的市场的预期，你如果这次加了才是超预期。 但也有人说这次还不如家，这里面为什么有这种说法呢？主要的原因是卧室和市场沟通的问题。 你如果看现在的通胀水平，还是会回落的。 这个我们一再和市场和大家强调几个月之前，我们就在强调上一次的两个月之前的高点，就是高点原因第一有一个高基数，你不用管，因为什么因素它都会回落的。 第二个就是油，这也是大家担心的，你看伊朗不又出事了吗？大家担心其实这个事儿确实有一些主观的判断，但是我自己主观的判断就是面对中期选举，特朗普没有办法承受。 那导致的结果就是油它可能会有波折，但你只要不突破100，它不会盖过高基数，把通胀自然拽下来的效果，这是一个上限。 第二个，你下行无非就是下的有多快。 如果是70持续到年底，那就是2.5到2.6，现在是三点几。 你想这个税平每天储哪有必要按照这个通胀来大幅的加息，对吧？无非就是速度的问题，可能有些人会觉得，那你凭啥说特朗普一定会t口？这个还是那句话，是我相对偏主观的判断。 但是我们可以用一个上限思维，你油价不超过100他就不至于，但市场为什么现在还是有加息预期呢？这么坚决的这这么顽固的加息预期，其实核心矛盾从来都不在通胀上。 也就换句话说，如果但凡大家说这个通胀一定会回落。 打消加息预期，可能他就是失掉了。 另外一块就是这个实际利率。 你看最近实际利率特别强，而且美国的g dp也很强。 虽然表观上它的环比年化增速从2.1降到了1.5，但要知道它是因为库存去化和进口增加的影响。 这两件事不都说明美国经济强吗？要不然的库存应该累加起来，要不然进口应该减少。 它是一个进口是一个反向的指标，而且它的私人消费大家都说美国开型经分化，结果私人消费反而是加速增长的这哪说的经济弱呢？明明是强对吧？实际利率反而在走高，实际利率走高就是压制黄金的因素，其以它本身增长太强了，导致大家觉得再加上油价有一些扰动，我略微的应该压制一下。 就是这么一回事，所以核心矛盾反而逐渐在转到增长上。 这就是在美债利率定价里，实际利率一直比较顽固，一直卡着利率下不来的核心原因。 当然还有一个因素就是卧室在各市场搞这个所谓捉迷藏的游戏，这个捉迷藏的游戏其实从正常的市场环境下它也不算错。 你如果实说这个我不一定政策率非得要做什么，我只要引导这个预期，但巴德位他不想引导预期，他不说反对之前的前瞻者，你要是鲍威尔，他恨不得告诉你他想做什么，引导这个预期。 他这条路是啊是恰当的，是合适的，市长就知道了，我就放心了。 但他不想引导预期，而且又想用一个预期的方式来去解决这个问题，市场就一下凌乱了。这个怎么个凌乱法呢？我给大家打个比方，卧石说我不需要做，但你看过去这两个月以 来，美债利率已经自然上行了，也就是市场利率上行了。 我的政策不需要做，就达成了这个紧缩的效果。 那市场会怎么想？原来你不想做，让我来做，那我做是因为你要做，那我不做你就要做，你我做了你就不做了。 这个可能听着有点绕口令，那市场不就凌乱了，所以就体现在左边这张图里，深蓝色的线也叫期限溢价，就持有长端美债的成本和风险补偿快速的抬升，这个是啊美债利率和市场预期凌乱最核心的原因。 那走到这一步，其实既然市场预期已经顶到这一步，我们也不能说油价马上就大幅的下来。 虽然再强调一遍，我是觉得它还是会抬口，还是会下来的。 但是你这一两个月咱也不知道它马上是不是能兑现，所以最好的选择就是什么呢？通胀就快速回落了，皆大欢喜本来就不需要做，那我也不用担心通胀压不住了，对吧？如果没有那么快，从满足或者说打消市场预期的角度，九月份加一次是最好的选择了。 对于美联储来讲，而且加息不是这个坏事，从某种意义上你经济强加一次天不会塌的。 1997年就做过类似的事儿，大家可以看当时的美股也调了，当时的增长也非常强。 当时的产业趋势也是科望比较强的时候，然后一加了以后就加一次。 你看持续一年半都没再加，美债利率自然回落，美股不就反弹了吗？我们待会儿讲AI什么时候能见底。 其中一个因素，当时科幻泡沫跌了四轮，97年就是其中一个因素。 所以这就是这一次会议带来的一个效果它反而使得市场在长端的预期有些混乱。 那么正好顺着可以讲第二个问题了，就是AI I之外还能买些什么？讲这个之前，我们先把这轮回调到什么位置讲清楚也就是说AI是不是跌完了，跌到什么样的位置它有可能企稳，那调整到什么位置呢？我们先看看调整的幅度，这次调整幅度还是非常剧烈的，六月中旬开始大幅的回撤。 有一些指数，像韩国的指数最高到最低跌了将近40%，也是得亏上周五一下反弹了10%几，收窄这个跌幅才收窄。 你像这个科创，我们的创业板跌幅也都快30了，也都不小的。 以此作为它的镜像的什么分红、消费、老灯，然后港股都有一些修复，恒科和恒指都上涨了，从底部到顶部反弹了10%几，也出现了明显的跷跷板效应，这个也是大家最近说的，我要均衡，要两边差异的最直接的体现。 那这种表现其实你要怎么去理解呢？我觉得从一个相对性价比的理解，打个比方，原来的极致分化可能恨不得是-100和正一百的差异，现在变成-6 70到正六七十，那我再往下转过来可能吗？还是说现在就差不多了。 因为从长期来讲，我觉得即便是再悲观的，对于二级市场觉得有泡沫，投资者也没觉得从产业的趋势，从实业的角度，AI已经走到了泡沫的阶段。 但是二级市场确实是有一些的，尤其是拥挤度。 所以在这个意义上讲，你这样的一个回调反而可以有效的打打开未来的空间。 我毕竟消化了一部分的高预期，所以是更有性价比的，也就是这个赔率的问题。 但这个赔率是不是吃透了，尤其是对应着这个胜率。 我原来是用200的这个估值预期，对应100的盈利增长，这个空间打满，现在变成80对100，但这个80对100可能有些人还是心有余悸，我要变成这个200的盈利预期，那我就敢往里冲了。 所以还涉及到一个打开未来空间的这个基本面场景的问题，也就是大家说的s four的LRR，包括进一步的新场景的需求。 因为你要把这个天花板打开，现在的蛋糕大家已经知道就是这么大了。 与此同时另外一块，估值修复了以后，还有多少空间能够靠着基本面拉上来。 说的直白一点，无非就是这两者的均衡。 所以我们第一个问题先回答一下科技回调到哪儿了。 其实你不管看在2000年这一轮科网泡沫，这五年的周期中，四轮的回调。 我们上周的这个周论已经和大家详细的分析过了，还是这一轮。 这个AI行情以来至少2到3轮回调了。 这2到3轮回调仔细去对比一下，无外乎都是三个条件。 第一个是肯定短期估值拥挤了，这个估值高了。 第二个就是宏观扰动，甭管是美联储加息的担忧，然后就是伊朗局势，当前的亚洲金融危机long term capital，还是25年初的这个对等关税deep，还有这个伊朗局势等等，都有宏观扰动。 第三个就是产业正好到那个时候有瓶颈。 这个瓶颈就是大家觉得我现在能看到的东西已经都打进去了，我不知道接下来怎么样，尤其是还有人打价格战竞争，短期的成本在上升，但是回报在下降，说来说去就是这么点事儿，所以都是这三者造成的那你反过来也是要三者来去缓和，三者缓和那就可以进一步的 上涨。打开空间了。你看25年不就是这样子吗？然后26年不也是这样子，然后再看看当时的四轮，哪一轮不是这样子。所以这三个因素我们按照这个框架看看现在到哪儿了呢？我们可以下这么几个结论。第一个就是估值拥挤度，尤其是韩国的杠杆去杠杆最陡峭的阶段可能已经过去了，或者接近于中后段，因为ETF的规模已经降了70%，这个融资的余额也降少了，降低了很多。当然这种自发式的去杠杆，它有一个特点，它就跟银行挤兑似的。那自发了，大家毕竟要慢一点，受外部扰动，你这时候要政策有干预，那就是再好不过了。结果韩国的这个政策，他没干预，他没搞平准基金没搞，说我马上入场去买。如果这么做早就稳住了，所以这个基本上走到了中后段，但是他还是容易受外部情绪的扰动，出清的相对于慢一点。参考当时科网泡沫那四段的经验，你看它的估值都是要回到中位数，然后回到超卖的。韩国是超卖，纳斯达克最近也是超卖，基本到这个位置。所以第一个是比较快的，第二个就是宏观的扰动。宏观扰动其实我们刚才已经说了，他这次没完全打消，我可以赌一个方向说他不会或者会，但反正市场预期没完全打消。那怎么打消呢？就是我刚才说的，你要么就通胀，我快速的回落，那没事了。第二个就是索性九月份加一次，把这个事自然的就叫利空出境了，就很像97年的预防式的加息。那个时候也就基本接近于大家担心的这个尾声了，1997年就是这么走的，大家可以看啊，美债率就这么省的，所以美债利率一定是领先的，尤其是长端美债。这个逻辑我们反复给大家提及。24年的时候大家就吃过这个亏。24年的时候降息开始，大家说赶紧买美债，你回过头去看，24年降息的时候，就是长端美债利率的低点，那时候应该卖了，因为你前段时间已经赚过这个钱了。那反过来也是一样，它是反着走的，它是预期先记录的，所以第二点可能还需要稍微等等。这两个加在一起，如果不出大幅的意外，也就意味着市场杀跌的最大的