中金研究 宏观策略周论美联储 美债与算力

大家好，欢迎来到重金宏观策略周论，我是凯Evin刘刚。 过去一周大家所有的焦点都在美联储，尤其是沃什在Jack森号会议上的表态。 上周五我们也看到这个表态偏阴了以后，明显市场是有比较强的反应的，市场把加息的预期大幅的往上修。 但是对于美股和城债来讲，可能从一定意义上讲，这个相比之前蘑糊的鸽派这种的明确，但是稍微克制一点的硬派可能效果要更好，这个也和我们会前的这个预期基本一致。 那走到这一步，市场可能更为关心的是，到底是不是接下来三周之后的一期会议就一定要加息了，对资产又有什么影响？美债看似稍微信誉缓和了一些，是不是意味着接下来就没有其他的问题？我们第一块今天的议题会重点聚焦这一块来谈一谈我们怎么看待这次卧室的这个发言和接下来美联储的政策。 与此同时，上周我们看到港股又陷入到了纠结的状态，其实其他的市场也基本一样，但是因为这个港股最近一段时间形成和其他市场跷跷板反应更加明显一些，又正好遇到最近业绩7，基本接近尾声。 互联网大厂要么就是大举的资本开支使得自由现金流转负，要么就是大幅的超预期的天量的配售，怎么看待后续的这个投资的前景，怎么看待互联网板块后续的走势，我们来今天给大家谈一谈我们的看法。 最后一块就是上周英伟达的业绩大幅的超预期，而且28年的指引也明显的比市场想象力要强。 所以站在这个时间点，因为业绩超预期对于AI对于科技链条的含义是什么？当下算力投资的展望又是怎么样？所以我们今天聚焦这三块东西，美联储、美债利率、港股互联网，还有算力，按照以往的惯例，还是由我先给大家做一个整体的从市场角度的汇报。 就像我一开始刚说的，我们今天的聚焦的问题是在卧室转阴，对于市场可能的影响上，我先从整体做一个从市场角度做一个汇报。 待会儿请我们宏观组的肖杰文来给大家从宏观的角度谈一谈这次会议的解读。 我们整体的基调一句话就是明确的音是要好过这种模糊的歌的，为什么这么讲？大家可以回想略微回想一下，过去三个多月，沃什已经就任5月22号就任三个多月了，他这种刻 意的模糊的这种状态，其实不过不仅没有稳定大家的预期，适得其反。那市场不知道他要想干什么，只能去猜。那猜来猜去这种你来我往的捉迷藏。到了七月份的fm c来了一个总爆发卧。是那句话说市场利率高就等于我加息，结果使得市场反而没了任何主张，这才有了后续。而我们看到了美债利率不断走高的风暴，逼得美国财政部都并急乱投医的去加大回购了，结果也不管用，因为治标不治本。所以显然过去这三个月，在管理预期的角度，至少是我们这三个月看到的适多和市场沟通的角度，实际是不成功的，甚至是反过来扰乱了市场预期。这种模糊的状态，模糊的歌反而起到了更好的效果。所以大家回过头来看，七月份一席会议市场欢呼的叫做鸣鸣英时歌，对吧？当时大家欢呼的这种民营时歌代价是什么呢？代价是长端利率的彻底的失控，代价是我们看到每债信任遇到了极大的挑战。所以站在这个时间点，我们来解读一下它可能带来的接下来的影响。首先来看周五市场的表现周五这个卧石表态明显的偏阴，明显的转阴，所以市场上也报以这种鹰派的反应。比如说我们看到美国两年期的短债大幅的走高，看到美元走强，看到黄金大跌了三个点，都是很鹰派的。这个关键和美联储鹰派表现零这个关联度非常强的敏感度非常强的资产，美国的美联储的议息会议的加息加息概率，市场的进入概率也很快的从30%多跳升到50%多。但是这种鹰派的反应，就是对利率非常敏感的资产的这种鹰派的反应。但它却不是一个什么恐慌式的动荡。比如说我们看美股其实就没怎么跌，最多也跌了0%。又看长端美债，不管是十年还是30年，30年的长端美债利率，甚至小幅往下的十年美债也就上了四个基点左右。所以市场从这个表现里，基本可以得出，市场是认可他以短期的这种鹰派来换取长期的稳定的。否则你想如果市场突然很意外，觉得美联储要突然转阴了，那美股应该大跌，美国的长端利率也应该出现大的问题才对，结果并没有，所以市场是认可这一点的。从这种细微的市场表现上，我们也看出来这个变化。 那九月的加息预期像我刚才说的，也明显的回归从35%直接跳升到接近60%，这是最近一段时间加息预期的变化。 其次的变化，从七月份加息预期确实回落了一波，但是代价就像我刚才说的是长端的失控，那现在这个起来了，短端的利率上去了，但是长端的利率却没有带动力。 大家看明白这个短期和长期的效果，其实就可以读懂这个市场对这一次会议的反应了，所以我们来谈谈卧室转移到底意味着什么，其实最大的这个意义就在于尝试去重塑美联储的信誉。 也就是市场对于美联储控制长端的这个通胀预期，去承诺它的政策职责的这么一个信任感。 卧室就像我一开始说的，刻意的模糊的状态在过去三个月反而使得大家无所适从。 因为各异的模糊使得大家第一不知道他的风格，第二他又不给清晰的前瞻指引。 所以本来你新来一个人，大家就要熟悉到底是什么想法，他的风格是怎么样？做事的方法是怎么样？讲话的方法是怎么样？如果这个人本来就很清晰的告诉你，我就想这么做，那市场也很快的能够适应新的风格，结果他偏偏不这种刻意模糊的状态。 我们倒不是说这种刻意模糊去过度的纠正美联储之间过度的给前瞻指引的方式不对，而是恰好就赶在这三个月的时间点里。 他要不给明确的说法，那市场更没有一个可参考的这个参考系了，所以只能去采这个你来我往的捉迷藏。 到了七月份一席会议的时候，来了一次总爆发。 七月份的一席会议。 大家可以看看右左边这张图，这个灰色的线就这一次美债利率大幅上行，最主要的推手就是这个灰色的线，叫做期限溢价。 上周的周论里我们也专门给大家解释过，期限溢价就代表着大家持有长期美债。 长久期美债相比短久期美债的风险补偿，就说的直白一点，就是大家不愿意持有长久性美债。 但大家想想为什么不愿意持有，其中一个重要的原因就是对于美联储长期控制通胀的承诺不信任。 上一次卧石讲的一句话叫做利率走高了，我就不需要加息了，起到了这个效果。 其实他说的这个传导机制是对，但是你这么说了以后，因为市场不知道他想做什么，反而会觉得那这个情形不就是等于说他看着市场来反映，那市场就更不知道怎么反应了，反而 但是因为回购规模不大，又加上其实美国财政部也就是这么一点钱。 而且这个梯阶他是需要发债再补回来的，不是说直接就能用的。 相当于你用了还得买了长债，然后还得把它给补回来再发短债，所以市场肯定不买账。 相比之下，你看美联储的资产负债表，蓝色的线有将近7万亿的，而且它可以提供无限量的子弹，所以这个逻辑是完全不一样。 更关键的问题本来出事儿就出在这个卧室，在需求上，在信任度上影响了大家的预期，所以这种做法至少在三个月之内，在目前过去这三个月之内看到的这个效果是不理想。 我们看到这个两边长端和短端美债利率的上行，尤其是最近有分成两块的变化，可以很明显的凸显出这一点。 七月份一期之之七月份一期会议之后，短暂的利率确实很快下行。 因为短暂的利率就是跟着美联储的政策来走的，所以他一定会跟着它下，它不加息，尤其是还给了一点，大家觉得好像哥派模棱两可的说法，说一会儿看那个通胀，一会儿看那个通胀。 金融条件虽然没有很紧，但是也是不均衡的，所以给大家的这种遐想的空间，所以短的利率一定会下，但代价就是长端冲上去了。 但这一次大家可以看看，短端上去了，长端反而下来了，这是应该是反而是美联储现在应该达到的效果。 你短端上来一些稳定住的，大家对于长期的信心就是牺牲了短期来换取长期的稳定。 这是这一次我们从资产表现里看到的这个结果。 我们如果回过头来看这一次美债的问题，我们之前在前几次的报告里专门就提到美债的问题其实我们不建议大家把一个短期的几千亿的这个问题，动辄就扩大到存量的40万亿天量的存量债务的问题。 但这种声音却充斥在大家看到的各种报告，甚至是媒体的分析上，说美债的40万亿的债存量债务怎么样了。 然后我们常期问题没法解决，不是说它长期的存量没有问题，但是也已经存在那儿很久时间了，所以不是说一下就爆掉的。 但是你如果把短期就是因为供需错位的这么一个简单的问题，直接扩大到存量的问题，反 而这个事儿永远讨论不清楚了，反而它根本就抓不住重点，只会导致我们无限外推，导致我们对于一些问题扩大性的操盘。那短期其实就是一个很简单的供需错配。因为九月份确切的讲应该是7到9月份，美债的供给稍微多了一点点，边际增加同时需求大家不愿意买，那供给增加其实并不多。大家可以看左边和右边的这个图，不管是国债还是信用债，其实最大的发行规模，第一不是九月份。第二其实一季度信用债的发行更大。但大家闭口不提这一点，都说今年以来的发行规模有多少，所以供给的只是边际的增加，但正好赶上需求，大家不愿意买。但大家想想需求为什么不愿意买？其中一个重要的原因不就是因为刚才我提到的卧室破坏了大家对于长期的美联储控制通胀的这个承诺的信任吗？当然还有一个重要的原因，就是AI缺乏进展。AI缺乏进展，市场就会担心那么大的投资，资不抵债，花了那么多的钱，债务又那么高，利率又那么高，所以我更不愿意持有长久期的债券了。同时发行又多一些挤占了国债的影响。这个就有点像什么呢？当你没有任何的进展的时候，当你没有任何的产出的时候，一定会回过头来检查它的成本和输入项、检查利率，检查现金一样的意思。就像一个团队如果没有output，一定会反过来检查input一样。把考勤等等这些问题，就像去年四季度，其实美股也出现了类似的问题，私募股权信贷大家为什么这么担心？主要的原因就是当时AI I也缺乏进展。那你看一季度当s tro大幅的打开了coding业务收入循环的。闭环以后，打通了这条路径以后，收入快速的增加。没有人在谈private quality的问题。所以本质上来自于需求，需求有来自于两块的影响。最近我们确实看到这个s ro的业绩增速受到打价格战的影响，左边这张图它支出速度的放缓，受到了一些影响，这个也是的在这个蛋糕没法做大的情况下必然出现的情形。总而言之，就是需求的问题更加重要一些。所以我们在这次会前，其实就是预期这一次其实要是明显的割派反而不是一个好事，市场会更加慌。 他稍微的优派一点，或者说他就是严守。 那这次的效果是什么呢？你看他确实我觉得所有的信息里面，最重要的信息，待会儿杰文也会进一步的讲这一次他发言的一些要点。 我简单总结一下，我觉得最重要的就是两点。 第一点就是明确这个职责，就是说通胀就是美联储的这责任我也不甩过了，别的都不是我的责任，这个如果出问题就是美联储的责任，就非常明确的说了这一点。 第二个就是明确通胀的目标和口径，就是2%也别说一会儿我看那个通胀，一会儿看那个通胀，一会儿看结尾均值，一会看AI通胀，一会儿要看分项，这些都不需要去纠结了，就是一个就是2%。 所以这2.1做到，市场就知道它到底是怎么样一个反应函数，所以最明确的就在这里。 当然了，美中不足的就是他没有提供任何流动性的支持的这个表态。 他说还是短期就是还是短断利续，尤其金融条件又没有那么紧，所以不会在没有危机的时候就贸然的推出推动推出来这种流动性管理的工西。 所以基本上大家预期的这种扭曲操作也不太可能，所以这个美中不足，这一点没有提。 但是在重塑美联储信理上，在强调政策职责和通胀目标上，确实和我们想象的预期是差不多的那从这点上我们看到的效果，市场是欢迎，市场从表现上也是欢迎。 因为为什么我们说这个明确但克制的音要好于模糊的歌呢？这个逻辑是这样的，你只有抗通胀的承诺足够可信，大家相信他有些时候相信的力量是非常强的那你相信了他以后，我利率高了，自然就这种市场的机制自然就会发挥作用。 你比如说现在利率这么高，金融条件逐渐的变紧，那它比较慢。 未来一两个月的事儿就会反过来压制通胀，压制需求，那自然美联储也就不需要激进的加息了。 但你如果这个话没说，市场反而会担心市场的预期反而会错乱，可能反而会导致股债会散杀。 所以要想实现的要想实现卧实的所谓的利率高，美联储就不用加息的这种效果，恰恰是你得给足够的承诺，让大家相信这个所谓叫做相信的力量。 金融流动性上周我们也说过，确实不紧。 确实从各个维度，虽然大家很担心美债，