中金宏观策略周论 美联储美债算力互联网20260901

发布时间：2026-09-01 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 本次会议聚焦美联储沃什表态与加息判断、港股互联网板块、AI及算力三大方向，明确'清晰克制的鹰派好过模糊鸽派'的核心观点。 2. 沃什通过半小时杰克逊霍尔发言重塑美联储信誉，明确通胀2%目标、政策职责，纠偏此前模糊表态带来的市场混乱，市场反应认可其表态，短端美债利率上行、长端利率稳定，加息预期从35%升至近60%。 二、美联储与美债投资线索 1. 9月加息判断存三方面考量：沃什风格不确定、基本面（通胀回落但仍偏高、AI进展有限）未达紧迫加息程度、金融条件逐步收紧或压制需求，若9月前数据不及预期，加息概率仍存变数。 2. 加息若落地，短端美债利率将上行，长端利率或筑顶回落，期限溢价有望修复至正常水平，美债曲线或平坦化；美股不必过度担忧，2022年激进加息与本次预防性小幅加息影响不同，本次加息利于稳定预期，支撑美元短期震荡，黄金受加息扰动但仍有左侧布局价值，AI进展将影响黄金上行空间。 3. 美债短期问题为供需错配（7-9月供给边际增加、需求因美联储信誉与AI进展问题不足），长期存量问题非短期核心。 三、港股互联网板块投资线索 1. 板块处于低估值（多数2026年PE未超14倍，纯电商普遍低于10倍）、低预期、低仓位状态，业绩期后未出现超预期表现，基本面催化不足，或维持左侧震荡态势。 2. 业绩压力来源：消费需求承压、互联网进入深中院、新业务投入（AI、出海、外卖）处于投入产出错配阶段，多数公司下调2026-2027年业绩，仅少数中小市值公司维持预测，网易、美团有业绩上调。 四、AI与算力板块投资线索 1. 英伟达业绩超预期但股价波动，市场对AI资本开支提升的预期已充分消化，当前担忧投资回报正循环建立情况，需关注两大核心：一是AI新应用突破（如年入百亿级且稳定增长的产品），二是底层技术架构变革（如类ChatGPT时代的新Transformer架构）。 2. 海外AI算力股处于存量博弈，需等待新逻辑催化，需求端有托底但难有大行情；国产AI算力明年或进入高增长周期，因中美资本开支差距大、国产替代政策加持，且需求向三四线厂商倾斜后，份额或向龙头集中，需从产品、产能、投资维度关注。五、风险与关注 1. 美联储政策转向不及预期，通胀回落速度慢于预期；2. 互联网板块消费复苏疲软，AI新业务投入产出不及预期；3. AI底层技术突破不及预期，海外资本开支收缩；4. 中美博弈升级影响AI与算力产业链发展。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎来到中金宏观策略周论，我是凯文刘刚。那过去一周呢，大家所有的焦点啊都在美联储啊，尤其是沃什在杰克逊号会议上的表态上。周我们也看到啊，这个表态偏硬了以后啊，明显市场是有比较强的反应的 啊，市场呢把加息的预期啊大幅的往上修啊。但是呢，对于这个啊美股和城债来讲啊，可能从一定意义上讲。 这个相比之前模糊的鸽派这种呢明确，但是稍微克制一点的鹰派可能效果要不济。这个也和我们会前的这个预期基本一致。那走到这一步啊，市场可能更为关心的是啊，到底是不是接下来呃三周之后的一期会议就一定要加息了？呃，对资产又有什么影响？ 美债呢看似稍微信誉缓和了一些，是不是意味着接下来就没有其他的问题？我们第一块呢，今天的议题啊，会重点聚焦这一块来谈一谈。啊。这个我们怎么看待这次？ 嗯。卧室的这个发言和接下来美联储的政策。那与此同时呢，上周我们看到啊。这个港股呢，又陷入到了纠结的状态。 其实其他的市场也基本一样。啊，但是呢，因为 这个港股最近一段时间呢，形成了和其他市场跷跷板，反应更加明显一些。啊，又正好遇到呢，最近业绩期啊，基本。God. 接近尾声。 呃，互联网大厂呢？要么就是大举的资本开支，使得自由现金流转负。要么就是呢？啊，大幅的超预期的。 那天亮的配售。呃，怎么看待后续的？这个投资的前景。那么看待互联网板块后续走势。 那我们来。今天给大家谈一谈啊我们的看法。啊，最后一块呢，就是上周呢，英伟达的业绩大幅的超预期，而且二八年的指引啊。也明显的比市场想象力要强。 所以站在这个时间点。啊，英伟达业绩超预期，对于AI、对于科技链条的含义是什么？啊，当下呢，算力投资什么又是怎么样？所以我们今天聚焦这三块东西。 美联储 啊，美债利率 呃，港股互联网还有呢算力。啊。那按照这个以往的惯例啊，还是由我先给大家啊做一个啊整体的这个从市场角度的汇报。像我一开始刚说的，我们今天的聚焦的问题呢。 啊，是在卧室转阴啊，对于市场可能的影响上。啊，我先从整体。做一个从市场角度啊，做一个这个汇报，待会儿听我们宏观组的。啊，肖杰文来给大家从宏观的角度啊谈一谈这次会议的解读。 我们整体的基调呢，啊，一句话。就是明确的因。是要好过这种模糊的疙瘩。啊，为什么这么讲啊？ 大家可以回想，微微回想一下啊。过去三个多月吧，沃什已经就任五月二十二号就任三个多月了。啊，它是一种刻意的模糊的这种状态。其实呢。 不过不仅没有稳定大家的预期，反而适得其反。那市场不知道他要想干什么。只能去猜。那猜来猜去呢，这种你来我往的捉迷藏到了七月份的F M C。 来了一个总爆发。沃什那句话说，市场利率高就等于我加息。结果使得市场反而没了任何主张，这才有了后续。而我们看到的美债利率不断走高的风暴。 逼的美国财政部都病急乱投医的去加上回购了，结果也不管用。因为治标不治本吧。所以，显然。啊，过去这三个月啊，在管理预期的角度。 啊，至少是呢，我们这三个月看到的。适度和市场沟通的角度。实际呢？那是不成功的。 甚至呢，是反过来扰乱了市场预期。这种模糊的状态，模糊的歌。啊，反而起到了更好的效果。所以大家回过头来看啊，七月份一期会议市场欢呼的叫做明明英时歌，对吧？ 当时大家 啊，换股的这种民营实哥，再加上什么呢？再加上是长端利率的彻底的失控。代价是我们看到美债信任。啊，遇到了极大的挑战。 所以站在这个时间点。那我们来解读一下。他可能带来的接下来的影响。啊。 首先来看周五市场的表现啊。啊，中午呢，这个卧室表态明显的偏阴。啊，明显的转阴。啊，所以市场呢也报以这种鹰派的反应。 比如说我们看到。这个美国这个呃两年期的短债大幅度走高，啊，看到美元走强，看到黄金大跌了三个点。这都是很硬派的。这个。 关节和这个这个。呃，美联储鹰派表现零这个。呃，这个关联度啊非常强的敏感度，非常强的资产。啊，美国的这个美联储的一期会议的加息。 呃，加息概率。啊，市场的技术概率呢也很快的从百分之三十多跳升到百分之五十多。但是这种啊。英派的反应啊。 就是对利率非常敏感的资产的这种鹰派的反应。但它却不是一个什么呢？恐慌式的动荡。比如说我们看美股，其实就没怎么跌。 啊，最多也跌了百分之零点几。啊，又看长端美债，不管是十年还是三十年。三十年的长端美债利率甚至小幅往下的十年美债也就上了四个基点左右。所以呢，市场呢，从这个表现里啊，基本可以得出。 市场是认可他以短期的这种鹰派。啊，来换取长期的稳定的。否则呢，你想如果市场突然很意外，啊，觉得美联储要突然转阴了，那美股应该大跌。美国的长端利率 也应该出现大的问题才对。 结果并没有。所以市场是认可这一点的。从这种细微的市场表现上，我们可以看出来。啊，这个变化。 啊。那九月的加息预期，像我刚才说的啊，也明显的回归，从百分之三十五直接跳升到接近百分之六十。这是最近一段时间加息预期的。这个变化啊，起伏的变化。 然后。从七月。加息预期确实回落了一波。但是代价就像我刚才说的是长端的失控啊。 那现在呢，这个起来了，短端的利率上去了，但是长端的利率却没有带动了。大家看明白这个短期和长期的效果啊。啊，其实就可以读懂。这个市场对这一次会议的反应啊。 所以我们来谈谈了，卧室转阴到底意味着什么？其实最大的。这个意义啊就在于。尝试。 去重塑美联储的信誉。也就是市场对于美联储控制长端的。这个通胀预期。去承诺。 他的政策、政策职责的这么一个性质吧。呃，握持就像我一开始说的啊，刻意的模糊的状态啊，啊，在过去三个月反而呢，使得大家呢。啊，就是无所适从。因为刻意的模糊，使得大家 第一，不知道他的风格。 第二呢，他又不给情绪的前瞻指引。所以呢，本来你新来一个，新来一个人。呃，大家就要熟悉熟悉啊，到底是什么想法，他的风格是怎么样，做事的方法是怎么样，讲话的方方法是怎么样。如果这个人呢，本来就很清晰的告诉你啊，我就想这么做，就想这么做。 那市场呢，也很快的能够适应新的风格。结果呢，他偏偏不。这种刻意模糊的状态，我们倒不是说这种刻意模糊去过度的纠正美联储之前过度的给前瞻指引的方式不对啊，而是恰好就赶在这三个月的时间点里。他不给明确的说法，那市场呢？ 更没有。一个可参考的。这个参考性。所以只能去猜。 那这个你来我往的捉迷藏啊，到了七月份议席会议的时候。拿了一次总告法。七月份的一些会议，大家可以看看右边这张图，这个灰色的线啊。就这一次美债利率大幅上行最主要的推手。 就是这个恢复的线，叫做期限溢价。上周的周论里，我们也专门给大家解释过。极限溢价就代表着。大家持有长期美债、长久期美债，相比短久期美债的风险补偿。 就说的直白一点，就是大家不愿意持有长久性美债。那大家想想，为什么不愿意持有？其中一个重要的原因。就是对于美联储长期控制通胀的承诺，我不信任啊。 上一次这个沃什讲了一句话，叫做利率走高了。啊，我就不去玩加戏了。起到了这个效果。其实他说的这个传导机制是对的。 但是你这么说了以后，因为市场不知道他想做什么，反而会觉得啊，那这个情形不就是等于说他看着市场来反应。那市场就更不知道怎么反应了。反而成为了相互互相影响的。这么一个负反馈。 所以呢，逼的这个美国财政部没办法。要做这个回购，要做buy back。啊，但是呢，因为回国规模不大，又加上呢，其实美国财政部也就是这么一点钱，右边这个图灰色的线一万亿的T J，而且这个T J呢。他是需要发债再补回来的，不是说直接就能用的。 啊，相当于呢，你用了还得买了偿债，然后还得把它给 补回来再发短片。所以市场肯定不买账。相比之下呢 ，你看美联储的资产负债表，蓝色的线。有将近七万亿的。 而且呢，它可以提供无限量的子弹。所以这个逻辑是完全不一样的。更关键的问题本来。啊，出事儿就出在这个握持在需求上，在信任度上。 啊，影响了大家的预期。啊，所以这种做法呢，至少在三个月之内，在目前过去这三个月之内看到的这个效果啊，是不理想的。我们看到这个两边啊，长端的长端和短端美债利率上行啊，尤其是最近有分成两块的变化，可以很明显的凸显出这一点。七月份一期之至七月份一期会议之后，短暂的利率确实很快下行。 因为等的利率就是跟着美联储的政策来走的。所以他一定会跟着他下。他不加息。尤其是还给了一点，大家觉得好像鸽派。 啊，模棱两可的说法，说一会看这个通胀，一会看那个通胀，均衡条件呢虽然没有很紧，但是呢也是不均衡的。啊，所以呢，给大家的这种狭小的空间，所以短端利率一定会下，但代价就是长端冲上去了。但这一次。大家可以看看，短端上去了。 长杆反而下来了。是的。是应该是。好。 反而是美联储现在应该达到的效果。你打算上来一些。稳定住了大家对于长期的信心。就是牺牲了短期来换取长期的稳定。 啊，这是这一次我们从资产表现里看。なんかぶり 结果。呃，我们如果回过头来看这一次美债的问题啊，我们之前啊在前几次的报告里专门就提到啊，美债的问题呢。其实我们不建议大家。 打一个短期的几千亿的。这个问题啊。动辄就扩大到存量的四十万亿天量的。存量债务的问题。 但这种声音呢，却充斥在那大家看到的各种报告，甚至是呢媒体的分析上。啊，说美债的四十万亿的存量债务怎么怎么样了，然后我们长期问题没法解决。啊，不是说它长期的存量没有问题。但是呢，也已经存在那儿很久时间了。 所以不是说一下子爆表的。但是你如果把短期就是因为供需错汇的这么一个简单的问题。直接扩大到存量的问题。反而这个事永远讨论不清楚了。 反正根本就抓不住重点。只会导致呢我们无限外推。导致呢我们对于一些问题啊，扩大性的错判。那短期其实