宏观策略周论：科技趋势与美债挑战-20260525

本次宏观策略周报围绕两大核心议题展开：科技趋势与美债挑战的短期博弈，以及AI时代与人口变局交织带来的长期影响。短期来看，市场面临科技趋势走高与美债利率上行、油价冲击之间的"分子与分母赛跑"，中东局势和谈反复但依然扑朔迷离。长期来看，报告核心观点认为，AI与人口变局的交汇将导致三大分化：核心与外围资产的分化、商品与服务价格的分化、分配上的分化。 报告重点发布了深度专题《AI时代与人口变局猜想——重新定义新时代的稀缺资产》，通过三个关键问题的探讨得出结论：人口减少不会自动带来资源充裕（因需维持经济性密度），AI革命只能部分解决供给充裕问题（会造成鲍莫尔成本病），AI提升效率的同时会带来分配分化（劳动力贡献可能被降级）。基于此，报告提出三类新时代核心资产：稀缺资产（核心物理空间）、非标准化资产（AI暂无法替代的服务和技能）、瓶颈资产（高能量密度能源、关键矿产等）。 在美债利率方面，分析指出长端利率易上难下，主要受基本面（美国名义增速回升、财政扩张）和近期因素（英国换首相、日本加息预期、油价上涨）共同影响，可能对即将举债扩张的科技企业产生更大压力。对于AIDC电源和人形机器人板块，固态变压器（SST）成为新的关注方向，预计2030年前后全面推开；人形机器人方面，特斯拉V3预计下半年量产，国产链亦有密集催化。油价冲击方面，高油价导致滞胀效应，利润从下游向上游转移，但对总工业利润的负面冲击约在3-4个月后显现。 会议实录 各位投资者朋友大家好，欢迎收听本期宏观策略周论。过去一两周市场再度出现波动，如火如荼的科技趋势遇到了美债利率走高以及油价再度影响通胀的挑战，本质上是一场分子与分母的赛跑。科技趋势能否继续，还是油价高企推动美债利率走高导致市场短期扰动，可能短期内就看这一轮博弈的结果。周末我们看到了传出和谈的信息，但具体情形依然扑朔迷离。 从长期视角看，AI的爆发已成为既成事实且势不可挡，但与此同时，我们也面临着人口变局。两者的交织从长期视角会带来什么深远变化？在此基础之上，AI、DC和机器人的产业前景有哪些更新？高油价对利润的影响图景究竟如何？以上是本期节目的主要内容。 首先由我报告最新的想法和观点。今天海外多数市场因假期暂时休市，借此机会向大家报告一篇专题深度报告，标题为《AI时代与人口变局猜想——重新定义新时代的稀缺资产》。这篇报告从构思、反复修改到成文发表，前后持续了三个多月，全文40多页，从各个维度探讨长期问题。它可能读起来像一篇非典型的策略报告，会引发讨论甚至争议，但这也正是我们做这篇报告时想引发思考和讨论的初衷。 我来汇报报告的核心内容：为什么谈这个话题？为什么叫"猜想"？为什么提AI时代和人口变局？首先我们都要承认，我们确实处在一个可能非常大的历史交汇点。 一方面，人口问题——不管是总人口下降还是老龄化，已成为全球许多经济体必须直面的问题，带来总需求缩水、财政负担压力加大等。另一方面，AI在持续狂飙突进，几乎以一己之力拉动全球增长。一季度美股盈利中70%与AI投资相关，美国GDP增速超过五成由AI相关投资拉动。全球市场更是如此，AI成为推动市场上涨的核心力量。 在这种情况下，AI与人口变局会碰撞出什么火花？乐观派认为，人少了可以减少竞争压 力，AI和机器人发展可以让物质极度充裕，马斯克在达沃斯论坛也提到我们可能很快迎来可持续的物质丰盛时代。但理性派认为没有那么简单，人口减少会导致总需求不足、非核心资产收缩退化，AI革命无法自动带来所有资源的平等和丰富，甚至会产生挤出和替代效应。 坦率地说，到底往哪个方向演变、哪种力量会占据上风，市场和学界都没有定论。但我们不应该回避这个问题，因为它非常重要，就像一两百年前面对工业革命时大家对大机器的迷茫一样，我们现在面对算力和AI算法，也需要有一些前瞻性思考。 整体结论是：AI与人口变局的交织，可能导致核心与外围资产的分化、商品与服务价格的分化、分配上的分化。结论基于对三个问题的探讨：第一，人口减少能不能自动带来资源充裕？第二，AI革命在多大程度上能解决供给充裕问题？第三，AI在提高效率之外会带来什么额外问题？ 先看第一个问题：人口减少能不能自动带来资源充裕？ 熵增理论告诉我们，任何系统都会从有序走向无序，除非人为干预。维护系统需要投入劳动力和能量，需要一定的人口密度支撑经济性。如果人口密度太小，快递、外卖、公共设施等服务都会变得不经济。所以这里有一个悖论：你追求的亲近感，如果过低，代价恰恰是功能性服务的弱化和退化。 例如，日本过去十多年陆续停运许多地方的铁路，出现了"先进其落"的现象——偏远山村65岁以上人口超过50%。底特律也出现了类似情形，公共设施迅速老化。这也印证了新经 所以最终结论是：核心和外围资产会分化。这里的核心不仅是物理意义上的核心区域，也指资产属性上的优质资产。例如核心区域的房产依然销售火热，而边缘区域则影响更大。 再看第二个问题：AI革命在多大程度上能解决供给充裕问题？ 人口变局下供需本身是错位的。总需求可能减少，但人口结构变化会带来额外需求（如老年护理、服务性需求）。AI在供给上带来的错配可以分成几类：可复制的商品边际复制成本趋近于零；可复制的服务通过自动化设备可以大规模投放；专业化的精细分工容易被替代——这也是为什么2023年以来美国AI和金融行业就业明显收缩；但跨行业的、需要更多思考和主观判断的行业则暂时难以替代。 这会导致鲍莫尔成本病：AI使得可复制的商品走向通缩，但AI暂时无法替代的服务（如情感陪护、定制化需求）反而会变得更贵。所以短期来看，AI并不能带来所有资源的同等充裕。 第三个问题：AI在提升效率的同时会带来什么额外问题？ 这次AI革命与蒸汽机、电气、互联网革命不同。蒸汽机和电气革命解放了肌肉，人仍参与关键环节；信息技术革命降低了信息分发成本；但AI和机器人使得劳动力在整体生产环节中的贡献可能趋近于零。这意味着一件事：按劳分配的机制可能失去载体。分配权主要取决于生产函数中资本、劳动力和全要素生产率的不同要素贡献。在AI时代，劳动力贡献如果趋近于零，分配上的分化将成为核心问题。 我们推演了两种情形：悲观情形下，算力成本可以无限降低，劳动力份额几乎被完全替代，工资被锚定在算力成本以下；温和情形下，算力成本存在底线，劳动力和算力达成平衡，但工资仍会被算力替代成本卡住。短期来看，更可能的是分层——一般性算力接近公用事业，而闭源的高端算力资源依然稀缺，因此替代是局部的。 基于以上讨论，面对这三大分化，如何应对？ 首先，短期要充分肯定AI的积极效果。AI提升全要素生产率，通过资本开支拉动经济。我们测算下来，AI可拉动中美经济年均提升0.51和0.3个百分点（从TFP角度），完全可以对冲负面影响。 其次，在做大蛋糕的同时也要分好蛋糕。需要从社保分配、制度调整等方面，针对AI和机器人时代重新设计分配机制，妥善解决劳动力被挤出带来的问题。 第三，要把握新时代的稀缺资产。我们提出四个问题每类资产都可以问一问：1）脱离大规模政府补贴后能否独立可持续运营？2）维护成本会不会翻番？3）能否比AI和机器人效率更高？4）是不是AI运行和机器人生产链条中的必需环节？ 第一，稀缺资产（核心资产）——物理空间和资产属性上的稀缺，主要是人口变局下维持一定人口密度以保证经济性的资产。核心地区的优质交通、教育、医疗等资源依然稀缺，不会因为人少而贬值。 第二，非标准化资产——AI暂时无法提供的资产，如养老、心理咨询、艺术、品牌价值，以及需要更多思考和深度表达的工作领域。 第三，瓶颈资产——AI时代必不可少的环节。短期来看是AI生产链条中的芯片、存储、光模块、PCB、液冷等。如果拉长时间，越过产能周期，当算力接近公用事业水平时，真正的瓶颈资产包括：高能量密度能源、稳定的电网和长时间稳定的储能、关键的矿产资源（如铜和部分稀土）。 以上是对报告核心内容的汇报，更多细节欢迎后续交流。 接下来请宏观组同事分享关于10年期美债和科技股的思考。 【宏观组俊总】各位投资者早上好。我们一周多前提出担心全球主要发达市场国债将出现一轮集中抛售，因此对过去一两个月涨势较好的AI硬件及科技板块转向谨慎（注意只是谨慎，并非悲观）。这两天国债利率大幅下行，源于中东局势改善的迹象，但不确定性仍然很大。核心观点是：美债确实是让特朗普政府重视的关键变量。 展望未来一两个月，美债利率为什么易上难下？总结为"两堆干柴、两团烈火"。 两堆干柴（基本面结构性因素）：第一，美国名义增速从趋势下行转为触底向上，过去十几年10年期美债利率中枢与名义增速高度相关，在经济投融资需求火热的背景下，长端利率易上难下。第二，美国进入持续财政扩张的大周期，大财政要求债券投资者要求更高的期限溢价，而目前期限溢价仍处于历史偏低水平。 两团烈火（近期催化的因素）：第一，英国可能换首相，新首相支持做大财政扩张，推动英债利率上行；日本6月加息预期再起、持续财政扩张也推动长端利率上行。英国和日本是美债最大的两个海外持有国，其国债抛售会反馈到美债上。第二，油价上涨，叠加夏季用油高峰，若中东局势维持现状，油价夏天可能升至123美元以上，进一步抬升中长期通胀预期，反映在长端利率上。 美债利率上行会如何影响股市？过去几年，硅谷大厂是轻资产现金奶牛，用自有现金流做资本开支，对外部融资条件不敏感。但持续消耗自由现金流后，未来大概率不得不大规模举债扩张。一旦企业开始实质性加杠杆，10年期美债利率将越来越敏感地影响企业财务状况和估值水平。此外，矿企、工业类、国防航空航天企业也在加大资本开支，同样依赖举债扩张。 我们为什么仍然战略性乐观？基本面层面，未来主线是国家安全，分两条：能源资源自主和生产力提升。现实情况是"K型经济"——投资如火如荼，就业与消费不温不火，这种分化可能长期存在。政府的角色已从小政府转向大政府甚至国家资本主义，资源从居民消费端向投资生产端转移，转移的工具就是通胀式。最后，流动性角度，如果美国政府意识到10年期美债利率对可持续性、AI竞赛和国防建设越来越重要时，可能采取金融抑制——人 为干预压低利率曲线。虽然短期看不到，但如果利率始终下不来，金融抑制的概率会越来越大。 短期看，表面上市场在交易货币政策收紧预期，但美联储若不加息且释放不加息信号，实际货币政策是宽松的。扣除通胀后的实际政策利率已接近0，未来可能进一步走低甚至转负，对应的是"滞后曲线交易"（Behindthecurve）。历史上这种交易对资产影响非常特殊，此处不展开。核心结论：只要不加息，实际利率是下行的，对回报率较高的成长和科技板块反而构成利好。 接下来请电力设备首席分析师曲浩源更新AIDC电源和人形机器人板块的动态。 【电力设备曲浩源】5月以来市场风格回升，此前相对低位的AIDC电源和人形机器人板块出现涨幅，除了资金高低切换，行业端也有密集催化。 AIDC产业链方面：整个电源端在未来几代（从Rubin到RubinUltra到下一代架构）有量价提升逻辑。国内外大厂资本开支持续乐观：国内腾讯和阿里表示AI资本开支将进一步增加，阿里明确未来AI基建投入远超此前公布的3800亿；海外云厂商Top4今年资本开支预计达7000亿美元以上，七大科技巨头合计近万亿美元。英伟达一季度业绩非常强劲。 国内方面，国家已发布促进人工智能与能源双向赋能的指导意见，核心信号是算力和电力要高度协同发展，即"算电协同"。从基础设施角度，要支持绿电支撑算力中心，核心供配电架构非常关键。近期市场关注的焦点是固态变压器（SST）。华为举办全球AIDC论坛，发布了源网荷储一体化战略，将SST技术作为构网型能源路由器的重要方向。我们认为，无论是国内算电协同还是海外AI算力基建，SST是终极解决方案，预计2030年左右全面推开，目前已进入样机发布、送样测试和试点运行阶段。 关于技术路线，当前普遍采用UPS方案，但新方案如直流UPS（HVDC）或巴拿马电源将逐步推开。机柜内部的服务器电源在Rubin这一代PSU从33kW升至110kW，价值量略有提