宏观策略周论：流动性“风暴”与市场动荡-20260615

本次中金宏观策略周论围绕“流动性‘风暴’与市场动荡”展开，由凯文刘刚主持，多位分析师共同参与。核心结论是：当前市场动荡源于高拥挤资产与流动性逆风的叠加，而非流动性系统性紧张。美伊协议的达成、美联储新主席首秀的鸽派倾向以及SpaceX上市的有限影响，均指向短期压力有望缓解，但长期美债利率易上难下、黄金回到实际利率定价框架、跨境互联网券商整改将重塑行业格局。 核心要点如下： 市场动荡的本质：市场反应剧烈并非流动性全面收紧，而是高拥挤资产（AI、韩国股市等）对意外事件的应激反应。拥挤不改变趋势，但会放大波动。美联储加息预期、日央行加息、欧央行加息、SpaceX大型IPO抽水等逆风虽是“明牌”，但在高拥挤背景下，任何意外事件都可能触发剧烈波动。 美伊协议与油价影响：美伊达成初步协议、霍尔木兹海峡有望通航，对全球市场、美债利率和能源价格是重大利好。油价若持续低于100美元，美联储降息空间有望打开；若油价持续在120美元以上，加息才可能落地。短期通胀已见高点（4.2%），油价回落将进一步缓解加息预期。 美联储新主席沃斯首秀预判：市场对其“鹰派缩表”存在误读。沃斯倾向于采用结尾均值通胀法（剔除极端值），认可AI对生产率的提升作用，且缩表是政策理念切换（从大政府到市场化），不等于紧缩。加息门槛很高，降息短期不可及但并非不可能。建议关注其首秀中是否明确采用结尾均值通胀框架。 SpaceX上市影响有限：虽总市值历史之最（超2万亿美元），但融资额仅约750亿美元，相当于标普500全年分红回购的2.5周水平。真正的扰动来自指数快速纳入后的被动资金再平衡（纳斯达克100已缩短纳入周期），以及后续股份解禁。 美债利率的长期压力：美债利率处于“易上难下”通道，核心源于AI投资带动的内需周期上行和顺周期财政赤字。美债利率上升对房贷利率和企业债利率影响极大——每上升1个百分点，房屋销售下降近7%，耐用品消费下降超2%，企业资本开支和利润下降2-3个百分点，美股估值下降0.8倍、超额收益下降超5%。 黄金牛市逻辑正在松动：央行购金不是无限支撑——许多新兴市场国家黄金配置已超最优比例（约22%），有减持动力。1-4月全球央行公开购金已转负。近期金价下跌主要受实际利率（通胀预期）驱动，短期回归实际利率定价框架，中长期仍受全球流动性水平制约（当前黄金价值/全球广义货币已达24%，接近历史极值28%）。 跨境互联网券商整改影响可控：富途、老虎、长桥合计被罚没违法所得，且需在两年内压降大陆存量客户（只卖不买）。当前大陆客户贡献占比已较低（富途客户数13%、收入20%左右），影响有限。长期关键在于国际化、多元化业务拓展以及合规经营，对标盈透证券、Robinhood等国际券商，估值修复取决于合规风险出清和业务分散化进展。对港股流动性的实质影响不大。 会议实录 大家好啊，欢迎来到中金宏观策略周论，我是凯文刘刚。上周市场在流动性紧张中度过，虽然有修复，但担忧仍在。所幸周末看到了好消息，美伊达成初步协议，霍尔木兹海峡有望快速通航，这对全球市场、美债利率和能源价格无疑是一个好消息。我们看到亚太地区主要股市开盘也有积极反应。 从市场角度，当前面临的局面是：好的部分——大家有共识的AI交易，确实比较拥挤。高 拥挤的资产不改变趋势，但会放大对流动性紧张的反应幅度。所以我们才会看到非农数据导致市场明显波动，黄金跌跌不休。 带着这些问题，本周我们安排了以下几个议题：先谈6月份流动性的逆风，包括美联储预期、SpaceX上市、日央行加息等多个维度，看看逆风到底有多大，美债利率往哪个方向走，以及背后的含义；接着看黄金最近跌跌不休背后的原因；最后是关于跨境互联网券商的整改影响。 关于流动性逆风与高拥挤的叠加 上周市场的表现，主要是非农数据引发剧烈反应，直到后半段才有所企稳。从资产表现看，这是明显的流动性紧张、追求现金的表现——风险资产和避险资产都在跌，只有美元在涨。这种情况下很难操作，要么降仓位，要么相对收益投资者缩圈，抱团到更紧的几只股票里扛波动。 为什么非农反应那么大？它有一定偶然性。我们在半个月前就知道会有这些流动性紧张的局面，但会不会有反应、反应到什么程度，事前很难准确猜测。当前面临的情形是，一些资产确实拥挤度比较高。我们梳理了跨资产的拥挤度数据——左边的拥挤资产确实处在高位，右边没怎么涨的资产拥挤度不高。 从杠杆角度看，美股和韩国股市融资余额创了新高，但占市值比例和权益资产整体比例还没有那么夸张。拥挤是事实，6月份又正好有几件大家担心的事情叠加在一起： 第一个纠结点是AI。美股的AI交易一般涨两个季度、歇一个季度，歇的时候不一定是大跌，可能是震荡。从年初算起，这个时间正好对应三季度，赶上七八月份美股二季报业绩期，市场重点会关注自由现金流问题。自由现金流衡量企业还有没有能力继续大举烧钱做资本开支——大企业的经营性现金流和资本开支已基本持平，自由现金流接近零。要继续加大资本开支，要么经营性现金流更多，要么对外借钱，但借钱又会提高杠杆和利率敏感度。所以自由现金流从策略角度比渗透率等指标更适合判断杠杆是否进入泡沫阶段。 第二个是6月份的流动性逆风，这些都是明牌。内部方面，央行在回笼资金——之前因结汇问题导致银行间利率低于政策利率，破坏了政策利率的引导机制，最近连续回笼终于把资金利率拉回政策利率之上。外部方面，欧央行已加息，日本央行这周大概率加息，大家还担心美联储新主席6月18号首秀传递什么信号。加上SpaceX这种大型IPO的潜在抽水，这几块合在一起虽然半个月前都知道，但高拥挤资产遇到这类情形，碰到意外事件就有可能出现波动。 好在伊朗局势给了好消息——如果油价持续在高位、利率往上走，可能触发连锁反应变成完美风暴。现在好消息能缓解这个压力。 关于美联储新主席沃斯首秀 市场对沃斯的鹰派预期太过悲观。他的立场分析如下： 第一，他主张采用结尾均值的通胀——把最高值和最低值去掉，剔除意外扰动。达拉斯联储和克利夫兰联储给出的结尾均值通胀数据其实挺好的，完全把上冲的部分去掉了。从这个角度看，他并不鹰派。 第二，他认可AI在提升劳动生产率方面对通胀长期下拉的效果，这也不是鹰派观点。 第三，关于缩表——市场有一个很大的误区，把缩表当成单纯的货币紧缩。实际上，缩表对应的是政策理念变化：从政府主导（购买国债）转向市场化（由利率决定），不是简单的紧缩。而且缩表短期内没那么容易，需要放松金融监管，否则一缩就是流动性紧张。 第四，他主张弱化前瞻指引。但其实鲍威尔之前每年8次会议只有4次有新闻发布会，之前一直只有声明，市场也一样过来了。 短期降息有难度，但加息的门槛同样很高。当前通胀4.2%不出意外就是高点，因为去年有高基数。回多快取决于油价降多快——油价若持续低于100美元，美联储完全有降息可能 性；油价若持续在120美元以上才需要加息。当前油价已在90美元以下，可见这种情形对伊朗局势的假设有多么悲观。 关于SpaceX上市的影响 SpaceX周五上市，股价涨了20%多，市值冲上2万亿美元。但从融资额来看，算上超额配售权约800亿美元，这仅相当于标普500全年分红回购总额的2.5周左右，影响并没有那么夸张。 历史来看，对同类型公司影响稍微大一些，因为吸的就是同类型公司的钱。更值得关注的是指数的快速纳入——纳斯达克100可能在7月7日纳入，被动资金需要再平衡，影响最大的也是同行业公司。标普500的宽基指数暂时没那么快，短期压力有所缓和。 关于美债利率的影响（于文博汇报） 美债收益率上行对经济市场的扰动非常直接。5月份10年期和30年期美债收益率都升到较高位置，30年期创了疫情以来新高。 长期来看，美债收益率处于易上难下的过程，核心原因有两个：一是AI投资带动的内需周期上行，天然推升利率；二是美国在疫情后出现顺周期财政，经济本身不错但仍有很大财政赤字，推升通胀预期和期限溢价。 美债收益率对实体经济的影响机制：对房贷利率和企业债利率影响极大，方差分解显示，10年期美债利率贡献了30年房贷利率波动的95%以上，企业债利率波动的60%。定量分析显示： 10年期美债收益率每上升1个百分点，房屋销售下降近7%，抵押贷款下降2.5%，房价下降4% 耐用品消费下降超过2个百分点 企业资本开支和实际利润下降超过2-3个百分点 美股估值下降0.8倍，超额收益下降超过5% 关于黄金（亚东汇报） 黄金从最高5500美元跌到接近4000美元，幅度非常大。市场关注的全球央行购金逻辑正在松动。 核心观点：不要高估全球央行购金的动力。央行购金主要由发展中国家和新兴市场国家驱动，发达国家并无太大变化。随着黄金价格大幅上涨，许多国家的黄金配置占比已超过最优水平——有研究显示黄金配置约22%可使资产组合风险最小化。波兰从8.1%涨到28%，俄罗斯达到40%，已处于超配状态。 1-4月全球央行公开购金已转负——中国、波兰仍在买，但土耳其（为稳定汇率）、俄罗斯、阿塞拜疆（达到配置上限）在卖。央行购金对金价的预测能力正在减弱。 短期金价回归实际利率定价框架——油价上涨推升通胀预期，实际利率上升导致金价下跌。美伊协议达成后通胀预期下降，金价有所反弹。 长期来看，用全球黄金价值与全球广义货币的比率衡量，当前约24%（历史极值28%），处于仅次于1980年的高位。黄金不会无限上涨，因为央行有配置上限。短期大概率维持震荡。 关于跨境互联网券商整改（姚泽宇汇报） 5月22日证监会联合八部委发布综合整治方案，香港证监会也发布通函，要求两年内压降大陆存量客户，禁止为大陆投资者提供买入和转入资金服务，只允许单向卖出和转出资金。对富途、老虎、长桥三家机构没收违法所得并罚款，富途约18.5亿元（一季度营业利润的60%），老虎约4.1亿元（一季度营业利润的126%），已在季报中体现。 对业务影响：当前大陆客户贡献已较低——富途大陆客户数占比仅13%，资产占比17%，收入占比20%。过去几年在持续降低。恐慌程度可能比2022年时小——二季度以来境外客 户资金净流入仍然强劲。 竞争格局：大陆业务将逐步压降，但国际化、多元化才是长期出路。对标盈透证券，其收入已高度分散——11条产品线年化收入均超1亿美元，涵盖股票期权、数字资产、预测市场等。富途已拓展香港VATP牌照、数字银行牌照，老虎也在拓展A股通、日股、马股等市场。 当前估值约10倍以内前瞻市盈率，对标公司约30倍。随着合规风险出清和业务多元化推进，估值有望向国际标杆靠拢。 以上是本次会议的主要内容，感谢各位投资者的关注，我们下周同一时间再见。