中金研究 宏观策略周论反弹还有多少空间

大家好，欢迎来到中金宏观策略周论，我是Kevin刘刚。 过去这几天有不少客户反馈我们这个会议的时间因为正好在周一九点半，每每周一九点半的这个开盘的时间，所以说是一开盘大家都比较忙，看能不能调一些时间。 因为我们这个时间也确实是综合协调了各方，最终定下来的一个时间。 不过我觉得也没关系，如果大家实在是我们直播的时候没时间去收看收听，我们都有回放，在各个平台渠道都有回放，大家可以随时有空收听。 同时我们也会在这个视频号上，我的这个视频号上在接下来的几天会把各个片段的切片给切下来，这样的话也是方便大家从各个维度关注自己感兴趣的信息。 但总而言之，也是多谢大家对我们的关心和关注，也是希望大家都给我们提建议，包括内容，包括时间，有什么感兴趣的内容可以随时告诉我们我们可以根据大家的这个兴趣点来安排我们给大家讲的汇报的这个材料。 比如说这周，这周其实主要的焦点是来自于海外的，我们看上周五的非农大幅的暴冷，一下推动了黄金上涨，然后美联储的加息预期也明显缓解，那走到这个位置，黄金还有多少上涨空间呢？美联储到底还要不要加息呢？另外一个让大家好像挥之不去的担忧，就是最近为什么每日在一块儿联合干预汇率？这个事儿对美国有什么好处？为什么这么积极的来做这件事儿？美国不是大家还担心三季度发债吗？这个时候你到底是蕴含了什么好处？还是说这背后我看不到的什么黑天鹅风险。 就是最近我交流的过程中，好多客户比较关心的问题。 我们今天也会就这个问题来谈一谈。 作为前期科技波动的另外一面，你看消费港股，包括前一阵的这个创新药反弹的都不错，反弹也把坑填完了。 比如说以港股利恒科都已经填回六月份下跌之前的起点了，那在这个位置还能往里追吗？反弹还有多少空间？那转过来再看AI科技是不是这次美联储加息预期的环节，能够让大家减少一些对科技的担忧。 光通讯矩阵以后又有什么未来的前景和可能的麻烦，这是我们这周给大家安排的主要的内容。 第一部分还是按照以往的这个惯例，由我先给大家汇报一下几块，从宏观总量角度讲几个内容。 第一个就是美联储和非农这件事儿，包括对于黄金的影响。 第二块就是AI，从我们自有的AI压力指数，看一看它的基本面和总量上，到底科技回调到什么程度了，是不是能企稳了。 第三块就是港股，港股反弹到这个位置，它就等于是科技的镜像，是不是还能持续？在过去一段时间涨得还是不错的。 针对这几个问题，我来讲一讲我们的想法。 首先来看这次的这个非农数据，周五的这个非农数据的确是大幅的低于预期，而且它从各个维度都比较弱，什么个表面上的净减少就业2.3万人，然后前两个月总共下休了10万人，然后工资增速也都比较温和。 失业率虽然小幅下降，但主要是因为分母变少了，就是愿意找工作的人变少了。 所以显得就业的人变多了，就业率变多了，总而言之，就各方面的弱。 但我觉得这次非农数据本身，它的最大的意义倒不在数据本身。 因为过去这一两年，因为疫情，因为近期的政府关门，又因为世界杯等等季节性，还因为非农数据本身它是个调查数据，它的回收率其实一开始不高，所以总会有各种修正。 我们在最近一段时间整理的这个框架，就是我们做的这个研究框架里，也专门有讲过这一点。 忘记说一点，是如果大家感兴趣我们最新版2026年的研究框架各位客户朋友们可以直接联系我们的销售，或者联系我们我们安排给大家递送有两本，一本是全球市场全球资产，另一本是港股市场。 这个是我们也是最新更新的研究的框架。 比如说这里面就提到了非农的特点，总而言之，相比这个数据本身，你说它的质量能代表多准，那可能下个月又出现调整，又出现修正，甚至你看萦绕不去的，大家就担心这个质量是不是太造假。 数据为了配合，这个东西我一直的主张就是我们敬而远之，其实这种阴谋论你也说不清楚，反而陷入了一个没法讨论的境地。 但总而言之，相比这个数据质量本身，它其实更大的意义在于什么呢？它改变了预期，它使得美联储着急着说，九月份我就要加息的，这个预期缓和了。 至少鹰派鸽派两派力量，那鸽派的力量就可以说，你看你没必要了，没那么重要了。 所以这是它主要的意义。这个情形我们放到整体这一次大家担心美联储加不加息的这个语境下来谈谈这个天平往哪儿去移，其实对于美联储而言，现在的天平整体两头分别是量，第一个是通胀，第二个是增长。这上面还有一个卧石，它的新的风格。我们先说这个天平，天平的一端是通胀。通胀其实我们一直的主张就是没有太大的影响。为什么没有太大的影响呢？第一因为有高基数，所以它必然会回落。第二个可能有一些偏主观的判断，就是创P它面临中期选举，一定承受不了油价太高了，所以一定会抬口，果不其然，这次又抬口了。换句话说，接下来即便再出现反复，它也会抬高。只要油价不超过100，通胀会回落的，只不过回落的速度快慢而已。我们在几个月之前这个高点的时候，4.3的通胀的高点的时候，我们当时的点评就是说这可能就是年内的高点了。其这个大家都知道，所以在通胀这个天平上本来就没有那么大的影响。我们这个月这本周三还会公布一个CPI，我们预测也基本是符合预期，同比回落，环比稍微回升一点。所以这一次的通胀只要不达超预期，它可以继续延续缓和加息压力的这个态势。这是天平的这一端，对吧？那天平的另外一端是什么呢？是增长。实际上过去一段时间使得美联储有加息预期，有加息压力。其实更主要的因素甚至包括压制黄金的因素就是增长，它在AI带动下的增长太强了。大家可以看一下左边这张图，红色线这个实际利率，即便名义利率上的不高，即便通胀预期都是往下的，实际利率一直往上。黄金和实际利率在简单的定价框架里，它就是高度负相关的。虽然有些时候会背离，那是因为有宏大叙事其他的因素影响的，就这么简单一个道理。所以这两个你看像一个天平一样，这边的好对冲了通胀压力不大的这个弱。所以你在两可之间都可以说，我想找不加息也可以找到理由，想找加息也可以找到理由。结果这个时候来了卧室，卧室它的风格让人很多时候让市场很模糊，甚至让人迷糊，所以市场才会在过去一两个月预期纠结的比较大。比如说上个月，尤其是大家吐槽的是卧是说你市场利率上来了，我就不要加了，那市场会 怎么想？我上来是因为你要加，你现在告诉我，我上来你就不加了，那我到底上来还是下去？我要下去了你是不是又得加？所以这种模糊的态度让市场感觉到困惑，总之已经走到这一步了。 其实两种情形，第一种就是数据弱，就像这次的非农，而且它得特别弱，一下抵消了这边的影响，那就皆大欢喜。 因为本来就不要加息了，数据那么弱，我至少可以找个台阶下，那不就好了吗？对吧？接下来还有一个通胀，一个非农入数据，在九月加息之前，如果接下来的数据又有反复，通胀还超预期，还又回到了这种纠结的状态。 其实我觉得加一次难倒不是个天塌了的事儿。 大家老对加息有一个好像觉得加息天就塌了这个情形，我觉得没必要就这种短的一次性的，很短周期的加息或者降息。 它都是利空出镜，都是反着来的。 大家可以看97年格林斯潘的就这一次加息，美债利率就见顶了，美股就见底了。 他不是说加了息以后没债，利率还不断往上走，就跟24年美联储降息一样，美债利率也是低点。 所以这个情形，你反而通过这种方式可以让市场预期锚定，可以让大家不用特别担心，反而叫利空出镜了。 所以反过来，黄金的这个左侧底部很好判断，它已经在4000点横盘了大概两个月了，四千美金。 然后就是因为美联储的加息预期，那你这一次加息预期大家降掉了，它就马上反弹。 那如果即便这一次没拿到，你无非就是九月份降了以后最后一下。 所以无非现在就是左侧还是现在偏左侧一些，它的底部很好判断，关键的问题你怎么判断上行的空间，所以这个是非农的作用，以及美联储加息加不加息，我们怎么看待，怎么分析它的影响因素和它的潜在的影响。 黄金大家最近也比较关注其实我们拆解了一下过去一段时间黄金的表现的主要的动力是来自于美元。 当然上周五的表现肯定和利率预期有关。 那你短期的压力，除了美元回落带来提振以后，它还是有就要解决一个压值，就是加息的担忧。 这个和2022年很像，2022年也回过头来看，长周期来看，二三年开始开启了一波大涨。 但是22年那年因为美联储加息，它就是震荡下跌了。 这将近三个季度，它就是得把这个事儿拿掉才行，所以这个短期很好理解，底部很好判断。 但是往上怎么去推演它的空间，就黄金的表现？其实它从来不是依靠这种小的，美债利率和美元的短逻辑都是大趋势，大家想不想去年涨那么多，去年甚至有一段时间美债利率都是往上的。 就是我左边这张图，你看红色的线是往上的，它照样涨。 那是因为它有更大的蓄势给你，而且黄金涨的都不是靠这种小小的基本面的叙事，一定是大的叙事。 什么当时特朗普干预美联储独立性，起诉鲍威尔，起诉Lisa，然后四面出击搞关税。 AI I现在也AI I当时也没有更多的场景，你看三个东西全都叠加在一起，那时候来了一波波澜壮阔的上场。 现在的这三个东西就是今年以来都有些修复。 黄金其实就在纠正过去去年加的太多的buff各种叠满的宏大趋势。 你要如果按照只按照静态的，我强调一点，黄金上涨从来不是按照这种静态。 但是静态的测算我不加额外的加趋势，额外的上强度的话，按照现在的实际利率和美元支撑的位置，大概是4500到4800。 但如果你再加强别的叙事，比如说美国财政是不是有问题，AI I是不是有问题，接下来是不是有进一步的风险，是不是甚至大家又担心金融风险，又对美元不信任。 你把各种buff叠加上去，它的动力就会更多了。 所以大家要知道买的是什么东西，涨的又是什么东西。 去年底大家出现问题的时候，就是把各种短期的东西无限的放大，出现了这种问题，所以左侧很好判断，你在左侧拿一点完全没问题的，然后去等，反正这个也便没等到大的趋势，也不会吃亏太多，所以黄金反而好操作一些。 那关于科技这一块如何企稳，你看也放到这个框架里，我们去理解科技科技其实我们两周前的几次给大家的报告讲了，这个叫做互联网当时的泡沫是怎么跌的？它也跌过四波，就这四个阴影。 还有这次AI从2022年到现在。 不也跌了三次，就是三次你发现拿掉这种所谓表面上的不同的马甲，它底层的东西都是一样，就是高估值高拥挤，这个一定是具备的。 第二就是宏观上的扰动，甭管是亚洲金融危机，美联储加息的担忧，还是对等关税，还是伊朗局势都有。 然后第三个，更重要的是产业的瓶颈。 你产业进入瓶颈，大家自然就会关心其他这些问题。 那反过来解决也需要把这三个解决，那就无非就是一个一个解决呗。 那现在解决了多少呢？解决了一个半高拥挤和高估值，尤其是在韩国，解决的差不多了，其实拥挤度也下来不少，第一个基本解决。 第二个就是宏观九要就是美联储，美联储这一次飞农以后也算解决了一多半或者不叫完全解决或去决决的一多半。 最后一个就是产业的这个环节新的催化，打开新的天花板，所以基本解决了一个半多，应该还多一些，这个就是目前科技的学型。 我最大的急跌的这种阶段是不是可以说先过去了，对吧？那你要拉开新一波上涨创新高，那确实得需要新的产业催化，就跟年初to b的业务打开天花板一样。 因为现在的天花板大家似乎感觉已经就是这样子的找新的场景。 其实从基本面的角度也是一样，我们上周不是给大家推出了这个叫做AI泡沫压力指数，这么一个自由自建的指数。 这个自建的指数和我刚才说的情绪估值都不一样。 它是基本面，他是比如说token的调用量，现金流，然后CDS等等都是基本面的指标。 大概20个指标左右，我们把它做了一个指数。 这个指数怎么看呢？左边这个蓝色的线，它是倒着画的，在右轴上。 越高意味着压力越大。 你看前段时间都已经接近去年25年deep si出来，然后对等关税当时压力的高点，以及去年10月份大家也担心AI泡沫，担心那个private credit，然后阿波罗当时有一只基金叫阿波罗。 不是出问题，就在那个时候，就这个东西它是物极必反的。 我在等待新的产业的退换，和刚才的逻辑其实是一样的，所以这也解释了科技这一块有一 些轻。 我们就用这几个维度来去帮大家识别AI回调