中金研究｜宏观策略周论：市场何以新高？谁在新高？-20260420

2026年04月20日20:45 发言人00:00 大家好，这里是中心宏观策略周论。本周我们聚焦以下几个议题。首先我们看过去一周霍尔兹海峡开放的乐观情绪进一步提升市场，有一些指数像美股的创业板，美股的纳斯达克，都不光是收复了局势爆发以来的失利，而且还创出了新高。就好像这件事儿完全没有发生过一样。那么背后想探讨一下，为什么能够新高？那这个新高持续性又怎么样？当然了，和他相关的密切相关的因素就是伊朗局势本身的演变。因为周末我们又看到还是有一些细微的微妙的变化，还是有一些反复，还是有一些让我们感觉到比较困惑的信息。我们用什么样的一个框架去来探讨和分析它。 发言人00:54 第二块就是上周公布的一季度和3月份的经济数据，大幅的整体上大幅的超出预期，而且PPI也是在供给侧的外部冲击下转正。那么后续咱们看经济数据走向，一季度的开门红成色到底有多高？因为有些投资者也担心，在整体数据比较强劲的背景下，其实你要如果看内部的结构，还是有一些分化的。比如说信贷数据、金融数据，居民的信贷需求也是我们一直关注的这个信用的框架。私人部门的信用周期依然是偏弱。与此同时，现在A股的一季报正在展开，差不多有一半公司已经做预披露，做了业绩的预览和批预预告，在这种情况下一季报的业绩给了我们提供什么样的投资指引，我们也借此机会做一个探讨。 发言人01:55 最后一块议题是关于最近市场比较关注的猪肉价格和猪周期。最近的生猪价格实际还在下探，似乎好像这个猪周期已经失效一样。那么在整体的大宗商品此起彼伏的经过一轮上涨之后，怎么看待猪肉价格的未来的走势，以及猪周期怎么接触，这几块是我们今天给大家安排的核心的内容。 发言人02:21 还是按照以往的惯例，由我先来向大家报告一下我们关于伊朗局势本身，对于这件事儿以及对市场影响的一些分析和判断。我们今天的报告的这个内容标题，也是我们今天早上发布的一篇专题报告，叫做伊朗局势的三个阶段。过去这一个半月，伊朗局势的演变，我们利用地缘局势的分析框架，把它基本分拆成三个阶段。之所以用这个三个阶段来去划分，主要是想用这个框架来去探讨每一阶段博弈的逻辑，每一阶段资产价格定价的因素。更重要的是回答往后看这个局势可能怎么演变。理解了这一点，我们至少就对于资产表现的逻辑有一个大气的理解，有一个大体的参照，以便于能够帮助我们判断资产价格的走向。这是我们为什么在这个时间点探讨这个问题的主要的原因。 发言人03:22 我们首先来看一看伊朗局势走到现在大体的情况。上周最大的变化就是化融资海峡，这个有限的不行，这个明显提升了市场的情绪，尤其是周五美股的表现。但是我们要知道，这个通行在用力上依然是有限，它在整体的幅度上，整体的范围上是有限，而且是相对脆弱的。周末的变化，包括消息的变化，包括伊朗内部温和派和强硬派之间的分歧，包括重回伊朗其内部的强硬派说有重新的掌控，逛彩霞甚至对部分的游轮开火都体现了这个脆弱性。当然今这周我还会开展第二轮的美伊的谈判，我们看看进展如何。 发言人04:13 但回到光彩下通航的情况，为什么说它是有限的呢？至少有几个幅度相对有限。第一个就是它只限于离乙停火的这十天之内，只限于这十天之内，当然这个时间可以延长，只限于这十天之内的更好。第二个，船只的通航依然要紧贴着伊朗一方的水域，也就是这个拉拉克岛，在这个左边的地图里，右上边这个道沿着他一侧的水域来去通航，这是一样的要求。第三个就是在波斯湾外围，美国依然是对伊朗的船只实施封锁了，直到两方达成协议。 发言人04:51 第四个就是按照目前的情况，可能大概率是在波斯湾以内，已经在那装满了油，已经在那等了油月的船，可能最一开始更有可能通航。你很难期待外面的船现在进去，因为它进去行情需要时间，我装卸油也需要时间。那这个十天的时间我还不确定是不是真能达成彻底的一劳永逸的这个EF确定。所以外面的船现在就想笃定说完全没事，想进去可能性比较小。所以这三点我们要搞清楚，这一次通航他的范围、他的时间和他的适用的这些船只。 发言人05:28 从目前的情况来看，周末截至上周五，虽然通行船只一度上升到了10艘，但是由于中国的局势有一些变化，你可以看到这个通行的产值也快速的回落了。所以这件事还是有反复的。这种情形其实也一直符合我们在过去两周之内一个基准的假设。我想市场也基本按照这个假设来去推演交易逻辑了。就是短期这个事儿一定是有反复的来来回回的反复来来回回的讨价还价。 发言人05:56 四月份肯定是一个关键时间点，但是中期拉长时间来看，其实在这个三月中之后，市场就基本笃定了最终失控并非这种情形。背后的原因其实也很简单，毕竟特朗普嘛有中期选举，要顾及十月份的中期选举，我不可能拖到最后一刻。油价持续在高位扰动金融市场，向其预期推后。这些怎么看都不符合双方的最终的利益，当然在这个过程中，虽然我最终利益这一块肯定要讨价我们玩家获得一个最好的条件，这也就是我们看到还会不断博弈，不断反复的核心的原因。 发言人06:34 从目前的油价状况来看，根据中金大搜索的测算，如果能够达成协议，在四月底之前，那二三季度油价逐渐的这个速度可能会因为局势变化有差异。但是逐渐的中书回到80美元左右，依然是可以期待的那如果80美元的路径大概对应美国通胀的路径是什么呢？就是我们这里面重新更新的中间的这个粉色线，那它就不太会大幅的超过现在的美联储联邦基准利率3.5的下限。同时结合下半年还有一个通胀的高基数的业绩下，也会快速的回落，这就意味着什么呢？下半年美联储依然是可以降息的，但我们看看现在的市场的进入的降息预期，根本没有明显的进入缓和的情形。现在降息预期根据利率期货的这个预计，依然是在27年的下半年才有可能交期，所以这些预期还没有恢复回来。但是反过来，你如果预期我们现在基本假设是这样的话，美联储依然是可以降息的这也是我们在伊朗局势爆发以来一直坚持的一个关键。所以这是短期我们看到伊朗局势的影响，以及其中的一些细节，供大家做一个参考。 发言人07:52 回到这个市场表现的本身，甭管大家的预期是不是觉得过于亢奋了，还是觉得想当然了，还是觉得怎么样。总而言之，是在伊朗局势，是在霍尔木兹海峡开放这个乐观预期下，有一些市场已经创出新高了，有一些指数已经完全收复失地，而且完全的超出前期的暴跌，反弹的速度非常快。这里面主要为代表的就是第一是A股的创业板，第二就是美股的纳斯达克指数。相比之下你看上证综指，还有说恒生科技，其实就明显落后，还没有完全的修复。 发言人08:29 这个局势爆发以来的实力，可谓冷热不均，不同的资产和市场这种悲喜并不相通，这个体现的淋漓尽致，他们好像表现的就像这件事完全没有发生过一样。你这个修复实力也就罢了，甚至还能创出新高。那这背后的原因来自于哪？它交易的到底是什么？预期接下来走到这个位置是不是已经过高了，这个是我们想探讨的问题。其实不光是市场之间，如果我们看2月28号以来全球资产的表现也是一样。除了我刚才说的几个权益市场，尤其是科技主导的权益市场，那我们看到铜和美元也基本回到原点了，基本涨上去以后回来了，美元的冲上去以后也要回来了。 发言人09:15 但是有几类资产没有完全回去。第一个原油不用多说了，因为原油它有确实的供给缺失的一部分，你即便放开了以后，它补足这个供需的缺口也还需要时间，所以这个是可以理解。第二个就是美债利率，美债利率就和我刚才说的这个降息预期直接相关。 发言人09:31 那这个似乎也可以理解，因为美债利率这里面，还受到了这个降息预期，受到通胀预期的影响。大家在琢磨这个通胀预期影响有多大，它毕竟产生了一段时间的影响。这两个定价比较明显的，另外一类资产没有完全回去的，就是黄金受到流动性的影响，所以这几类资产没有完全回去，但是科技、美元和原油基本回到战前的水平。我们就假设战前的水平作为一个基准了。那你可以看到不同的大类资产以及甚至市场内部它的冷热是不均的。即便市场回去了，可能回去的东西是不一样的。这个是一个我们看到过去一段时间资产表现的比较大的差异。 发言人10:14 那背后的原因来自于哪儿呢？我们先来看看驱动力，我们以这个创了新高的两个指数，纳斯达克和创业板为例。大家可以看我们做了一个拆解，拆成三块。第一块是情绪，也就是股权风险溢价。第二块是无风险利率，以美债利率作为基准，当然创。以A股的这个中国的十年国债作为基准，港股是加权平均作为基准。第三个就是盈利，你可以看到创业板和纳斯达克涨创新高，它不是没有道理的，因为盈利是上调的。就说白了盈利科技这一块的盈利根本就没受到盈利影响，而且是上调。 发言人10:49 第二块，情绪贡献了很多，但是情绪的贡献也就是这个灰色的柱子，在在这个一些指数里还不如盈利。所以至少可以说明我盈利不能是大调下秋的，我当然回家，所以我情绪再好也推动不上来，就像恒生科技一样，就像这个恒指一样，当然你如果盈利不下去，我情绪还搞得更乐观一点。当然这两个本身就是相互依存的一个互为结果，或英国的一个两个因素，我就可以涨风格，所以其实它是风险编号和盈利共同驱动。那么接待会儿推演接下来的走向也和这种结合。 发言人11:25 再看市场的结构，其实大家可以看到右边这个情形，这是A股的表现，美股和A股都有一个特点，科技是当之无愧最灵长的板，科技硬件这是A股。大家再看看美股是半导体。那你看港股其实整体的互联网板块和科技就是相对落后一点，它是汽车和制药，也就是创新药相对领先一点。 发言人11:48 除了这个科技板块以外，这3D市场还有一个特点，就是说银行表现都不错，银行表现都排在前列，这是驱动A股和美股创新高的这个板块上的结构。但相比之下，但凡是这些偏中下游的，像家庭用品，像可选消费，像家电等等都是落后的。而且它也有一个特点，盈利都是下降的，就是整体的盈利相对表现的要弱一些，至少排在前面的盈利是上去的。所以这样一个特点也告诉我们了，其实板块内部的驱动力也完全不一样，驱动市场上涨，创新高的动力也不一样。所以我们综合就可以得出一个整体的结论，为什么市场能够创新高，它合理性高，其实主要新高的资产和行业，无非归纳起来都有一个特点。本身只用借助情绪缓和带来的乐观情绪，就情绪缓和带来乐观情绪就可以了，同时他又不需要承担高油价带来的时间盈利的压力。那你想我把整体的贝塔风险给你拿掉，我们对这些是高弹性的板块，或者成长股，或者盈利不受这个影响的板块。 发言人13:08 它本来就是beta的风险，你把beta的风险给我拿掉，OK借助一下情绪的修复，同时我还不用承受高油价带来的实际的压力，自然资金就会快速的用不到这些板块推动他们上涨，甚至驱动市场，整体的指数创新高。这个是不同资产和行业内部冷热不均的这么一个情况。为什么能够创新高？那往前看，我们怎么看待伊朗局势和后续资产的表现，我们首先要有个框架来去尝试理解一下伊朗局势本身的原因。就这件事儿毕竟走到这个位置也已经持续了一个半月了，甚至很多投资者可能都有这个感觉，实在是厌倦了这个消息来回的反复，一天好一天坏等等。好多投资者觉得你就这样，你只要告诉我不是彻底升级，我就是找那些对这一块脱敏的不太影响的这些板块，这个逻辑也是对的。但是我们还要利用一个框架来了大概分析。其实伊朗局势看似半月来回的反复，但是细看的话还是有一些这个阶段可以划分的那这个阶段的划分是基于两个关于地缘局势和博弈本身的根本性的特点，就从这里基于这两个特点作为出发点，作为基础来作为划分依据的那这两个特点是什么呢？ 发言人14:32 任何地位局势和博弈，它都有两个要素。第一个要素确实从天然的角度，它是极度的耗费资源，各种各样的资源，比如说后勤的资源，比如说这个经济上的资源等等，这个是最简单的那与此同时，还有这个金融市场，还有我们说的中期选举这种政治的因素，甚至包括民意选情的因素，各方面的成本，这是一点它最主要的一个特点。那第二个特点，在博弈的双方里面，一般遵循一个规律，因为它某种程度上是一个胆小鬼博弈。 发言人15:08 一般程度上遵循一个规律是什么呢？谁的成本大谁的痛苦程度高，谁就更有可能先妥协，做出让步。那遵循这两个规律，我们初步的可以把它划分成三个阶