新高之下谁在买：策略周聚焦

新高之下谁在买入：居民存款搬家：散户/杠杆/公募发行回暖，外资/ETF/保险均不明显。市场新高之下投资者最关心的问题即为谁在买？经过梳理之后我们判断居民存款搬家的叙事为当下较为清晰的线索。近两周快手抖音A股讨论热度激增，与小单净流入增加互相印证；两融净买入达到256.1亿元，两融交易额占A股成交额的比例达到9.4%，均创今年三月以来新高；主动权益基金发行从年初月均39.7亿扩至6月287.8亿。大背景仍是居民160万亿超额存款搬家，活期存款利率不足1%，股市成为剩余流动性承载器。以下数据近一个月持平：北上日均成交占比5.5%，ETF近一周净流入-44.9亿，市场高位下险资加仓迹象并不明显。 基本面：保持耐心与信心 5月规上工业企业利润转负受前端营收放缓、后端成本抬升双重影响，毛利润、营收保持增长。5月规模以上工业企业利润同比下降9.1%，，1-5月利润累计同比下降1.1%。虽然利润出现下滑，但是工业企业毛利润保持增长，1-5月规上工业企业毛利润同比增长1.1%，拉动全部规上工业企业利润增长3.0个百分点。利润降幅大于营收降幅的原因则是成本端持续上行的冲击，受美关税影响导致企业原材料与供应链成本以及销售费用的持续增加，5月每百元营业收入中的成本与费用上升至93.9元，创20/4以来新高。此外投资收益高基数下拉1-5月规上工业企业利润增速1.7个点，投资收益短期扰动放大了利润下降斜率。从细分行业来看，上游、下游行业对利润增速拖累更大，中游行业更具韧性。 抢出口效应回落，国补暂缓地区消费阶段性承压，关注房地产销售情况。5月美国ISM制造业进口PMI环比大幅下降7.2pct至39.9%创2009年3月以来新低，说明美国制造业总进口需求环比加速收缩。国内消费方面，乘联会数据，厂家零售乘用车当周日均销量从4/30当周的13.3万台下降至6/22当周的8.1万台；奥维运网数据，重庆市6月初国补暂停后首周线下门店家电销售额出现大幅下降，如彩电同比下滑61.3%（全国18.0%）、冰箱下滑54.9%（全国8.2%）。 房地产方面，近期一二手房量价表现有待进一步提升，量端30大中城市商品房成交面积自二季度以来多数时间低于去年同期，价端70大中城市商品房&二手房价格指数同比近半年多负区间收窄，但截至25/5仍位于-4.1%&-6.3%的低位，且月环比分别为-0.2%&-0.5%。 短期保持耐心 ，中长期依然乐观。从过往经验来看，2020年以来四次政策重大转变均发生在PMI连续5-8个月下行或4-5个月均处于负向区间内。后续重点关注：1）美关税暂缓期将于7.9（对全球）和8.12（对中国）结束，持续关注后续美国与中国、欧盟等关税谈判进展；2）关注7月/9月美联储降息是否落地；3）按照惯例于7月底召开的政治局会议，重点关注对经济形势和下半年政策的定调。 配置：红利+军工+小盘科技成长 1）红利资产 ：①工业金属：供需紧平衡，自由现金流稳定股东回报提升；②银行：盈利和分红能力稳健；③其余红利细分：港口、铁路公路、白电龙头、白酒、电信运营商。 2）军工 ：全球国防开支持续加速上升基本面有支撑，关注未来“十五五”规划落地以及纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年相关纪念活动催化契机。 3）小盘科技成长 ：基于政策支持和剩余流动性宽松背景占优，关注电子（算力&端侧硬件&AI-AR眼镜&半导体）、信息化（AI+应用）、人形机器人（核心零部件&设备）、传媒（AI+IP/传媒/消费）。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、新高之下谁在买入：居民存款搬家，散户/杠杆/公募发行回暖，外资/ETF/保险均不明显。近两周快手抖音A股讨论热度激增，与小单净流入增加互相印证；两融净买入达到256.1亿元，两融交易额占A股成交额的比例达到9.4%，均创今年三月以来新高；主动权益基金发行从年初月均39.7亿扩至6月287.8亿。大背景仍是居民160万亿超额存款搬家，活期存款利率不足1%，股市成为剩余流动性承载器。以下数据近一个月持平：北上日均成交占比5.5%，ETF近一周净流入-44.9亿，市场高位下险资加仓迹象并不明显。 2、基本面：保持耐心与信心。5月规上工业企业利润转负受前端营收放缓、后端成本抬升双重影响，细分行业来看上游、下游行业对利润增速拖累更大，中游行业更具韧性。 抢出口效应回落，汽车/家电国补暂停后环比下降，关注地产量价数据，短期保持耐心，中长期依然乐观。 3、配置：红利+军工+小盘科技成长 1）红利资产：①工业金属：供需紧平衡，自由现金流稳定股东回报提升；②银行：盈利和分红能力稳健；③其余红利细分：水电、高速公路、港口。 2）军工：全球国防开支持续加速上升基本面有支撑，关注未来“十五五”规划落地以及纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年相关纪念活动催化契机。 3）小盘科技成长：基于政策支持和剩余流动性宽松背景占优，关注电子（算力&端侧硬件&AI-AR眼镜&半导体）、信息化（AI+应用）、人形机器人（核心零部件&设备）、传媒（AI+IP/传媒/消费）。 一、新高之下谁在买入：居民存款搬家：散户/杠杆/公募发行回暖，外资/ETF/保险均不明显 居民存款搬家：自媒体热度+公募发行回暖。市场新高之下投资者最关心的问题即为谁在买？经过梳理之后我们判断居民存款搬家的叙事为当下较为清晰的线索。①自媒体快手、抖音平台在6/19号以伊冲突前后，对A股讨论热度出现明显上行且具有持续性，借鉴去年9/24和今年4/7关税战中自媒体热度飙升的经验，随着近两日地缘冲突缓和，散户风险偏好出现明显改善，对应最近小单净流入出现回暖，近三周小单周均净流入874.3亿元（4-5月周均净流入680.2）。②杠杆资金明显回暖：最近一周两融余额出现明显上升，两融净买入达到256.1亿元，两融交易额占A股成交额的比例达到9.4%，均创今年三月以来新高，其中6/26融资净买入达到93.3亿元，创今年3/12以来新高。③主动管理基金的发行情况近期也有所好转，三类主动权益基金近一个月发行量（以基金成立日为准）从年初39.7亿元扩张至287.8亿元。自媒体热度+公募发行回暖的大背景还是居民160万亿超额储蓄搬家的故事，特别是今年5月存款利率大幅降至1%以下，在实物通胀回归前，股市作为剩余流动性承载器，赚钱效应吸纳增量资金入市，形成正循环。 这也是我们25年年度策略《再通胀牛市》的主逻辑。 图表1居民超额储蓄进入股市 图表2媒体平台A股讨论热度 图表3 25/5新开户数量达到155.6万户 图表4最近一周小单净流入633.0亿元 图表5最近一周公主动权益基金新成立101.93亿份 图表6最近一周两融交易额占全A达到9.4% 险资加仓迹象或并不明显。从保险机构持股情况来看，当前权益配置比例已处于近年中高位。截至25Q1人身险与财产险公司合计持股市值达到2.8万亿创历史新高，股票投资比例达到8.5%较24Q3低点的6.7%增长1.6pct，已突破滚动三年均值+1倍标准差（8.2%），处过去十年90%分位。从未来配置比例是否会进一步增加来看，1月23日证监会主席吴清在国新办新闻发布会上介绍《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》时候提出“对于商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股”，2025年1-5月财产险与人身险合计保费收入3.1万亿，同比增长3.8%； 5月新增保费4647.6亿元，同比增长13.2%，增速创年内新高。未来新增保费的增长或带来权益仓位持续提升，但入场时机仍需做进一步观察。从历史上来看保险公司股票仓位比例与沪深300市盈率 TTM 具备一定的相关性，13Q2至今两者的相关系数达到0.7，说明险资加仓多数位于市场底部市盈率相对低位之时，当前沪深300市盈率达到13.0倍，处近十年64.5%分位，故我们判断在当前市场中高位的环境下，保险机构或不具备较强的加仓动力。 图表7 25Q1保险机构持股市值达到2.8万亿创新高 图表8 25/5保险机构新增保费同比增长13.2% 图表9沪深300与险资股票仓位相关系数达到0.7 外资/ETF流入迹象均不明显。北上日均成交额占全A比重最近一周5.9%，近一个月基本持平，显著低于去年8-9月9%左右的成交占比。规模ETF近一周净流入-44.9亿元，虽较此前一个月周均净流入-89.9亿元有所回暖，但相比于4月准平准基金大幅增持时的周均流入355.3亿元仍有较大差距。 图表10截至6/27北向成交额占全A比例达到5.5% 图表11最近一周规模ETF净流入-44.9亿元 二、基本面：保持耐心与信心 5月规上工业企业利润转负受前端营收放缓、后端成本抬升双重影响，毛利润、营收保持增长。5月规模以上工业企业利润同比下降9.1%，1-5月利润累计同比下降1.1%。 虽然利润出现下滑，但是工业企业毛利润保持增长，1-5月规上工业企业毛利润同比增长1.1%，拉动全部规上工业企业利润增长3.0个百分点。从前端营收来看，量端5月规模以上工业企业工业增加值当月同比由前值6.1%下降至5.8%，价端PPI单月同比由前值-2.7%下降至-3.3%创23/7以来最大单月降幅，量价下行带来1-5月规上工业企业营业收入累计同比2.7%，较前值下降0.5pct，营收持续保持增长态势为企业下阶段盈利恢复创造有利条件。同时，我们观测到利润降幅大于营收降幅的原因则是成本端持续上行的冲击，受美关税影响导致企业原材料与供应链成本以及销售费用的持续增加，5月每百元营业收入中的成本与费用上升至93.9元，创20/4以来新高。1-5月营收利润率累计达到5.0%，较前值提升0.1pct，但是较去年1-5月累计利润率的5.2%下降0.22pct创年内最大降幅。 此外据统计局披露，投资收益高基数下拉1-5月规上工业企业利润增速1.7个点，投资收益短期扰动放大了利润下降斜率，与全A非金融25Q1净利润+4.2%中其他收益（主要为企业持有的股权或金融资产公允价值变动带来可能的额外投资收益（24Q1为-62亿，25Q1为100亿））的明显增厚相吻合（详见25/5/5《一波三折：25Q1业绩回升——2024年报&2025年一季报业绩点评》。从投资收益扰动带来1-5月工业企业利润下降来看，相较于一季度上市公司盈利显著回暖，预计二季度业绩或出现二次探底的可能。 图表12 1-5月规上工业企业利润累计同比-1.1% 图表13 25/5 PPI下行至-3.3% 图表14 25/5规上工业企业利润率同比下行-4.2% 图表15 25/5每百元营收中成本与费用上升至93.9元 上游、下游行业对利润增速拖累更大，中游行业更具韧性。从细分行业来看，在PPI持续处于低位之下，上游资源品业绩增长普遍较为乏力，如煤炭开采（1-5月利润总额累计同比-50.6%，下同）、黑色采选（-45.6%）、石油开采（-10.4%）；下游消费方面，在以旧换新、节日促销以及价格战的影响下，整体呈现“以价换量”的特点，其中代表性的家具（-27.9%）、汽车（-11.9%）等表现落后。另一方面，下游部分与美出口相关度较高的轻工制造行业承压明显，如造纸（-22.5%）、文教体娱用品（-16.5%）、服装（-13.9%）等表现落后。中游行业整体表现更具韧性或更多与抢出口效应相关，其中航天、航空、航海等“三航”产业快速发展，带动铁路船舶航空航天行业快速增长（56.0%）；工业经济转型升级持续推进，装备制造业效益保持较高水平，拉动全部规模以上工业利润增长2.4个百分点，对规模以上工业利润支撑作用突出，其中电子设备（11.9%）、电气机械（11.6%）等表现较好。 图表16规模以上工业企业累计利润同比(%) 抢出口效应回落，国补暂缓地区消费阶段性承压。受中美贸易谈判缓和，抢出口效应一定程度上有所回落。5月美国ISM制造业进口PMI环比大