策略周聚焦：冲击新高的权重旗手
策 略 周 报2025年07月07日证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004联系人：蔡雨阳邮箱：caiyuyang@hcyjs.com相关研究报告《【华创策略】杠杆&ETF资金分化，快手A股搜索热度持续飙升——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-07-03《【华创证券人工智能研究中心】AI与十五五规划——多行业联合人工智能7月报》2025-07-01《【华创策略】新高之下谁在买——策略周聚焦》2025-06-29《【华创策略】快手热度明显上升，散户资金净流入持续增加——投资者温度计第30期》2025-06-23《【华创策略】短期保持耐心，中长期依然乐观——策略周聚焦》2025-06-23华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1市场预计美联储9月大概率降息....................................................................4图表2国内货币政策宽松窗口开启...........................................................................4图表3居民超额储蓄进入股市..................................................................................4图表4近20年历次上证指数突破阶段新高前后5日区间各行业贡献占比..................6图表5近20年历次上证指数突破阶段新高点位分布.................................................6图表6过去两周券商成交热度明显抬升....................................................................7图表7沪深300与险资股票仓位相关系数达到0.7.....................................................7图表8近年来央企应收账款规模持续抬升.................................................................8图表9央企股东回报指数以基建、周期类企业为主...................................................8图表10“反内卷”行业筛选：低库存/紧供给/强需求.................................................10 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号核心结论：1、1-2个月保持耐心，6-12个月依旧维持再通胀牛市判断。三季度经济可能面临环比下行的过程，而政策的发力可能仍然需要经历一段时间的观察。展望后市，即使指数在三季度迎来回调，我们认为市场在年内创下新高的概率仍然存在。2、指数在下半年创新高的潜在因素：（1）中美货币政策宽松推动流动性进一步上行；（2）居民存款搬家，中性假设下增量资金8.9万亿。3、上证指数新高的权重旗手主要分四类：大金融、央国企为代表的周期资源品、产业趋势、经济复苏。4、本轮行情若创下新高的潜在旗手：（1）券商&保险：牛市受益品种，上涨趋势下波动进一步放大；（2）央国企为代表的周期资源品：填平估值洼地可能的政策催化——反内卷、化债、基建稳增长。5、“反内卷”行业筛选：基于供给端约束和需求景气，价格或有抬升动力行业包括养殖、饲料、家电、地面兵装、物流、水泥、小金属、饮料乳品、风电设备、化学制药、汽车零部件、商用车、自动化设备、电池等。一、指数在下半年创新高的潜在因素1-2个月保持耐心，6-12个月依旧维持再通胀牛市判断。本轮行情在过去两周出现放量上涨，其中全A近1周成交额从6/20的1.2万亿提升至7/4的1.4万亿。上证指数点位从6/20收盘的3359点上涨至7/4收盘的3472点。尤其在7/4上证指数突破了前期12/10以来的3494高点之后创下3497的阶段性新高，较过去一年内的高点（10/8的3674以及此后11/8的3509）仅一步之遥。当前我们仍然维持前期观点，即在短期内需要保持耐心和信心，而中长期的视角我们依然维持乐观。三季度经济可能面临环比下行的过程，而政策的发力可能仍然需要经历一段时间的观察。展望后市，即使指数在三季度迎来回调，我们认为市场在年内创下新高的概率仍然存在。下半年指数新高主要仰仗于中美货币政策宽松推动流动性进一步上行。在近期以伊冲突缓和后，油价出现明显下跌，市场对于美联储9月进行降息的预期概率从6/17的56%持续提升至7/2的最高91%，近两天再度回落至69%；而在大而美法案落地之后，在美债发行增量的预期之下，也需要美联储给予必要的货币政策进行配合。当下国内货币政策同样正处于宽松窗口，在美联储降息与美元趋弱预期的协同作用下，有望进一步打开国内货币宽松的空间。例如24/9/19美联储宣布降息50bp后，24/9/27中国央行即宣布降准降息。 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Bloomberg，华创证券新高的空间测算：居民存款搬家，中性假设下增量资金8.9万亿，或带动市值扩张约8%。我们仍维持《再通胀牛市——2025年度投资策略》中再通胀牛市的观点，在实物通胀带动借贷意愿回升之前，股市以流动性与估值优势，成为超额储蓄搬家的承载体。居民存款余额从2019年80万亿飙升至目前160万亿，而当前全A总市值/居民部门存款为66%（总市值105万亿，存款余额160万亿），处于近10年14%分位，仅略高于滚动5年均值-1倍标准差。特别是今年5月存款利率大幅降至1%以下，在实物通胀回归前，股市作为剩余流动性承载器，赚钱效应吸纳增量资金入市，形成正循环。这也符合前期我们在6/29《新高之下谁在买——策略周聚焦》所提到的，当前指数不断形成新高的主因是居民存款搬家的发生。中性假设下，全A总市值/居民部门存款余额回归滚动5年均值（76%），A股总市值存在8.4%的上行空间，居民超额储蓄可能有8.9万亿增量资金流入股市；乐观假设下，全A总市值/居民部门存款余额回归滚动5年均值+1倍标准差（88%），A股总市值存在18%的上行空间，居民超额储蓄可能有18.9万亿增量资金流入股市。图表3居民超额储蓄进入股市资料来源：Wind，华创证券30%60%90%120%150% 资料来源：Wind，华创证券全A总市值/居民部门存款余额（左轴）滚动5年均值-1倍标准差滚动5年均值+1倍标准差 415002000250030003500400045005000550060006500滚动5年均值上证综指（右轴） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号二、上证指数历次新高背后的权重旗手指数新高的权重旗手主要分四类：大金融、央国企、产业趋势、经济复苏。我们统计2005年以来上证指数突破1-5年内（滚动）新高的首个交易日（2005年至今共计15个样本，主要分布在06年牛市：06/3/29、06/5/11、06/10/9；09年牛市：09/6/29；14-15年牛市：14/9/3、14/11/11、14/12/9、15/1/5；17-18年初：17/8/2、18/1/17；19-21年牛市：19/4/4、20/7/3、20/12/2、21/1/8；24年：24/9/30），取其前后5个交易日作为观测区间，统计在历次上证指数突破阶段性新高的过程中，哪些行业对指数上涨的贡献最大（行业权重*行业上涨幅度=行业贡献度），并按照贡献占比筛选出历次前5的行业。从统计结果来看，贡献最大的行业往往来自于：（1）大金融：金融板块以银行、券商和保险为主，本身受益于指数不断创下新高背景下市场情绪抬升带来的基本面改善，例如券商本身的经纪业务在市场交易佣金放大后出现明显增长，保险的资产端则受益于权益资产价格抬升从而形成业绩改善的预期。对于银行来说，在2012年以前，银行作为主要的社会融资渠道叠加经济本身主要由地产、基建等传统经济推动，必须要借助银行作为融资渠道获得资金来源，因此在经济预期复苏的过程中明显受益；而在2012年以后，在每一轮货币宽松带动信贷改善的过程中，银行板块明显受益，典型如14-15年货币政策持续宽松、24/9央行降息降准等。（2）央国企为代表的周期资源品：此类行业在上证突破阶段新高的过程中频繁出现的原因是本身属于权重行业，市值占比较大，通过政策端的利好从而形成对估值洼地进行快速填补，成为新高之下的助推器。典型如14-15年货币宽松以及互联网政策加速带来经济远景增长的情况，前期TMT板块股价出现明显抬升，而在14/9-15/1上证指数不断创下阶段新高的过程中，此类低估值的权重行业的贡献占比反而更高。具体来看，2006年前后券商受益于金融市场开放提速、银行受益于股权分置改革和信贷扩张，公用事业受益于煤电联动政策落地后电价弹性释放；2009年则是在四万亿刺激之下，随着财政不断落地、基建投资旺盛，从而带动了石化、煤炭、地产的增长；2014年在一带一路和国企改革的刺激之下，建筑、交运等周期资源品行业迎来上涨；2017-2018年在供给侧改革之下钢铁、有色等资源品出现上涨。（3）产业趋势：例如17-21年前后社会零售增速不断抬升，居民收入端的持续增长，白酒持续受益于消费升级驱动带来的高端品牌溢价，叠加流动性宽松推动估值抬升；19-21年全球电子产业链迎来整体复苏周期，全球芯片短缺引发量价齐升，国内电子出口持续高增，推动电子板块明显增长；19-20年医药板块的显著增长则主要由医保政策改革加速创新药放量、医疗新基建投入加大以及疫情带来的医疗需求激增三大因素共同驱动。（4）经济复苏：本身此类权重旗手行业主要受益于经济复苏过程中量、价的抬升，主要的经验来自06、17-18、19-21年牛市经验。其中价格弹性主要集中在周期资源品板块，例如06年价格上行、17-18年供给侧改革之下周期资源品价格抬升，石化、有色、钢铁、化工等资源品出现上涨。量的增长主要依靠经济的主导驱动力，06-18年期间的几轮牛市过程中对指数突破阶段新高产生贡献的行业主要是围绕房地产展开的，包括房地产、建筑、建材等行业；而在19-20年经济复苏的过程中，主要呈现出内外需复苏的特征；对于内需来说，这一时期消费升级的故事仍在延续，白酒股价仍有较好的表现，同时在20年疫情爆发之后基于持续宽松之下内需呈现快速恢复；对于外需来说，疫后中国的制造业的恢复相比海外存在明显的时间差，因此在出口端保持强势。 5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6资料来源：Wind，华创证券注：1、取上证指数突破此前1-5年内新高的首个交易日，计算前后各5日期间内各行业对上证指数涨幅的贡献（行业权重*行业上涨幅度），并列出贡献占比前5的行业，下同；2、共统计出15个样本，对应行业出现次数在括号内标注；3、统计截至2025/7/4近5个交易日对上证指数上涨贡献占比前5行业。图表5近20年历次上证指数突破阶段新高点位分布资料来源：Wind，华创证券三、本轮行情若创下新高的潜在旗手根据上文复盘得到的经验，对照本轮进行资产盘点，基于目前价格依然处在低位的情况：对于经济复苏相关的行业，本轮行情主要以大盘成长为主，对于此类行业我们认为仍然需要足够的耐心等待。对于产业趋势相关的行业，当下需要追踪包括AI相关的产业拐点的呈现或者技术拐点的迸发，亦或是我们在前期报告7/1《AI与十五五规划——多行业联合人工智能7月报》中提到的需要追踪十五五规划带来的产业政策预期。因此，当下我们将就大金融和央国企相关的行业进行讨论。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批
