策略周聚焦：新高确认牛市全面启动

证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004联系人：周名未邮箱：zhoumingwei@hcyjs.com《【华创策略】杠杆&ETF资金分化，快手A股搜索热度持续飙升——流动性&交易拥挤度&投资《【华创证券人工智能研究中心】AI与十五五规划——多行业联合人工智能7月报》《【华创策略】新高之下谁在买——策略周聚焦》《【华创策略】快手热度明显上升，散户资金净流入持续增加——投资者温度计第30期》《【华创策略】短期保持耐心，中长期依然乐观—华创证券研究所 相关研究报告者温度计周报》—策略周聚焦》 2025-07-032025-07-012025-06-292025-06-232025-06-23 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1若去除4月关税扰动过程，此轮新高实为牛市延续.............................................4图表2近20年历次上证指数突破阶段新高点位分布.......................................................4图表3全球主要指数2025年以来走势...............................................................................5图表4彭博对全球主要经济体GDP增速预期的变化：关税下修，关税后回调............5图表5相比国内需求的萎缩，净出口对1930年之后美国经济的拖累有限....................6图表6英国1920-1930年代关税政策与通胀影响..............................................................7图表7法国1920-1930年代关税政策与通胀影响..............................................................7图表8美国1920-1930年代关税政策与通胀影响..............................................................7图表9 1930年关税法案前后美国价格下行斜率未加速....................................................7图表10居民超额储蓄进入股市...........................................................................................8图表11媒体平台A股讨论热度指数(标准化)....................................................................9图表12 5月以来两融扩容....................................................................................................9图表13 6月以来主动公募发行回暖....................................................................................9图表14居民部门缩表缓解.................................................................................................10图表15地产价格同比企稳.................................................................................................10图表16 3月份以来IPO回升..............................................................................................10图表17近20年历次上证指数突破阶段新高前后60日区间各行业相对上证涨幅（样本06-15年）.........................................................................................................................12图表18近20年历次上证指数突破阶段新高前后60日区间各行业相对上证涨幅（样本17年至今）......................................................................................................................12图表19近年来央企应收账款规模持续抬升.....................................................................13图表20央企股东回报指数以基建、周期类企业为主.....................................................13图表21突破新高前后上证指数走势.................................................................................14图表22突破新高后大小盘风格趋势.................................................................................14图表23突破新高后价值成长风格趋势.............................................................................14 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号核心结论：1、从战略视角看近三周放量新高，4月关税冲击更类似假摔，全球重要股指均有效收复失地，从风险偏好看特朗普关税更多是嘴炮行为，税率、期限均不如初始极限施压那么强，资本市场逐渐脱敏，从基本面看，5月以来主要经济体增长预期开始上修，包括1930&2018年贸易战也并没有观测到贸易战对顺逆差双方的经济量价有显著持续冲击。2、放量新高将放大赚钱效应，股市作为本轮剩余流动性承载器，通过牛市释放三大财富效应：稳定预期、支撑消费、恢复融资功能。我们认为去年10/8上证3674点无需过分纠结或关注，全A等权已突破15年历史新高，微盘/2000/偏股基金指数均已超过10/8高点，已标志牛市事实上的成立。3、复盘上证15次有效新高前后60个交易日行业特征：新高多轮动，很难出现前期领涨行业新高后继续强势；三类高频领涨行业：大金融、周期、军工；反观制造、消费、TMT更依靠本身产业趋势。新高后指数通常延续强势，但大小/价值成长风格无明显规律。4、本轮新高行情的潜在轮动方向：非银地产+周期资源品。券商保险较历史经验仍有空间，地产政策期待又起；央国企为代表的周期资源品，PB30%分位处洼地，三大政策利好-反内卷提价/两重提量/化债缓解现金流。一、新高确认牛市的全面启动本轮放量新高，战略视角看4月关税冲击更类似假摔。近三周A股放量新高，上证指数点位相继突破了2024/12/10的3494及11/8的3509两个高点，于2025/7/11达3555，近一年仅剩2024/10/8高点3674尚未突破。成交持续放量，全A近一周成交额7.5万亿，较4月周均的6.5万亿、5月的5.8万亿、6月的6.7万亿形成持续放量。火热行情下投资者也有疑虑：1-2个月战术视角看抢出口效应退坡，Q3基本面可能出现回落，增量政策需要等待；但站在3-6月甚至年度的战略视角审视本轮新高，指数延续了924以来的牛市行情，4月初关税更多体现为假摔：市场经历了4月初的短期快速下行后，用两个月逐渐修复失地，且从上证指数看已先后于4/21站上月线、5/7站上季线及半年线。而这种假摔不止于中国资产，观测全球主要股票指数，4月期间就关税反制或妥协国家股指均显著修复失地，甚至亦有许多市场在过去三周创下新高。如何看待假摔：关税对经济冲击可能没有预期的强，据彭博一致预期，4月主要国家的实际GDP增速预测值都出现了明显的下修，但5月开始在预期上均有明显的修复，如对中国的预测值快速下修至4.2%、现恢复至4.5%；对美国预测值快速下修至1.3%、现恢复至1.5%；对欧盟、英国预测值均于4月底触底，现均已修复0.2pct。 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券图表2近20年历次上证指数突破阶段新高点位分布资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券图表4彭博对全球主要经济体GDP增速预期的变化：关税下修，关税后回调资料来源：Bloomberg，华创证券如何理解关税假摔：特朗普嘴炮+贸易战对经济冲击历史样本下均有限。第一，特朗普对于关税更多是嘴炮行为，其实际行动并不如4/2宣布加征时的态度强硬。这主要体现在：1、初始的关税制定方式粗暴且后续未执行。特朗普起初设定的“对等关 5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6税”计算标准为：关税税率=美国与某国的贸易逆差/（该国对美出口总额*2），但通过随后与各国谈判的结果看，此标准事实上已被推翻，目前更多体现为保留至整数位上的象征意义关税，例如越南直接对美出口征收20%、通过越南转口贸易征收40%。2、税率降幅显著且可谈判。美国对华关税从最高的145%下调至5/12日内瓦会议协定的30%（20%芬太尼税+10%基准关税），对越南由46%下调至20%；英国则率先与美国达成高层协议，预计仅保留10%关税。3、实施期限的持续延期。对于先前90天谈判期已到期的日韩加墨等国家地区，将谈判截止日期由7/9统一延至8/1，而中国单独适用先前宣布的8/12截止日，未来同样存在延期的可能性。因此市场对于特朗普嘴炮的行为逐步脱敏，即便近期威胁日韩等国加征，但是资本市场反应已相对平淡。特朗普的关税政策更多作为谈判筹码，而非实际的目的。另外美国也并非没有软肋，中国稀土等同样对美国形成掣肘，且美国本身也要承受关税对资本市场、尤其是美股美债的冲击。第二，1930年贸易战样本中并没有观测到明显的贸易战对经济量价冲击。根据我们在4/27《日不落与新大陆：1930年贸易战——康波周期系列1》及6/10《百年贸易战的比较研究——康波周期系列2》中的结论：首先从量上看，美国1930大萧条期间，净出口对经济的拖累远小于国内消费和投资的萎缩。1929-1932年美国实际GDP增速平均-9.3%，净出口平均-0.2%，对GDP的拖累仅3%左右。相比之下1930-1932年美国个人消费支出平均增速-4.5%，对GDP的拖累达46%，国内私人投资平均增速-4.9%，对GDP的拖累达56%。从价格看，本轮担忧的贸易战是否会引发逆差国美国通胀加剧与顺差国中国价格低位，对应至1930年贸易战未显著抬升逆差国英法的通胀压力，也未显著加剧顺差国美国的通缩压力。1930年代作为贸易逆差国的英法，其CPI在1930贸易战后并没有出现显著的抬升；同样顺差国视角下虽然当时美国在1930年后出现通缩，但其CPI、工业和农业价格指数的斜率并没有在1930年关税法案前后出现明显的加速下跌，大萧条中的价格下行更多还是来自国内需求的萎靡。类似的证据我们在