宏观策略周论：市场新高之后-20260518

本文为中金公司宏观策略周论，由刘刚（凯文）主持，围绕市场新高后的波动、伊朗局势对大宗商品的影响、国内信贷数据分化以及A股市场展望等核心议题展开。报告认为，当前市场波动主要源于美债利率突破关键关口（10年期4.5%、30年期5%）、市场浮盈较高以及伊朗局势的持续僵局。AI产业趋势尚未到全面泡沫阶段，但短期波动难免，7月是关键验证节点。伊朗局势方面，霍尔木兹海峡封锁导致全球炼厂减产，成品油短缺风险正在从运输端向消费端传导，油价已重回110美元以上，后续需关注东南亚等薄弱环节。国内信贷数据显示居民持续缩表，但财政投放和强劲出口支撑了流动性，存款搬家现象明显。A股方面，整体估值问题不大，但局部（科创、中小盘）存在估值偏高和情绪过热，预计今年市场类似2021年，指数震荡略向上，AI产业链有望走出独立行情。 会议实录： 大家好，这里是中金宏观策略周论，我是刘刚凯文。本周我们聚焦几个方向：第一，全球市场再度出现波动，我们在上周后几天看到熟悉的剧本又回来了——美债利率大幅上行，美元和原油价格上涨，黄金和科技股大跌。这种剧本一个多月前也经历过，当时市场担心油价上冲对通胀的影响。但过去一个月科技股大涨过程中，美债利率也在上行。从之前完全无视到现在突然重视，到底是本质变化，还是美债利率过了某个关键节点产生了关键效果？伊朗局势接下来会有新变化吗？这些我们会在今天的周论里探讨。毕竟涨到这个位置，A股和海外市场都阶段性创了新高，市场会担心获利了结压力，让部分投资者短期趋向谨慎。我们会从全球与A股市场角度分别探讨。 另一个话题是伊朗局势。经过一个月的僵局，市场暂时选择性忽略，但这个东西能不能持续太久？恐怕从原油尤其是成品油的角度看，不是这样。在某个节点，不降级就等于升级了。最后一点回到国内，关于最近信贷需求的情况——一方面市场很活跃，房地产在一线城市成交也超预期；但另一方面信贷需求尤其是精品端还在净减少。这背后传递了什么信号？我们怎么通过信贷和获证报告推演未来走向？这是今天安排的内容。 按照惯例，我先从全球市场角度汇报观察，分两大部分：第一部分，市场新高后遇到熟悉的剧本波动，我们怎么理解接下来的走向，市场出现了什么变化让大家又担心起来；第二部分，我们本周做了专题研究——从俄乌四年回过头来看，不知不觉过了4年，我们能学到什么，得到什么启示或借鉴，帮助排除噪音、识别最关键的未来趋势。 首先看近期市场表现。市场开始动荡，美债利率和美元走高，科技股黄金大跌。美债利率作为引子，连接伊朗局势、通胀预期、美联储降息等因素，突破关键关口后市场开始不淡定。但过去一个月全球美股、韩国、A股创业板、科技股大涨时，美债利率也是上行的，伊朗局势也没有缓和，沃什5月15号就任大家早已知晓。那市场是不是必须在他就任后才开始交易？还是有我们不知道的东西？从之前完全无视到现在突然重视，是真的有本质变化，还是只是找个理由获利了结？ 如果非得找不同，可以从三个维度理解：第一，利率的绝对水平。10年美债每次突破4.5这个水平（红色线位置），股市都会出现动荡波动。4.5的10年期和30年的5%确实是一个关键的心理关口。最近快速突破后造成扰动，背后有CPI、PPI数据，还有英国政局不稳导致英国国债利率快速上冲。第二，盈利幅度。市场浮盈多，自然会使得一部分投资者落袋为安。第三，时间维度，涉及伊朗局势影响。油价不可能横在这里，要么下去，要么快 速冲一波再下来。从库存角度看，这是非线性变化，到某个节点不降级就等于升级了。待会儿大宗商品首席郭朝辉会解读成品油供给冲击需要关注的时间点和幅度。 我们分别从这三个维度谈演变。第一个，AI走到哪一步了，还能走多远？上周专题报告已汇报过，今天简单重申结论。上周我在韩国路演，韩国市场作为存储这一波涨幅的龙头，情绪亢奋程度比其他市场更明显。从市场表现看，4月到5月几乎AI相关所有主题主导了全球市场表现。AI行情还能走多远？我们对比2000年得出结论：它没有到普遍性的泡沫。判断泡沫不是看拥挤度或涨了多少，而是对比能力和需求。从需求投资强度、能力和资本市场定价几个维度，现在大体相当于2000年科网泡沫的98-99年——一级市场定价可能已接近2000年，但整体没有到普遍性泡沫程度，尤其是需求侧体现的效果。产业趋势没有完全破坏，但一定在波折中前行。从2023年拆基地开始以来，基本遵循两个季度强、一个季度弱的规律。弱可能是震荡或回调，前两次AI泡沫担忧分别在2023年10月和2024年7月，都是业绩期。这次从3月算起，两个季度正好是7月，所以7月是关键验证节点。一季度业绩很炸裂，二季度业绩要看情况。从估值看，美股没有全板块都在历史分位数高位，这次涨的主要是存储等瓶颈资产，计算机芯片尤其是云厂商还趴在地下，没有到普遍性高位。 A股市场我们也做了类似划分。虽然和美股逻辑没有那么强，但中国自己的AI产业发展逻辑主要体现在半导体芯片上，也有美国传导逻辑（PCB、光模块、液冷等英伟达链条和AIDC链条）。这次美国相关链条估值提升较快，但储能、计算芯片、云厂商尤其是港股恒科构成的板块估值没有那么高，也不是普遍性全处在估值高位。总而言之，这个位置没有到长周期全面泡沫，但会在波折中上行。浮盈高时容易受外部扰动，7月是关键验证点，只要产业趋势没有被破坏，无非是选择什么位置和什么仓位的问题。 90年代也有类似传导链条：先涨网络基础设施（一直强劲到00年泡沫掉下来），然后跟上入口和平台，最后是电商和在线服务。现在也是先涨技术层，最后应用层还没出来，沿着链条一层层推进。 简单说两句韩国路演反馈。韩国普通投资者对市场偏乐观，个别客户觉得涨得高了，但如果有明显回调还愿意买回来，可以叫谨慎乐观。几乎没有悲观声音。机构投资者认可存储本是周期板块，周期板块是买在估值高时、卖在估值低时。韩国市场特别强，对其他市场配置相对低。一年前港股Deep新消费火热时，亚洲资金包括韩国资金标配甚至超配中国，有跷跷板效应。现在大家对中国的配置不高，如果中国市场尤其是港股明显上涨，可能会带来再平衡。 第二块是伊朗局势。我们很早提到，现在格局可以理解为胆小鬼博弈——谁成本高谁更容易妥协。美国4月12号封锁阿曼湾后，伊朗短期成本不断升高，温和派愿意接触，但强硬派不太愿意。过去一个多月霍尔木兹海峡还是封锁状态，市场对，市场对开通时间不断后延，从4月底到5月底，现在6月都可能放不开。伊朗短期成本高但没高到让强硬派妥协，美国短期成本没那么高（自己有油，股市还在涨），但长期成本高——中期选举摆在中期选举位置，高油价对支持率影响明显。在某个节点，不排除美国会采取某种方式让强硬派回到谈判桌。横在这里不太现实。对于油也一样，再过一段时间不降级就等于升级了——路上库存消耗和运输时间，美国成品库存再过一两周、三四周都可能到历史季节性低点。这个情形不能持续横在这里。全面系统性升级不符合两者利益，油价升高本身是为了更好解决问题。调整好仓位、控制好仓位更为关键。建议大家盯着东南亚，如果东南亚不出问题就还好，如果出问题，因为大家觉得它是最薄弱环节，影响会更大。 对于美联储决议，还是体现在油价上，不是沃什。沃什观点变化没那么大，他任美联储主席后米兰要辞职，理事变成3:4，鲍威尔还留着，米兰是极端鸽派，组合上看似没那么鸽派让大家担心。但市场已交易到2027年要加息的程度。加息真的要到油价冲到至少150甚 至更高，美国通胀可能到4-4.5，才有加息必要。如果很快能回去，根据大宗组测算，到二三季度如果两三周内能开放，油价回落加上高基数，美国通胀在下半年可以到2.5-3，完全没有加息意义。降息的门槛还是在油。内部人事变化早在一个月前就知道，按照基本面情况美联储还是需要降息的，市场短期博弈预期有点过于极端悲观了。 关于中美峰会成果，我觉得比较大的意义在于兜住下行风险，保住战略性的稳定时间窗口，让大家打消未来再升级的风险。两方对等降税、扩大经贸关系，虽然具体购买品种和规模还得看后续进展，但可以把升级的风险暂时拿掉。5月份主要三件事：峰会、伊朗局势、沃什就任，最近都在陆续演变。特朗普想要什么？所有事情围绕短期最重要的目的——中期选举。为了中期选举，达成协议、购买东西、拉动支持率都是大概率情形。按照现在支持率压力非常大，各种政策都围绕这个角度展开。短期非要拖，但长期承受不了一直持续在高位的油价，达成协议或维持不升级态势都可以从这一点推演出来。 我们想要什么？在战略窗口期大力推动产业和科技成绩，十五五规划里提得非常明显。除非短期增长出现压力，但一季度增速超预期，私人信贷也没有收缩。居民部门虽快回到924，但企业尤其是景区企业还比较强。只要外需不出大问题，目前不会出大问题——份额不会大幅减少，可能还会增加，需求还有新三样创造的额外需求。除非全球出现高油价下的衰退，可能会对我们产生影响。整体上政策着力点在这一块，不改变我们对整体中国周期的判断。 行业配置思路：科技周期外需依次沿着链条，现在还没走到周期，因为美联储降息预期要重新起来才能走到。大家都在抱着科技，如果全部压力升级了，可能有人躲到分红里，但产业趋势还在，跌多了再回去。这个思路下可以用信用周期思路推进。 第二块话题，从俄乌这四年我们能学到什么。我清晰记得2022年2月，当时乌刚发生情况，我写的报告里对情形的预期和判断。和金融市场一样，有羊群效应，市场往往会高估短期冲击，遇到没见过的情形一定会恐慌交易，等到都知道怎么回事了，就逐渐健忘。现在4年过去了，市场有交易吗？完全没有。但与此同时，市场又会低估一些长期影响，有些长期影响在不断演变。过去4年，我们可以剥离短期噪音，站在上帝视角审视变化：局部的去美元化、地缘局势、军费开支增加、民粹、能源转型等。做这个研究不是建议大家刻舟求剑，而是通过分析知道哪些是关键重要变量不能忽视，也不能想当然假设有些事情一定会发生。做历史复盘有一个铁律：当下看似百分之百确定会发生的事情，回到那个时间点就知道充满了多少偶然性。 短期资产表现规律，剥离明显不一样的地方，其实很像。第一是避险交易，3月份不是上演了吗？第二是紧缩交易。回过头看黄金4年大牛市，但如果太早进去，它跌了一年——美联储2022年加息导致美股跌、黄金跌了8-9个月。如果没有事后两三倍的涨幅，当时跌百分之二三十幅度不小。美联储紧缩预期短期很有影响，这不就跟现在大家担心的情形一样吗？但一旦预期拿掉或缓和，从2022年11月长期趋势就开始起来了。现在我们就处于这个关键节点，对油价的判断——是不是要冲一波再下来。第三是产业趋势。2022年底ChatGPT开始出现后，AI产业趋势过去四五年非常重要，如果没有ChatGPT，市场可能就没有大的主线趋势，由宏观因素决定，不瘟不火。这三点正好对应现在关键节点。过去一个月市场不是围绕产业趋势交易吗？ 也有几点不同。这一次对油价冲击的幅度远比当时大，因为霍尔木兹海峡太重要了，但对天然气影响小得多。传导品种和地区不一样，对欧洲影响更大，这次显然对亚洲尤其是东南亚和部分东北亚影响更大。还对其他品种有间接影响，如氮肥、铝、硫磺等。当时俄乌对农产品普遍有较大影响，因为乌克兰是重要粮食生产基地。从宏观环境看，这一次通胀底层压力或二次通胀传导压力远没有当时大。当时俄乌爆发前美国通胀已是6%，还有疫情影响、供应链扰动和大规模财政刺激，从6%蹦到9%，美联储就要加息。这次是从2%了不 起到4%，如果油价冲到120以上，二次通胀风险和整体上行风险没有当时大，也没有疫情影响、供应链扰动和财政刺激。政策空间还是有一些的，市场现在预期有点过于悲观。 深远影响方面，金融市场往往有羊群效应。拉长时间看，有些东西当时看不清楚，但回到4年后站在上帝视角可以看得更清楚。长期深远变化市场往往会低估。比如局部的去美元化，当时美国把美元作为武器实施制裁，确实造成部分市场在黄金和美元选择上出现泾渭分明的两个阵营，这才是决定过去四五年黄金走势最关键的变量——美元信用的取代。但这一次不一样，SWIFT使用比例不仅没降反而在提高，逻辑不一样，不应照搬。第二是能源转型，这次也会让大家意识到能源转型的重要