宏观周观点：美债风暴背后是美联储治理困境

美债风暴背后是美联储治理困境 ——宏观周观点20260824 黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫周观点：美债风暴背后是美联储治理困境 我们在8月2日周报《美元的“裂隙”与中国资产机遇》中提示，7月美联储议息会议后资产价格逻辑的重要变化，即上半年强美元的逻辑出现松动，源于市场对沃什领导下的美联储投下不信任票；而本周出现的美债风暴是这种变化进一步发酵的结果。 1）美国财政压力是一个长期问题，大多时候并非是直接诱因，美国政府、财政部和联储所暴露出的治理困境往往才是催化剂。美伊冲突爆发后，美债利率上行背后分别经历了“油价驱动通胀预期上行”“美国基本面驱动实际利率走高”和“联储沟通失败推升期限溢价”三个阶段。沃什的“只说不做”、贝森特“融短买长”、特朗普声称“用美军救美债”所暴露出的治理困境，是美债利率从缓慢上行转向飙升的关键。 2）我们认为美债风暴尚未平息，接下来一个多月内的三个时间点非常关键。一是8月27-29日杰克逊霍尔全球央行年会；二是9月15-16日美联储议息会议，沃什可能必须做出一些改变才能平息市场的担忧情绪；三是9月17-18日日本央行议息会议，目前来看加息是大概率事件，但若加息仍不能抑制日元贬值趋势，则后续风险也可能进一步传导至美债。 3）从更长期维度来看，美债利率则取决于AI提升劳动生产率的叙事还能否延续。“石油美元”和“科技美元”是美元体系的两大支撑。“科技美元”补位“石油美元”，即美国进口AI设备，在本土实现劳动生产率进步，进而提升美元资产的吸引力。考虑到近期美国云厂商债券信用利差明显走扩，AI提升劳动生产率的叙事可能也需要更多应用场景落地的催化。 邵睿思执业证书编号：S0860126070043shaoruisi@orientsec.com.cn010-66210535 收入依然好于支出，贴息有望带来增量——7月财政数据点评2026-08-22美国政府停摆风险下降2026-08-18短期扰动拖累修复进程，仍需政策加码：——2026年7月经济数据点评2026-08-18 ⚫一周高频数据一览 1）实体：商品服务消费分化加剧，汽车零售、批发同比降至-25%、-30%，高基数压制燃油车需求；在部分暑期档电影票房的带动下，票房同比转正至30%；霍尔木兹海峡重开悬而未决，油运价格全面上涨；港口吞吐降幅小幅扩大；生产投资平稳，高炉、轮胎开工率稳中有升；地产分化，新房好转，二手房走弱。 2）物价：美伊对峙下油价续升，布伦特同比由32%升至39%；安全监管趋严等因素影响，焦煤价格显著上涨；美财政部扩大长债回购，推动黄金白银大涨；有色价格维持高位；油链化工品维持高位；猪肉同比降幅收窄至-19%，蔬菜批发价同比转负。 3）货币金融：央行精准投放流动性对冲月中缴税高峰，10年期国债降至1.68%；美财政部回购拖累美元，美元指数从99.6跌至98.9，人民币对美元小幅升值，从6.79至6.78。 ⚫下周重点关注 工业企业利润数据与美联储年会。 风险提示 ⚫美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。 目录 一、周观点：美债风暴背后是美联储治理困境..............................................4 二、一周高频数据概览...................................................................................4 2.1实体经济：汽车消费明显走弱，油运价格继续冲高......................................................42.2地缘冲突风险迅速上升，能源价格再次冲高.................................................................52.3央行月中加力呵护流动性.............................................................................................6 风险提示........................................................................................................7 图表目录 图1：实体经济高频数据一览.......................................................................................................5图2：物价高频数据一览..............................................................................................................6图3：货币金融高频数据一览.......................................................................................................7图4：下周重点关注美联储年会....................................................................................................7 一、周观点：美债风暴背后是美联储治理困境 本周30年期美债收益率创下2007年以来新高，并再度引发全球债券风暴。我们在8月2日周报《美元的“裂隙”与中国资产机遇》中提示，7月美联储议息会议后资产价格逻辑的重要变化，即上半年强美元的逻辑出现松动，源于市场对沃什领导下的美联储投下不信任票；而本周出现的美债风暴是这种变化进一步发酵的结果。 美国财政压力是一个长期问题，每次美债利率上行时都会被拿出来作为“万金油”的解释，但大多时候这并非是直接诱因，美国政府、财政部和联储所暴露出的治理困境往往才是催化剂。美伊冲突爆发后，美债利率上行背后分别经历了“油价驱动通胀预期上行”“美国基本面驱动实际利率走高”和“联储沟通失败推升期限溢价”三个阶段。7月以来，国际油价虽有反复但整体可控，美国基本面韧性也已被充分交易，体现为实际利率处在高位但变化不大；但沃什的“只说不做”、贝森特“融短买长”、特朗普声称“用美军救美债”所暴露出的治理困境，是美债利率从缓慢上行转向飙升的关键。 我们认为美债风暴尚未平息，接下来一个多月内的三个时间点非常关键。一是8月27-29日杰克逊霍尔全球央行年会，从此前经验来看，这一会议往往是美联储政策转变的重要沟通渠道，沃什可能必须做出一些改变才能平息市场的担忧情绪；二是9月15-16日美联储议息会议，目前主流预期是按兵不动，但即使如此，沃什也需要想办法令沟通更加有效；三是9月17-18日日本央行议息会议，目前来看加息是大概率事件，但若加息仍不能抑制日元贬值趋势，则后续风险也可能进一步传导至美债。 从更长期维度来看，美债利率则取决于AI提升劳动生产率的叙事还能否延续。“石油美元”和“科技美元”是美元体系的两大支撑，前者对应全球官方部门持有美元和美元资产的意愿，后者对应全球私人部门持有美元和美元资产的意愿。随着美国从石油净进口国转向石油净出口国，“石油美元”的循环已经出现松动；“科技美元”补位“石油美元”，即美国进口AI设备，在本土实现劳动生产率进步，进而提升美元资产的吸引力。考虑到近期美国云厂商债券信用利差明显走扩，AI提升劳动生产率的叙事可能也需要更多应用场景落地的催化。 二、一周高频数据概览 2.1实体经济：汽车消费明显走弱，油运价格继续冲高 本周的边际变化主要集中在： ⚫商品服务消费分化加剧。去年同期”以旧换新”政策放量形成高基数影响显著，汽车消费同比增速下滑，乘用车厂家零售、批发量同比分别由上周的+6%、-18%大幅降至-25%、-30%。服务消费相对较好，在部分暑期档电影票房的带动下，同比由-12%转正至+30%。⚫霍尔木兹海峡重开前景仍悬而未决，油运价格再次冲高。原油运输指数（BDTI）同比涨幅由169%进一步扩大至192%，成品油运输指数（BCTI）同比由112%升至120%，均处历史高位；干散货方面，波罗的海干散货（BDI）同比涨幅由40%升至50%。⚫贸易运输方面，前期”抢出口”退坡的影响延续，集装箱吞吐量同比降幅由12.6%扩大至15.1%。 ⚫投资与生产总体平稳。投资端，石油沥青开工率由24.2%小幅回落至23.5%；生产端，高炉开工率由82.3%小幅回升至82.7%，螺纹钢、线材开工率稳中有降，纯碱开工率回升至78.3%，半钢胎开工率回升至65.7%，钢胎开工率基本持平；光伏经理人指数明显走弱，同比由-3%降至-13%。 ⚫地产延续分化，但结构出现新变化：新房成交有所改善，30大中城市商品房成交面积同比降幅由10%收窄至1%，其中一线城市同比升至13%，三线城市同比降幅由38%大幅收窄至14%；二手房成交走弱，13城合计成交面积同比由+4%转为-25%，三线城市同比降幅接近50%，或与周度波动及基数扰动有关，持续性仍需观察。 2.2地缘冲突风险迅速上升，能源价格再次冲高 地缘冲突影响主导本周物价变化： ⚫能源方面，美伊对峙持续，叠加特朗普政府被曝对伊战略转向”经济战”，供应风险溢价维持高位，油价继续上行：布伦特原油结算价由88.5美元/桶升至94.4美元/桶，同比由32%升至39%；WTI原油由82.4美元/桶升至87.1美元/桶，同比升至37%；OPEC一揽子原油价格升至92.8美元/桶。动力煤价格持平，同比涨幅基本稳定。 ⚫黑色方面明显分化。焦煤期货由1203元/吨大涨至1495元/吨，同比由33%升至43%，主因近期煤矿安全监管趋严，叠加蒙古燃油短缺扰动蒙煤进口（与俄罗斯限制成品油出口有关），两者共同推升焦煤价格。相比之下，铁矿石、螺纹钢价格仍弱，同比分别为-9%、-3%，反映内需主导品种仍承压。 ⚫化工方面，部分石化链产品价格居高不下，沥青同比由25%升至30%，燃料油同比维持在41%左右的高位，甲醇受成本推动同比由15%升至20%；PTA、聚丙烯、LLDPE周环比回落，同比涨幅有所收窄；PVC同比降幅收窄至-6%。 ⚫有色方面，贵金属表现最为亮眼：美国财政部宣布将长期名义国债流动性支持回购操作规模至少扩大一倍，这种人工干预事后反而导致美元信用恶化，助推黄金，伦敦现货黄金由4391美元/盎司升至4582美元/盎司（同比由31%升至37%），白银由64.6美元/盎司升至69.5美元/盎司（同比由69%升至85%）。基本金属普遍上行，铜、锌、锡同比涨幅均在高位企稳。 ⚫电子方面，费城半导体指数周环比回落约5%，同比由111%微降至110%，杰克逊霍尔年会前市场高位震荡；DXI指数突破100万点，同比维持在10倍以上的高位，存储景气延续。 ⚫农产品方面，猪肉批发价由15.8元/公斤