海外宏观每月观察（2021年11月）：美联储的两难“困境”
东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 11月4日召开的美联储议息会议如市场预期宣布开始Taper（减少买债）的开始，然而关于未来加息路径，Taper在什么条件下可能加速等问题都没有透露更多的信息。 “为了恢复更多就业，人民却要忍受高通胀之苦，这值得吗？”这是鲍威尔在发布会问答环节面对的“灵魂拷问”。通胀和就业是美联储的双重目标，一般来说通胀和就业是向相同方向演变，就业改善到一定程度，然后推动通胀。然而，这次极为特殊的“经济复苏”，却出现了通胀持续走强，而就业人数恢复缓慢的问题。这就是美联储正在面对的两难困境，加息抗通胀，还是维持宽松促就业？ 过去一般经济的上行或下行都可以在相当一段时间的明显趋势时期，美联储把握趋势窗口期进行加息周期，或者减息周期，一般也不会面对太大的争议，但现在却要面对通胀和就业数据展现矛盾的信号，而且相关趋势有可能在短期内发生较大转变，这就让货币政策的明确制定显得困难，这也是记者会上鲍威尔不愿意回答关于加息时机的原因。而如果货币政策信号不清晰，美联储左摇右摆，这对经济的问题可能就更大了。让我们拭目以待鲍威尔和美联储接下来如何应对，自2020年疫情爆发后，货币政策再次发生改变的新阶段。 美联储的两难“困境” ——海外宏观每月观察（2021年11月） 张楠 (SFC CE: BFE323) +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 2021年11月8日 宏观策略研究 东方证券（香港）有限公司 2 一、就业恢复为何如此困难？ “招人难”是关键问题，美国实际上出现了罕有的招聘岗位数大于失业人数的情况。劳动参与率（图1）是观察劳动力供应情况的重要指标，可以看到去年3月由于疫情封城，参与率大幅下降，之后随着最严格封城的放宽，劳动力参与率水平有明显上升，对应非农就业人数（图2）也出现连续数月每月数百万的大幅恢复。在美国货币政策和财政刺激的双重作用下，过去一年多就业市场的需求持续走强，尤其最近几个月经济正常化背景下招聘需求很强。 招聘需求强，为何大家不愿意去工作呢？导致这样结果的原因较为复杂，暂时还没形成一致的看法。是因为失业补贴太多？这确实是一个重要的原因，但今年6月以来各州已经陆续结束了失业补贴，效果为何不明显？有一种解释是因为疫情期间累计的个人超额储蓄实在太多了，既有来自财政的直接补贴，也有投资股票和房产赚钱的，可能因为缺钱而找工作的动力还不够强。也有海外的学术研究发现房产价格上升，不利于劳动力的供应。而疫情期间美国房价大概上升了20%-30%。 此外疫情也是一个重要原因，虽然疫苗接种能够避免重症，但一般人还是不想冒着感染新冠的风险，或者把病毒带回家，影响到尚未接种的孩子，更不用说相当部分美国人因为各种原因也接种疫苗。此外不得不在家照顾低龄孩子，也是部分父母尤其女性难以回归工作的原因。今年8、9月的疫情后首个开学季本期待可以解决这个问题，但又遇到8月的新一轮疫情，9月数据显示学校相关的工作岗位恢复程度也低预期。 疫情还带来一些就业市场的特殊情况，包括相当部分接近退休年龄的人士选择了“提前退休”，近期高年龄段的劳动参与率并没有如其他年龄段的劳动参与率重新回升。另外海外移民和劳工在疫情期间也大幅减少。还有一个疫情期间特殊现象，自雇人士明显增加，可能不少人为了兼顾照顾家人和避开疫情的一个选择，也因此造成非农就业恢复很小，但失业率持续改善的情况。还有疫情期间大量人口搬离大城市，而招聘机会很多在大城市，造成地域错配。综合鲍威尔回应的意思：“这是一个复杂的环境，等明年上半年再总结真实原因吧，反正我‘相信’就业市场会恢复的。” 图 1: 美国劳动参与率（单位：%） 数据来源：东方证券（香港），彭博 59.56060.56161.56262.56363.5642019/9/12019/10/12019/11/12019/12/12020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/1图2: 非农就业人数变化（单位：万） 数据来源：东方证券（香港），彭博 -2100-1600-1100-600-1004002019/9/12019/10/12019/11/12019/12/12020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/1 东方证券（香港）有限公司 3 二、拜登的“困境” 比起鲍威尔的“两难”，拜登的情况可能更接近“困境”，竞选之初他仿效林肯总统在葛底斯堡发表演讲，号称要弥合两党分歧，领导美国“重建美好”，但上任接近一年，实际成果有限。被拜登寄予厚望的“重建美好”（Build Back Better）法案，包含了大额增加的财政支出，以及加税计划。但从开始总额超过4万亿美元的建议，到后来拆分成基建法案和3.5万亿财政方案，再到最近3.5万亿大幅缩水到1.75万亿，很多加税和财政支出都取消了，而本以为很容易通过的基建方案依然在众议院被激进派的民主党人延迟表决，一般认为他们想以此“要求”财政方案能够采取更大规模的支出。 拜登作为多年职业政客，擅长中间协调，也可以称为政治投机，但作为政治领袖，更需要的可能是坚持己见的魄力。他跟民主、共和两党的中间派协调的基建方案虽然得到跨党派支持，但却无法满足民主党激进派（进步派）希望借助难得的国会控制权推动更为激进财政方案的诉求。而他有限的个人威信，还有不断下滑的民意支持度（图3），更让他不敢在某个方向走太远，总想着“左右逢源”，但结果两边都不讨好。 拜登一方面担忧特朗普的卷土从来，尽可能避免肯定特朗普政府的成绩。另一方面也最大化利用特朗普政府的“政治遗产”，例如延续特朗普政府过去对中国的高强度施压，希望以此作为自己的“政治筹码”，在逐步放松中换取政治利益。 明年国会中期选举将是对拜登和民主党这一年多执政的重要考验，选举压力也进一步分化民主党内部意见。民主党虽然控制了参众两院，但参议院的议席是50对50，拜登财政方案要通过参议院，必须所有民主党人都一致同意，共和党人是无论如何也不会支持。过去较少发声机会的民主党温和派更必须把握机会表达对过大财政刺激的担忧，尤其对加税的反对。民主党温和派代表曼钦所在的西弗吉尼亚州以共和党支持者为主，他也为自己的“政治利益”在考虑。而同时，民主党的激进派也需要为自己明年选举考虑，这个1.75万亿方案最后能否通过，还需要多少修改，我预计也不会很顺利。 图 3: 拜登民意支持率持续下降 数据来源：东方证券（香港），彭博，Real Clear Politics 404244464850525456582021/1/272021/2/112021/2/262021/3/132021/3/282021/4/122021/4/272021/5/122021/5/272021/6/112021/6/262021/7/112021/7/262021/8/102021/8/252021/9/92021/9/242021/10/92021/10/24 东方证券（香港）有限公司 4 三、能源、大宗商品价格上涨与通胀 能源价格最近的上涨吸引眼球，但如果看到个别能源或者大宗商品的价格上涨就简单认为会直接传导到通胀，那就可能只是“刻舟求剑”。上游价格需要传导到下游商品，前提条件是下游商品必须有足够强的需求来承担涨价成本。不是每个国家，每种商品都有如此强的承接能力，商品上涨的结果可能是需求量的下降，例如美国汽车价格今年二季度大幅上涨后，实际需求就出现下降。通胀数据能否如预期上涨，还需要看通胀的构成细分项目，例如中国很关注的猪肉价格，在美国影响就很小，不会因为某种肉类价格上涨而对整体通胀指数构成太大影响。从历史数据看，工资增长，对美国通胀数据有着更为直接和根本的影响。 未来数月，美国通胀还有上行压力。上文美国就业市场由于劳动力供给不足，处于招工难状态。工资持续上涨，而工资上涨很多来自于餐饮服务行业的招聘需求，接下来也会逐步体现于餐饮服务项目的通胀。另外11月8日美国就会放开境外旅游限制，美国疫情也相对8月明显回落，预计出行明显增加会推动机票价格上涨，而机票价格是少有的依然大幅低于疫情前水平的通胀项目。由于8月疫情再次严重影响亚洲供应链，高频数据显示二手车价格已经再次上升。还有已经上涨的房租，也会逐步反应到通胀数据的统计中去。 回到大宗商品价格波动，笔者在上月月报曾提到“人为管理造成的问题就有解决的空间，能源价格不会失控。”事实上，我们最近已经看到欧洲的天然气和中国的动力煤出现明显的价格回调（图4）。而其它大宗商品还需要具体品种，具体分析。在环球能耗控制的大趋势下，高耗能的大宗商品供给还会一直受限，部分细分品种需求稳定，增产较难，价格会较为坚挺。 图 4: 天然气和动力煤价格均出现冲高回落 数据来源：东方证券（香港），彭博，世界银行 020406080100120140050010001500200025002020/10/142020/11/32020/11/232020/12/132021/1/22021/1/222021/2/112021/3/32021/3/232021/4/122021/5/22021/5/222021/6/112021/7/12021/7/212021/8/102021/8/302021/9/192021/10/92021/10/29动力煤天然气 东方证券（香港）有限公司 5 四、总结 突破“瓶颈”后，世界不再一样。劳动力市场供不应求不会长期持续，绿色能源大趋势下化石能源退出主流市场只是早晚的问题，现在的能源高价更多因为供求节奏失衡的“瓶颈”问题，而不是70年代大幅工业化，加上中东国家民族独立后的利益诉求叠加的石油价格上涨。现在刚好处于能源结构切换期，旧的化石能源得不到新的投资，还有碳中和的限制，难以大幅增产，新能源供给弹性也无法快速跟上。旧的化石能源可能是最后一次议价的机会，自然更积极要高价。 70年代“螺旋型通胀”的重要前提：相对封闭的经济，假设劳动生产率难以上升，强势工会。当时由于预期商品价格会持续上升，因此需要增加工人工资来应付未来商品涨价，形成螺旋形困局。后来通过全球国际分工，技术进步等方式打破以上制约，还有更重要的中国改革开放，大量劳动力接入世界供应链，最终实现后来的通胀大幅下降的“大缓和”。 瓶颈确实不是能立刻解决，能源价格在四季度可能还有上涨的机会，但明年情况可能就完全不一样了，不少经济学家已经下调美国经济明年的增速预期，鲍威尔也提
