海外宏观每月观察（2021年9月）：鲍威尔讲话改变了什么？
东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 8月27日，鲍威尔在Jackson Hole环球央行会议上发表了广受关注的讲话。随着美联储Taper（减少买债）和缩表渐行渐近，鲍威尔和美联储的每次讲话和会议都受到市场关注，会前市场预期鲍威尔讲话可能会提供更多关于缩表的看法，但结果会上20分钟的讲话更多分析现在的经济状况，和缩表相关的结论，会议前市场也基本形成共识，因此讲话后美债长端利率反而有小幅下降，因为会前利率已经因为这次讲话有明显上行。 9月3日即将发布的非农就业数据可能是确认Taper的最后一块拼图，近期美国的高频数据显示Delta病毒对实际出行影响不大，美联储公布缩表计划只是时间的问题。本期我们主要讨论一下美联储决策缩表的逻辑，美债利率的看法以及美元汇率走势的展望。 鲍威尔讲话改变了什么？ ——海外宏观每月观察（2021年9月） 张楠 (SFC CE: BFE323) +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 2021年9月3日 宏观策略研究 东方证券（香港）有限公司 2 一、年底开始Taper和缩表早有预期 美联储的货币政策并不神秘，充分就业和通胀达维持合理水平是“唯二”明确的目标。通胀近年来把目标维持在2%的水平，一年前调整为相对灵活的通胀目标（FAIT），主要考虑到疫情解封、经济重启会有暂时性的高通胀数据，放宽的目标范围可以避免到经济重启、通胀大幅上行时需要过早面对加息的争议。结果证明美联储对于经济节奏的预期是正确的，通胀数据在今年二季度伴随经济重启大幅飙升，推动通胀大幅上涨的一些项目（如二手车价格）也展现出快速上升后回落的“暂时性”特征。 通胀是最先“达标”的指标（图1），CPI数据从今年4月就超过4%，最近3个月还超过5%的水平。即使按照美联储去掉短期扰动项的PCE口径，通胀水平在二季度已经明显超过美联储此前设置的2%目标水平。 就业恢复情况在4月的意外低预期曾让市场担忧就业市场能否恢复到疫情前的水平，但实际上招聘需求很强，问题在于劳动力供给不足。后来随着各种失业补贴陆续减少、疫苗接种覆盖率提升、工资提升等多种因素的推动，劳动力供给有了较好的恢复，非农就业新增人数连续数月维持高位（图2），推动就业逐步接近美联储的既定目标。 本周五（9月3日）即将公布的8月非农就业人数可能是达成就业目标的最后一块拼图。8月是美国Delta病毒影响最为严重的月份，如果8月还能实现很好的就业恢复数据，美联储可能最快9月就可以公布年底开始减少买债和逐步缩表的计划。从高频数据看，8月的Delta病毒尚未对人群出行构成明显的影响，因此现在市场总体对于下周的就业数据还比较乐观。然而，由于Delta病毒在世界范围内依然有着较大的影响，如果8月就业数据低预期，或者数据背后的具体情况看起来不确定性还比较高，Taper的计划如果延迟到11月甚至12月的可能性也是存在的。 图 1: 美国通胀CPI和PCE（单位%） 数据来源：东方证券（香港），彭博 1.41.72.64.255.45.41.511.491.973.093.473.583.6201234561月2月3月4月5月6月7月CPIPCE图2: 美国非农就业增加人数（单位：万） 数据来源：东方证券（香港），彭博 23.353.678.526.961.493.894.30102030405060708090100 东方证券（香港）有限公司 3 二、为何缩表临近利益依然维持低位 Delta病毒在世界范围内引起的新一轮疫情，是造成避险情绪上升的重要原因。8月公布的密歇根消费者信心指数下行超预期，可能和刚好遇到新一轮疫情的拐点，信心影响更大。而零售数据低预期则更多受到汽车销售和房屋销售因为价格涨太多影响实际需求的影响，不能简单认为是美国经济现在就不行了的信号。疫情对于利率的影响，有可能被放大了。 从美债利率在不同交易时间的波动分析看，利率下行主要发生在亚洲交易时间，在英美交易时间利率更多是上行的。（图3）这某程度也反应了本轮Delta疫情对世界影响的不均衡特点。 本轮Delta病毒对亚洲的冲击明显高于欧美。虽然媒体经常报道美国和英国为代表的发达国家新增确诊人数不断新增，但发达国家在本轮Delta疫情前，疫苗接种比例基本超过50%，本轮Delta疫情并没有导致发达国家的出行情况如今年初时候的断崖式下跌，英国更是本轮疫情的高峰坚持防疫放松的政策执行。从边际新增案例的速度看，美国和英国自7月开始的这轮疫情的顶峰应该已过。 亚洲方面由于疫苗接种比例普遍较低，本轮Delta病毒的实际经济损失更直接。即使处于发达国家序列的日本，本轮疫情前的疫苗接种比例也非常低，同时面对举办奥运的人群聚集的压力，只能采取奥运空场进行以及在部分区域实施限制出行的策略。而对于越南、印尼、马来西亚等一些东南亚国家，由于缺乏足够疫苗供给和接种，可以采取的对策选项有限，在Delta快速蔓延的背景下，最终只能通过限制出行的方式应对。“封城”指数上行，好不容易从去年疫情后逐步恢复的产业链再次受到冲击。 不同于去年疫情只是简单关注确诊数字，本轮Delta疫情由于疫苗接种比例已经成为新的变量，资本市场对于疫情数字的反应也与去年不一样。美股实际上维持了强势，反应发达国家资本是的风险情绪依然较好。美债由于是全球投资者均有参与，日本投资者在4月1日开启新财年后也有更多参与，也构成一定的边际影响，因此看起来股债反应的信息有所分歧。 图 3: 10年期美债收益率 数据来源：东方证券（香港），彭博 0.850.951.051.151.251.351.451.551.651.752020/12/312021/1/102021/1/202021/1/302021/2/92021/2/192021/3/12021/3/112021/3/212021/3/312021/4/102021/4/202021/4/302021/5/102021/5/202021/5/302021/6/92021/6/192021/6/292021/7/92021/7/192021/7/292021/8/82021/8/182021/8/28 东方证券（香港）有限公司 4 三、汇率展望：美元走强，人民币走弱。 欧元和日元是美元指数最大权重的两个货币。欧洲经济在二季度表现抢眼，主要因为年初疫情回落，疫苗接种速度理想推动，但持续性有限，近期已经开始看到回落。日本经济最近受到疫情的影响较为明显，增长也不太乐观。反观美国，人员流动没有受到本来Delta病毒太大的影响，随着通胀和就业数据“达标”，预计年内开始减少买债和缩表，美债利率上升的概率较高，因此美元指数年内走强概率也较大。美元指数走强的背景下，人民币较难维持强势。（图4） 人民币无疑是疫情后变现最为强势的货币之一。作为最先从新冠疫情恢复正常生产的经济体，中国出口快速恢复。并在海外量化宽松和“宅经济”的推动下，出口持续超预期，维持强势。较强的出口也保证了经常账户持续的资金流入，有利货币走强。 来自境外投资的资金流入也是支持人民币汇率的一股重要力量。去年美国为了应对疫情，实施“零利率”和“无限量宽”货币政策，美债利率维持低位。而相对中国国债和各种债券利率有着较明显的优势，更重要的是通胀维持合理水平，汇率较强趋势，境外资金投资人民币债券实际收益率较高，因此吸引了不少资金投资境内人民币债券。虽然近期股票市场出现较大波动，但是结合一直较强的FDI，资本账户总体依然处于净流入。 跨境人员流动的停滞也减少了过去服务项目下较大的出境旅游、消费，在中美关系紧张背景下留学拉动的境外消费也有所减少，资金流出进一步减少。上述几个主要因素推动了疫情以来人民币较强的走势，但进一步改善空间非常有限，未来6-12个月出现调整的机会也较大。美国疫情以后实物商品消费趋势已经明显超过历史正常水平，逐步回落的趋势难以避免。随着美国开始减少买债和缩表，美债利率上升，中美利差的缩小预计也会影响债券投资对资金的进一步拉动。出境消费短期内预计不会变化，但人员重新跨境流动毕竟是未来趋势。 图 4: 美元指数 vs 人民币汇率 数据来源：东方证券（香港），彭博 66.26.46.66.877.27.4878991939597991011031052019/12/112020/1/112020/2/112020/3/112020/4/112020/5/112020/6/112020/7/112020/8/112020/9/112020/10/112020/11/112020/12/112021/1/112021/2/112021/3/112021/4/112021/5/112021/6/112021/7/112021/8/11美元指数（左）人民币兑美元汇率（右） 东方证券（香港）有限公司 5 四、总结 类似于股票指数的点位，10年期美债利率是多个因素博弈的均衡结果，而不是美联储直接定义的一个利率水平。美联储能决定的只有短期利率，“鸽派”或者“鹰派”的一些言论/行动更多产生的是边际趋势影响，而不能直接因为某项决策而判断说10年期长端美债利率一定到达什么水平。长端美债利率则会受到一些长期标的的短期预期变化的影响。简单一点说今天经济变差了，人们就会觉得一年后加息概率减少了，这是正常人“路径依赖”的预测，但很可能跟一年后真实发生的情况大相径庭。 3月份美债利率快速上行到1.75%水平的时候，由于已经超过了不少分析师去年底给定的2021年10年期美债利率目标，多数分析师当时均上调年内美债利率的目标到2%左右的水平。其实主要反映从3月看到年底，更大概率反生的是推动利率上升的边际力量。但是每一个边际力量是否同时发生，对利率最终达到的点位影响比较大。例如3月的快速上行，就是刚好遇到利率从低位开始上行的拐点，几个因素集中发生的“完美风暴”，因此利率最后达到的点位较高。而8月初公布的7月非农就业数据较强，其实对于美联储年内实施货币政策的收缩也是很重要的事件，但由于同时面对Delta新一轮疫情的影响，最终对美债利率的影响就小很多。 我们认为到今年底10年期美债利率还是上行的动力更大，但由于过去几个月的力量博弈的结果把利率中枢压得比较低，要达到2%的难度就比从3月时看到的难度更大了。美联储手上还有对冲Taper可能造成利率过快上涨的工具，例如避免回购市场流动性大幅波动的SRF，还有对Wells Fargo的资产购买禁令拿掉后也可以增加该银行的资产购买能力，这些工具也可以用于抑制利率的过快上行。这里需要强调的是从历史看，美联储更担心的是利率过快上升，而不是利率的绝对值水平，美联储不会随便使用手中工具来降低政府的发债利率成本。 东方证券（香港）有限公司 6 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1) 本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解；
