海外宏观每月观察（2021年10月）：政府关门风险解除，美债利率上升。
东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 10月8日公布的9月非农就业人数只增加了19.4万，低于市场预期的47万人，美债10年期利率再度上升，突破1.6%的水平，达到今年3月利率高位后的次高位。预计美联储年底宣布减少买债（Taper）概率依然较大，随着政府关门风险基本解除，能源价格上升背景下的通胀压力依然较大，四季度利率上行压力依然不小。 9月就业人数低预期原因来上月类似，主要原因还是劳动力供应不足，而不是经济活力不足。20多年来首次出现招聘需求超过了居民申报失业的人数的现象，维持高位的工资增速也验证了美国现阶段“招工难”的问题。但未来随着疫苗覆盖比例提高和疫情相对受控，以及失业补贴的取消和储蓄下降的共同作用，就业数据预计会有较好的改善，这也是美联储最近两月一直保持的观点。诚然，现在的就业问题已经不是美联储停止Taper，或者进一步QE能解决的结构性问题，QE阶段性结束也是合理的处理方式，或许还能为明年的经济不确定性留一些“弹药”。 政府关门风险解除，美债利率上升。 ——海外宏观每月观察（2021年10月） 张楠 (SFC CE: BFE323) +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 2021年10月15日 宏观策略研究 东方证券（香港）有限公司 2 一、9月就业数据未能成为Taper最后一块拼图 上月报告提到8月就业数据可能是确认Taper的最后一块拼图，然而9月3日公布的8月非农就业数据大幅低预期，市场本预期新增73.3万，但实际只新增了25.3万人。因此月初基本就大幅降低了9月美联储FOMC会议宣布Taper计划的可能性，9月22日的正式会议也如市场预期没有惊喜，倒是从未想过恒大的名字能在美联储会议上提到，当然鲍威尔也很清楚恒大问题不会造成中国银行体系崩塌的“雷曼时刻”，更多影响的是市场信心问题。 8月就业数据虽然大幅低预期，但并未改变美联储继续走向Taper的方向。“休闲和酒店业”在8月没有新增就业人数是造成就业数据低预期的关键，该行业对比疫情前就业水平还有较大的恢复空间，一般认为该行业没有新增就业是受到Delta带来的新一轮疫情影响。但影响主要可能不是来自招聘需求端，而是影响了劳动力供应，也就是说找工作的意愿可能因为疫情反弹而减少。主要反映在工资指数（AHE）（图1）依然录得较强的增长，月度环比上涨0.6%，超过预期的0.3%。考虑到失业补贴已经在6月逐步退出的背景，市场本预期工资涨幅走弱，结果还超预期上涨，说明劳动力市场招聘依然处于供不应求的情况 8月通胀数据也出现低于预期的情况，但预计通胀年内还会反弹。8月的机票价格（图2）和汽车/二手车价格下跌是导致通胀数据低预期的主要原因。由于疫情反弹，长距离的出行减少，因此机票价格出现明显下跌。但考虑到机票价格仍大幅低于疫情前水平，之后反弹的概率较大。汽车价格则是因为自二季度经济重启以来汽车价格已经大幅上升，过高的价格影响到实际需求的减少，因此出现下跌。但由于芯片荒和供应链紧张问题预计要到年底或者明年初才能缓解，汽车价格的下跌空间预计不大。加上大宗商品、能源价格近期的强势，以及美国租金大概率会受到过去一年多高涨的房价推动下有上升压力，预计通胀还有上升压力。虽然9月没完全达到Taper的标准，但在就业市场和通胀维持较强趋势的背景下，美联储在11月宣布Taper计划，并在年底前后开始减少买债（Taper）的概率依然很高。 图 1: 美国时薪指数AHE（单位%） 数据来源：东方证券（香港），彭博 01234567892018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/1图2: 机票价格在8月明显回落，但仍低于疫情前水平。 数据来源：东方证券（香港），彭博 1801902002102202302402502602702802019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/12019/10/12019/11/12019/12/12020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/1 东方证券（香港）有限公司 3 二、政府关门风险基本清除，财政刺激预料缩水。 如果国会没法在9月30日达成债务上限的共识，美国政府有可能出现关门的风险，此前市场预期美国政府有可能在10月初出现短暂关门的风险。最终，国会在限期前达成暂时性协议，把债务上限限期延迟到12月3日，美国最终安然度过了10月初的“关门风险”。 政府关门代价越大，政府关门发生的概率就越小。由于疫情尚未结束，疫情期间联邦政府层面也开展了多项刺激和应对疫情措施，美国政府现阶段依然有大量经常性支出需要维持，如果真的出现长时间关门甚至美国债务违约，后果比2013年奥巴马政府时期的政府关门代价显然会更大。因此纵然之前国会两党依然表现强硬，但到了关键时点也及时达成临时协议，避免政府关门。 政府关门事件是两党政治博弈的“抓手”，而财政刺激方案则更多反应民主党内部的矛盾，以及拜登威望的下滑。虽然民主党理论上可以凭“一党之力”通过财政预算案，但前提是所有民主党人都投票支持，而实际上不是所有民主党人都是“一条心”。民主党内部的“左派”和“温和派”在财政支出和加税问题上有着明显的矛盾。拜登向国会提出的财政支出方案达到3.5万亿，比最初的设想有所减少，而民主党内部的“左派”希望更多的财政支出和税收增加来实现更大的“公平”，然而“温和派”代表民主党参议员曼钦则认为财政刺激方案“最多”只能1.5万亿，加税也应该更为温和，现在据说财政支出规模在1.5万亿到2.5万亿之间进行讨论，比3.5万亿“缩水”基本已成定局。 先前有两党共识的基建方案，也因为财政刺激方案的分歧而延后投票表决。民主党控制的众议院要求财政刺激预算案达成共识后，才会对参议院已经通过的基建方案进行表决。更多激进派所在的众议院希望借此“要挟”参议院达成规模更大的财政刺激方案。补充一句题外话，80年代开始，两党在政治议题的分歧越来越来，近年来达到顶峰。而由基层民众直接选举的众议院，更容易流入表现激进的政客。 图 3: 政府关门风险规避，Taper预期维持，疫情好转，10年期美债利率上行。 数据来源：东方证券（香港），彭博 0.80.911.11.21.31.41.51.61.72020/12/312021/1/152021/1/302021/2/142021/3/12021/3/162021/3/312021/4/152021/4/302021/5/152021/5/302021/6/142021/6/292021/7/142021/7/292021/8/132021/8/282021/9/122021/9/27 东方证券（香港）有限公司 4 三、世界能源价格暴涨，何以至此？ 近期世界范围似乎同时出现了能源价格大幅上升的现象，中国的煤炭供应短缺以及限电甚至还引起了一波阴谋论的传播，而同期欧洲天然气价格暴涨数倍（图4），美国则在年初已经出现过德州面对突然寒冷雪灾导致电价大幅暴涨，结合今年以来美国的通胀攀升，甚至有舆论与70年代的能源危机和大幅通胀对比。 环球“碳中和”和绿色能源使用的趋势限制了传统能源的使用，是各个地方能源压力产生的共同背景。美国新增页岩气投资减少，而欧洲更是连核电的使用也进行了限制，中国在煤炭使用的控制则可以追溯到2016年开始的供给侧改革。然而光伏、风电和水电能绿色能源的稳定性实际上比较差，装机量不能代表实际的发电量，以中国为例今年因为枯水期而导致水电供应减少。绿色能源也缺乏供给弹性，缺电的时候难以快速把能源缺口补上。疫情后飙升的国际航运价格和紧张运力资源也使能源的调配的成本进一步上升。 但各国造成能源价格飙升的具体原因也有所差异，不能一概而论。欧美方面，经济重启的脉冲式需求也是造成能源供求失衡的一个原因，能源供应的变化趋势一般较慢，而欧美国家则在夏天陆续进入生活正常化和经济重启的阶段，人员流动需求一下子增加，对能源需求也快速恢复，供求矛盾立刻就尖锐起来。欧洲的天然气价格暴涨还涉及地缘政治问题，饱受争议的俄罗斯直达德国的天然气管道“北溪2号”是博弈的关注点。俄罗斯之前减少对欧洲的天然气供应被认为是给欧洲施压，希望欧洲尽快核准使用新的天然气管道，但管道避开东欧国家的“过路费”，那就影响了某些国家的利益了。中国方面，则和今年开始加强“双控”考核，以及今年煤炭进口减少，内蒙古反腐调查等多方面原因也有关系，底层逻辑也可以理解为以约束资源为前提的经济结构改革问题。 人为管理造成的问题就有解决的空间，能源价格不会失控。欧洲和俄罗斯的天然气管道的争议近期已经有缓解的可能性，市场预期天然气的价格可能在年内出现明显回调。中国也在积极协调煤炭供应的增加，尽量减少电力供应对民生的影响。美国经济重启带来脉冲式复苏，预计到明年上半年可能也会放缓，对石油需求也将会受到影响，加上美元走强趋势，石油价格越高，价格出现调整的概率就越高。 图 4: 欧洲天然气价格（$/mmbtu） 数据来源：东方证券（香港），彭博，世界银行 05101520252019/10/12019/11/12019/12/12020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/1 东方证券（香港）有限公司 5 四、总结 未来半年市场风格可能面临较大的转变，而市场预期/担忧的变化可能会更早来临，例如四季度末？上文已经提到美元利率还在上升通道，同时由于能源价格上升增加成本，可能会影响企业盈利预期，经历经济重启的短暂高增速后可能也会出现放缓，近期美国上市公司陆续公布三季度财报，值得关注企业盈利预期是否下滑。欧洲天然气上升带来欧洲通胀预期上升，推低欧洲实际利率，而同时美元利率和实际利率都有上升趋势，此消彼长美元实际利率相对欧洲走强，而欧元是美元指数权重最大的货币，因此美元指数很可能进一步走强。美元指数上升也可能对能源价格、大宗商品和新兴市场构成冲击。 疫情改善会否使部分产品供应从“供不应求”快速变为“供过于求”？这个夏天因为Delta疫情反扑导致亚洲供应链受到严重冲击，近期产能已经有较大的恢复，但需求有逐步走弱的迹象，严重的供不应求维持的时
