海外宏观每月观察（2022年2月）：美债利率快速上升，股市会持续下跌吗？

东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 1月美债利率快速上行（图1），10年期美债利率从去年底的1.51%上升到1月18日的1.87%，后来因为乌克兰紧张局势，催生避险情绪，一度回落到1.75%的水平，但后来因为1月美联储议息会议市场解读较为鹰派，再次冲上1.86%的水平，但不久回落到近期的1.76%。久期更短的2年期美债利率则更直接的反映加息预期，开年以来从去年底的0.73%一路上行，1月美联储议席会议后更是飙升到1月27日的1.18%的水平，1个月大幅上升了45个基点，反映市场4到5次加息预期。 利率大幅飙升的背景下，美股出现大幅回调，而中国股市也受到影响而下跌。然而更诡异的是，在中国央行含有的宽松言论支持下，中国股市的调整幅度依然较大。美债利率上行，股市会持续下跌吗？ 北京冬奥会临近，然而国际环境的不稳定因素在增加。乌克兰局势紧张，美国撤离大使馆人员，并给乌克兰提供武器支援。回想2008年北京奥运会期间，格鲁吉亚依仗西方国家的支持，突袭境内的亲俄势力，但俄罗斯闪电战将格鲁吉亚政府军击退，之后再撤回。这次乌克兰局势将如何发展受到国际关注。 美债利率快速上升，股市会持续下跌吗？ ——海外宏观每月观察（2022年2月） 张楠 (SFC CE: BFE323) +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 2022年2月7日 宏观策略研究 图1: 今年以来2年期和10年期国债收益率对比 数据来源：东方证券（香港），彭博 0.70.80.911.11.21.31.41.451.51.551.61.651.71.751.81.851.92021/12/312022/1/22022/1/42022/1/62022/1/82022/1/102022/1/122022/1/142022/1/162022/1/182022/1/202022/1/222022/1/242022/1/262022/1/282022/1/302022/2/12022/2/310年期国债收益率（右）2年期国债收益率（左） 东方证券（香港）有限公司 2 一、美联储将会加息和缩表，但一步步来。 1月25日美联储议息会议后媒体和分析师均出现比较“鹰派”的解读，甚至还有“每次开会都加息”“今年加息7次”的看法。我认为这些有点过度解读了，现在海外分析师的主流预期是今年加息4到5次。鲍威尔确实在会议上表示现在通胀比2015年上一轮加息周期时“稍微严重”，而上一轮加息周期是每个季度加息一次，因此市场预期可能比上一轮加息要更快一些。而发布会的问答环节，有记者问鲍威尔会否“每次开会都加息”或者“在前几次会议更快的加息”，鲍威尔表达会“灵活应对”和“不否认”，并不是确认每次开会都要加息。 经济的韧性是美联储加息最重要的基础。因此美联储接下来会否加速加息，还需要观察近期美国经济数据的变化。1月7日公布的12月非农就业数据增加19.9万（预期45万），失业率3.9%（预期4.1%），而历史最低失业率也就3.5%，说明劳动力市场改善空间已经比较有限。更重要的是，AHE时薪指数环比上涨0.6%，超过预期的0.4%。工资上涨的压力是美国通胀最重要的推升力量，一项针对企业主的调查也反应很多企业计划上涨商品价格，以应对持续上涨的工资压力。上世纪70年代的螺旋形通胀的形成，就有点类似现在的逻辑，商品价格上涨才能应付员工工资上涨的需求，结果造成更严重的通胀，工资上涨但商品更贵，生活水平反而下降。 此轮Omicron变种病毒虽然导致美国感染人数再创新高，但对民众飞行出行，以及餐饮活动影响并不明显，经济活动数据不认为会因为此轮疫情而明显回落。相反的，疫情担忧继续影响劳动者找工作的动力，预计工资指数还维持高位，预计通胀还会维持在较高水平。 此外，1月5日公布的12月FOMC议息会议的会议纪要显示，美联储还超预期讨论提前缩表（QT）的问题。上一轮结束QE，缩表卖债是直到加息开始后再过了一年多才开始，而这次美联储认为通胀的压力更大，劳动力市场也比较紧，因此想尽快采取更强硬的态度，避免通胀失控。但需要强调的是，虽然美联储对于加息和缩表的计划虽然比预期块，但预计美联储还是会一步步跟市场沟通，带出一个由经济数据变化来推动的加息理论框架，而不是过于突兀的利率变化。 图2: 雇佣成本指数（ECI）达到08年以来高位 数据来源：东方证券（香港），彭博 11.522.533.542008/3/12008/10/12009/5/12009/12/12010/7/12011/2/12011/9/12012/4/12012/11/12013/6/12014/1/12014/8/12015/3/12015/10/12016/5/12016/12/12017/7/12018/2/12018/9/12019/4/12019/11/12020/6/12021/1/12021/8/1 东方证券（香港）有限公司 3 二、乌克兰局势紧张，俄罗斯会出兵吗？ 1月21日，传出美国国务院下令驻乌克兰大使馆人员家属撤离， 第一批安全物资和弹药于1月22日清晨运抵乌克兰。市场避险情绪快速上升，美股下跌，美债利率下行。乌克兰不断强调俄罗斯入侵风险，欧洲多国表达对乌克兰支持，北约军队戒备。俄罗斯此前提出要求已经加入北约的几个东欧国家退出，并要求北约停止东扩，此要求明显不会得到西方国家同意，俄罗斯如此强硬会导致局势进一步失控？ 首先，俄罗斯现在有强硬的“资本”。俄罗斯对比2014年占领克里米亚时经济实力已经更强，当时因为克里米亚问题，俄罗斯受到西方严厉的制裁，但经过这些年似乎没有对俄罗斯造成严重冲击。而去年开始持续上涨的国际油价，以及欧洲在冬天极为依赖俄罗斯的能源供应，都给了俄罗斯在这个冬天有更多的谈判筹码。 然而，全面侵占乌克兰不符合俄罗斯的利益，控制克里米亚半岛已经达到俄罗斯取得黑海战略资源的重要目的。克里米亚与俄罗斯有跨海大桥连接，也不需要经过乌克兰。而俄罗斯也长期在克里米亚有经营亲俄势力，当年趁着乌克兰内乱，欧洲忙于处理债务危机的时机，俄罗斯再进一步控制克里米亚时遇到的阻力有限。但要控制整个乌克兰就困难得多，乌克兰政府控制的区域对俄罗斯较为敌视，俄罗斯已经有足够多的能源资源，再增加乌克兰的能源对其帮助有限，但代价极大。如果全面控制乌克兰则会直接和北约国家接壤，欧洲国家的反弹情绪将会比占领克里米亚严重很多。 美国“引发”该次危机，可能是拜登希望吸引世界关注，在本身无力大规模动员解决问题时，营造俄罗斯侵略威胁，目的反而是避免战争发生。但不确定性可能是来自乌克兰内部，乌克兰政府军和境内亲俄势力会否发生冲突这是比较难控制的。正如2008年的格鲁吉亚，西方国家和俄罗斯也不希望卷入更大规模的军事冲突，但俄罗斯也不能坐视格鲁吉亚境内亲俄势力被压制，造成了当年的短暂冲突。近期乌克兰政府似乎也有降低紧张态势的表示，希望各方克制避免冲突进一步升级，尤其在北京冬奥会的期间。 东方证券（香港）有限公司 4 三、总结 利率上行股市一定下跌吗？中长期来说答案是否定的。从图3可以看到，2015年开始到2019年的加息周期，期间标普500总体是上涨的。加息的重要前提是经济增长保持韧性，如果加息节奏得当，控制通胀在合理水平的前提下其实是有利于经济增长，因此股票上涨也是有支持的。鲍威尔此前也有谈话说到保持价格（通胀）的稳定性，有利于劳动力市场的恢复。 股票的良好表现是需要流动性的支持的。比起利率的上行，流动性的收缩节奏更难准确观察。今年1月股市的回调，其实从1月初，美联储还没开1月的议息会议就开始下跌了。因为月初公布12月议息会议的具体纪要才知道美联储已经提前讨论缩表的问题，缩表将会卖出债券，对流动性有直接的减少作用。上一轮的缩表是2017年年底开始，而标普500大概2018年一季度出现一波回调，但2018年底再创新高，到2019年才出现最明显的一波下跌。美国市场的流动性不只来自美联储，商业银行体系，还有一些非银机构也会提供流动性，而这些盈利性机构的流动性操作方向不一定和美联储一致。因此，除了关注加息的节奏，缩表的节奏也是需要密切关注的，尤其我们这次是经历完历史最大规模的扩表后的一次缩表，市场流动性如何变化是一个相对复杂的问题。 图3: 标普500 vs 联邦有效利率 数据来源：东方证券（香港），彭博 00.511.522.53150017001900210023002500270029003100330035002015/2/32016/2/32017/2/32018/2/32019/2/32020/2/3标普500（左轴）联邦有效利率（右轴） 东方证券（香港）有限公司 5 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1) 本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2) 分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3) 分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4) 分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5) 分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6) 分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7) 分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。 增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。 卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的 利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期 权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。 东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的 1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容 时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者 之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或