海外宏观每月观察（2021年7月）：拐点到了吗？

东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 6月份海外宏观最重要的事件无疑是15-16日召开的美联储FOMC会议，会后市场把美联储态度解读为“鹰派”。会后几天的市场反应极为“混乱”，主要大类资产价格大幅波动，但似乎缺乏方向。会后10年期国债收益（图1）明显上升到接近1.6%，但第二天就快速回落，周一亚洲开市后甚至下行到1.35%的水平，之后又迅速反弹到1.5%的水平。股市方面大部分市场出现先跌后反弹的走势，而纳斯达克则受益于会后科技、成长股做好的趋势而持续上行。大宗商品也走出调整后反弹的行情。美元指数则摆脱3月以来的颓势，大幅反弹，同时人民币兑美元也明显贬值。 这一连串市场波动带来不少疑问：美联储一直说通胀是”暂时的“，5月超预期通胀数据公布时市场都不认为美联储转”鹰派“，怎么突然就收紧了？美联储转“鹰派",正常来说应该利率上行，但利率为何还快速回落？美联储如进入缩表阶段，流动性拐点来临，风险资产应该下跌，但为何市场短暂调整后反而走出强势行情，科技股还持续走强。人民币在5月还有很多看多的声音，怎么突然就贬值了？我们将在下面的分析中尝试解答上述疑问。 拐点到了吗？ ——海外宏观每月观察（2021年7月） 张楠 (SFC CE: BFE323) +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 2021年7月8日 宏观策略研究 东方证券（香港）有限公司 2 一、美联储转向“鹰派”？ 美联储为何转“鹰派”？这轮经济复苏的就业和通胀像是“鱼与熊掌”，货币和财政政策的过度宽松，反而阻碍了就业的恢复。在各州进入经济重启的阶段，招聘需求持续上升（图2），达到历史高位，鲍威尔也表达了对于疫苗进展顺利和就业恢复的信心。然而4月和5月的非农就业人数恢复进度持续低预期，宽松和货币环境和疫情以来强劲的财政补贴可能造成原因之一，美联储可能是时候需要做一定取舍。 美联储FOMC成员对未来通胀的乐观预期，以及2023年的加息预期增加到2次，是触发市场对美联储政策转为紧缩的直接原因。此前美联储一直强调要根据实际数据，而不是预测数据来做政策制定的依据，然而这次预测调整被认为不是基于公布的数据，而是基于“预测”做出的提前调整。我认为时薪指数（图3）持续上升是美联储调整预测的重要原因，充分就业和维持通胀在合理水平是美联储的核心政策目标，而在上一轮经济周期，工资水平的增长被很好的验证是推动通胀数据上行的有利因素。虽然近期非农就业持续低预期，但工资水平的持续增长很好的说明就业市场供不应求的状态，我们认为美联储“提早”担心通胀压力也是反应现在数据实际含义的合理分析。 环球航运的瓶颈以及芯片荒则进一步放大经济重启对各种价格影响。大宗商品在上半年出现了价格飙升，在一般的年份，大宗商品的价格波动可以通过环球运输来实现一定程度的缓解。然而航运成本（图4）在去年由于环球产业链复产的严重不平衡，以及欧美“宅经济”的推动下已经处于较高水平。而今年的苏伊士运河堵塞，以及最近广州和深圳由于delta病毒的新一轮疫情，导致盐田港运作停滞，周边港口由于疫情管控和运力重新分配也承受着较大运营压力，波罗的海干货指数又引来一轮上涨，通过环球运输优化资源配置的难度又一次提高。 图 1: 美国10年期国债收益率在FOMC会议后大幅波动（单位：%） 数据来源：东方证券（香港），彭博 1.41.451.51.551.61.651.72021/5/32021/5/52021/5/72021/5/92021/5/112021/5/132021/5/152021/5/172021/5/192021/5/212021/5/232021/5/252021/5/272021/5/292021/5/312021/6/22021/6/42021/6/62021/6/82021/6/102021/6/122021/6/142021/6/162021/6/182021/6/202021/6/222021/6/242021/6/262021/6/282021/6/30图2: 美国招聘力度处于过去十年的高位（US Job Openings Rate）（单位：%） 数据来源：东方证券（香港），彭博 0.511.522.533.542021/4/302020/9/302020/2/292019/7/312018/12/312018/5/312017/10/312017/3/312016/8/312016/1/312015/6/302014/11/302014/4/302013/9/302013/2/282012/7/312011/12/312011/5/312010/10/312010/3/312009/8/312009/1/312008/6/302007/11/302007/4/302006/9/30 东方证券（香港）有限公司 3 “芯片荒”则是同时拉高通胀和减少就业恢复的阶段性因素。芯片短缺一方面明显减少新车供应，二手车大幅涨价是美国近期通胀数据上升的一个重要因素。另一方面，芯片短缺也导致美国不少汽车生产线无法开工，延缓了车企的招聘计划。 二、流动性拐点何时来临？ 得益于疫情后美联储极为宽松的货币政策以及数万亿美元的财政刺激，市场的流动性也非常充裕，居民储蓄率大幅飙升。但自年初最后一轮财政刺激后已经没有新增投入，即使到秋季通过了拜登新的基建和财政计划，其资金投入也是分散到8-10年的长周期的渐进式投入。美联储的买债规模年内开始缩减也是大概率事件，因此我们很可能会在今年看到明显的流动性拐点。实际上居民储蓄（图5）已经有了明显的下降，但暂时仍高于历史平均水平。货币供应（图6）达到战后最高的水平，但也已经处于下降通道上。 然而近期市场流动性为何较为宽裕？这主要是由于财政部TGA账户资金近期持续注入美国银行间资金市场所致，美国银行业把多余资金放到美联储的逆回购窗口。（图7）疫情后国会通过了数万亿的财政刺激，但实际很多资金并没有及时花掉，财政部因此有巨额资金。但受美国政策限制，财政部账户上的资金余额要在7月底降到较低水平，因此需要把资金存到美国各家银行。与此同时，08年金融危机后美国大型银行受着严格的资产规模监控，银行的资产规模越大的，要求的资本金也越多，不利于银行控制资金成本，因此现在美国大型银行实际上并不想获取如此巨额存款，反而会积极的资金放到如逆回购市场等短期资金市场，结果导致美国短期资金极为充裕，短期回购利率持续走低，甚至有突破“负利率”的风险。美联储在年初已近意识到这个问题，并在3月FOMC会议后大幅增加了美联储逆回购窗口额度，尽量吸纳市场多余流动性。这次6月FOMC会议也提高准备金利率（IOER）5个基点，尽量减少短期资金力量往下走的压力。 图 3: 时薪指数（AHE）持续攀升 数据来源：东方证券（香港），彭博 24.525.526.527.528.529.530.531.52021/5/312021/2/282020/11/302020/8/312020/5/312020/2/292019/11/302019/8/312019/5/312019/2/282018/11/302018/8/312018/5/312018/2/282017/11/302017/8/312017/5/312017/2/282016/11/302016/8/312016/5/312016/2/292015/11/302015/8/31图 4: 波罗的海干货指数（BDI） 数据来源：东方证券（香港），彭博 050010001500200025003000350040002021/6/302021/6/162021/6/22021/5/182021/5/42021/4/192021/4/12021/3/182021/3/42021/2/182021/2/42021/1/212021/1/72020/12/162020/12/22020/11/182020/11/42020/10/212020/10/72020/9/232020/9/92020/8/252020/8/112020/7/282020/7/142020/6/302020/6/16 东方证券（香港）有限公司 4 虽然短期流动性看起来比较充裕，但绝不能过于乐观。一方面这种宽松的流动性属于短期资金，无法用于投资长期资产。另一方面美联储货币政策的逐步收缩，财政刺激规模的减小，都指向总体货币供应、流动性的减小。8月底在Jackson Hole召开的全球央行行长会议可能是透露相关政策转向较佳时点，经过夏天后欧美更清楚经济重启后经济数据的走向，届时制定具体的货币政策退出路线也更为成熟，9月的美联储FOMC会议也被市场预期是正式公布缩表路线图最合理的时机。 图5: 美国个人储蓄快速下降，但仍高于长期平均水平。（单位：十亿美元） 数据来源：东方证券（香港），彭博 010002000300040005000600070002021/5/312021/2/282020/11/302020/8/312020/5/312020/2/292019/11/302019/8/312019/5/312019/2/282018/11/302018/8/312018/5/312018/2/282017/11/302017/8/312017/5/312017/2/282016/11/302016/8/312016/5/312016/2/292015/11/302015/8/312015/5/31图6: 美国货币供应（M2）同比增长率（YOY）（单位：%） 数据来源：东方证券（香港），彭博 0510152025302015/5/12015/8/12015/11/12016/2/12016/5/12016/8/12016/11/12017/2/12017/5/12017/8/12017/11/12018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/12019/8/12019/11/12020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/1图 7: 美国财政部TGA账户资金下降是推动美联储逆回购窗口金额增加的重要原因（单位：百万美元） 数据来源：东方证券（香港），彭博 15000017000019000021000023000025000027000029000031000033000002000004000006000008000001000000120000014000001600000180000020000002019/7/32019/7/182019/8/22019/8/172019/9/12019/9/162019/10/12019/10/162019/10/312019/11/152019/11/302019/12/152019/12/302020/1/142020/1/292020/2/132020/2/282020/3/142020/3/292020/4/132020/4/282020/5/132020/5/282020/6/122020/6/