AI光互联驱动InP衬底量价齐升：AXTI（AXTI）首次覆盖报告

买入 2026年08月21日 全球主要InP衬底供应商，AI光互联驱动量价齐升 李南泠852-25321539ashley.li@firstshanghai.com.hk ➢全球主要InP衬底供应商之一，本轮上行周期首次恢复GAAP与非GAAP双盈利。按Yole2025年收入口径，公司全球InP衬底市占约30%，与住友电工同处第一梯队。2026年第二季度营业收入4,760万美元、同比增长164%，其中InP收入3,070万美元、占比升至约65%，均创历史新高；毛利率44.9%，较2025年的12.7%大幅改善。 主要资料 ➢InP衬底供不应求，2027年缺口最大。按3英寸当量口径测算，2026至2028年全球需求103、235、410万片，有效供给77、133、285万片，缺口率25%、43%、30%；国内新增产能受18个月建设周期约束，2027年最为紧张。价格端，3英寸国内现货价已由2025年末约1,700元/片升至4,500至4,800元/片。 ➢原料自给与低缺陷工艺构成核心壁垒。公司在中国布局10余家原材料子公司及合资企业，朝阳金美自产InP多晶料与高纯镓，北京博宇自产PBN坩埚，降低对日本及海外供应商的依赖，综合成本因此下降15%至25%，且厂内扩产3,000万美元即可实现产能翻倍，约为新建工厂的三分之一至五分之一。公司采用的VGF法温度梯度低于住友的LEC法，衬底缺陷密度更低，是6英寸放大的基础。 ➢长期协议与充足资金支撑产能落地。InP在手订单超过1亿美元，创历史新高。公司与Casela、Coherent签订长期协议，约定预付款合计约4,770万美元；2026年7月又与Lumentum签订六年产能预留协议，约定保证金合计8,700万美元。管理层将InP季度产能指引由约3,500万美元上调至2026年末约6,000万美元、2027年末约1.3亿美元。公司净流动性约6.49亿美元，可覆盖扩产开支与通美赎回权。 ➢目标价112.2美元，首次覆盖给予"买入"评级。目标价较2026年8月20日收盘价73.12美元上行约53%，对应2027年预测每股收益3.74美元的30倍市盈率，较AI光通信可比公司日历2027年市盈率中位26.6倍溢价约13%，对应InP衬底环节的供给稀缺性。 ➢风险提示：出口许可节奏不及预期、2027年产能爬坡时间后移、InP价格上行不及预期、6英寸良率突破不及预期、AI光模块/CPO需求释放慢于预期、扩产进度不及预期等。 资料来源：Capital IQ；第一上海整理 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 投资主题 报告亮点 聚焦InP衬底"量价齐升"逻辑，围绕AXT作为全球主要InP衬底供应商之一的相对竞争地位与业绩释放节奏展开。 "AI光互联驱动InP需求扩张"分析框架：本报告聚焦InP衬底行业"量价齐升"逻辑，从量、价两个维度分析AI光互联时代InP衬底环节的重估逻辑，并将其与中国出口管制带来的供应链重塑、Lumentum/Coherent等下游头部客户的产能扩张共同纳入统一框架，为理解InP衬底行业的成长性提供周期之外的分析视角。 采用自下而上自建财务模型+PE 30x × 2027E EPS倍数法（同业可比作交叉验证）的方式得出12个月目标价。 报告围绕"行业空间重估—竞争格局演变—公司核心优势—独立估值"四条主线展开。 投资逻辑 第一章对公司进行全面分析：梳理其自1986年化合物半导体衬底业务起步、历经40年内生研发与垂直一体化布局，成长为全球主要InP衬底供应商之一的路径；财务部分重点论证公司自2026年Q1已进入业绩兑现期；核心分析框架则围绕"当前时点""产品维度""公司维度"三个核心问题展开。 第二章从InP衬底行业维度展开：论证AI光互联驱动量价齐升的底层逻辑与出口管制重塑供应链格局的窗口效应。 第三章转向竞争格局与公司优势：复盘AXT与Sumitomo在出口管制前后的相对位置变化。 第四章为本报告核心：采用PE 30x × 2027E EPS $3.740（未四舍五入）=$112.2作为12个月目标价；同业可比作为交叉验证。 2026-2028营收2.37/5.92/11.14亿美元，归母净利0.69/2.51/5.28亿美元，摊薄EPS1.06/3.74/7.76美元；12个月目标价112.2美元。 关键假设、估值与盈利预测 多重共振铸就业绩加速释放：公司作为全球主要InP衬底供应商之一，受益于AI光互联需求提升、出口管制下供应链再平衡，以及公司产能扩张周期等多重因素，基本面进入修复阶段；Q1 2026业绩初步验证收入与毛利率拐点。 采用2027E EPS × PE 30x为盈利锚：模型自下而上搭建，数据取自公司公开资料与SEC备案、管理层最新产能指引及第一上海产业调研，据此预测2026-2028年营业收入分别为2.37、5.92、11.14亿美元，归母净利润分别为0.69、2.51、5.28亿美元，对应摊薄每股净收益1.06、3.74、7.76美元。采用PE 30x × 2027E EPS $3.740（未四舍五入）=$112.2作为12个月目标价，产能指引上调+Q3业绩兑现双重催化，首次覆盖给予买入评级（上行约53%）。 一、AXT深耕InP衬底40年，全球主要InP衬底供应商之一迈入业绩释放期 全球主要InP衬底供应商之一，垂直一体化布局铸就相对优势 AXT 1986年成立，全球主要InP衬底供应商之一（2025市占约30%，Yole收入口径），VGF工艺+中国本土垂直一体化构筑相对壁垒。 全球III-V族化合物半导体衬底材料主要供应商之一，40年深耕形成稳固的产业链位置：AXT, Inc.成立于1986年，由台湾出身、UC Berkeley物理博士Dr. MorrisYoung（杨振德）创立于美国硅谷，2000年从American Xtal Technology更名为AXT,Inc.，主营业务为磷化铟（InP）、砷化镓（GaAs）与锗（Ge）衬底晶圆的设计、研发与生产。公司核心生产基地为北京通美晶体技术有限公司，AXT持股85.51%；公司已于2026年7月23日签约拟再增持约0.58%，完成后持股约86.09%，截至二季报披露日尚未完成。该基地位于北京经济技术开发区，拥有约30万平方英尺、8栋建筑的生产设施，是全球主要的III-V族化合物半导体衬底晶圆生产基地之一。截至目前，公司已建立从高纯铟、镓、PBN坩埚等原材料到衬底晶圆的全链条垂直一体化供应能力，是全球主要的InP衬底供应商之一，2-4英寸已成熟量产、6英寸仍处良率爬坡阶段。 产品矩阵覆盖三大化合物半导体衬底品类+上游原材料合资，InP业务为核心增长引擎：公司业务结构呈现"三衬底+一原材料"四大板块，FY2025公司实现总营收8,830万美元。①InP衬底2,850万美元、占32%——数据中心1.6T光模块EML+CW激光器、CPO光引擎、电信激光器、汽车LiDAR、量子计算研发，核心增长引擎；②GaAs衬底2,740万美元、占31%——5G/6G射频功放、LED显示、VCSEL激光器、Apple FaceID、太阳能多结电池，稳定基本盘；③Ge衬底300万美元、占3%——卫星太阳能电池、红外光学探测器、新一代LED衬底，长尾业务；④原材料合资2,940万美元、占33%——高纯铟、高纯镓、PBN坩埚、InP/GaAs多晶料，上游相对壁垒。详见图表1。 "内生研发+垂直一体化"双轮驱动，VGF工艺铸就核心壁垒：公司核心技术VGF（Vertical Gradient Freeze，垂直梯度凝固）自有晶体生长工艺体系，晶体生长时 的温度梯度低于住友的LEC法（后者为10-20°C/cm），衬底缺陷密度因此更低。缺陷密度低有助于提升下游外延与器件环节的良率和可靠性。垂直一体化方面，公司在中国布局10余家原材料企业，其中朝阳金美自产InP多晶料与高纯镓、北京博宇自产PBN坩埚，原材料自供使综合成本下降约15%至25%（第一上海产业调研估算），同时在中国出口管制环境下保护核心原材料供应安全，并可将闲置GaAs晶体炉改造为InP用途，厂内扩产仅需3,000万美元即可实现产能翻倍。 全球化客户布局，深度服务光通信产业链头部客户：据公司10-Q及后续8-K披露，截至2026年6月30日，公司已与Casela、Coherent签署长期协议，两项协议约定预付款合计约4,770万美元，其中已收到约1,270万美元；2026年7月26日公司进一步与Lumentum签署六年产能预留协议，约定两笔各4,350万美元的保证金。公司未逐一披露其余客户名称及各客户收入占比。地理分布上，FY2025中国占公司总营收62%（其中含中国境内销售免出口许可线）、台湾15%、欧洲13%、日本5%、亚太其他3%、北美2%。注：FY2024的地理分布为中国56%、台湾14%、日本5%、亚太其他3%、欧洲14%、北美8%，反映出口管制前的结构；2025年因出口许可放量与中国境内需求恢复，收入结构向中国大陆大幅转移。 管理团队产业资源深厚，创始人在位40年：创始人兼CEO Morris Young（杨振德）拥有UC Berkeley物理博士学位，是全球化合物半导体行业元老级人物，主导公司40 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 年技术与战略演进；CFO Gary L. Fischer兼任Corporate Secretary，长期负责公司财务与资本运作。 核心工艺技术：VGF法形成低缺陷密度工艺优势 VGF法有助于降低缺陷密度，具体的缺陷密度与温度梯度参数以公司技术资料及学术文献为准；三大相对壁垒为物理原理、客户认证黏性与6英寸良率追赶赛。 化合物半导体衬底三大主流晶体生长工艺对比：III-V族化合物半导体衬底的晶体生长是整个产业链的"关键"工艺——晶体内部缺陷密度（EPD）直接决定下游外延片、激光器、探测器的良率和寿命。全球目前并存三大主流工艺路径：①VGF垂直梯度凝固法，是AXT的核心工艺；②LEC液封直拉法，住友与JX以此为主；③HB水平布里奇曼法，目前已基本被替代。详见图表2。 AXT VGF工艺的三大核心壁垒：①物理原理优势——VGF法采用整体熔融-缓慢凝固模式，避免LEC法的拉晶过程引入的应力位错，温度梯度相对较低（相对LEC 10-20°C/cm），EPD低于500个/cm²，处于业界相对低位，而LEC法为2,000至5,000个/cm²——上述缺陷密度与温度梯度区间为第一上海产业调研口径，具体参数以公司技术资料及公开学术文献为准；②客户认证黏性高——衬底材料认证周期通常多年，客户外延工艺已校准到AXT衬底微观参数，切换其他供应商需全部重做；③6英寸InP良率追赶赛——6寸InP是AI 1.6T时代核心规格（衬底面积是4寸的2.25倍），公司当前6寸良率<10%，目标12-18个月内30%+。详见图表3。 InP衬底生产工序简介：完整生产流程可归纳为5个阶段，若按具体操作环节可进一步拆分为8道核心工序（详见图表4）：①高纯多晶合成，由朝阳金美自产，高纯铟与高纯磷按1:1化学计量比合成InP多晶料；②单晶生长，是VGF工艺的核心，每炉约7至15天；③切片，采用金刚石线切割，单片厚度约350至625微米；④研磨与抛光，去除切片应力并达到镜面级表面；⑤外延就绪检测，测量缺陷密度、平整度与翘曲。其中单晶生长环节耗时最长、技术壁垒最高，是AXT VGF工艺核心优势所在。单晶生长也是AXT区别于Sumitomo、JX等海外竞争对手的主要工艺差异所在。 垂直一体化供应链——出口管制环境下的竞争优势：公司在中国布局10余家原材料子公司/合资企业，构成全产业链自控能力。朝阳金美（控股）自产InP多晶料与高纯镓，为InP衬底核心上游，出口管制下保障原料安全；其5N+高纯铟能力为第一上海产业调研口径，非公司公开披露。北京博宇（控股）自产