全球主要InP衬底供应商，AI光互联驱动量价齐升，腾讯核心业务增长韧性延续，AI投入前置加速Agent商业化闭环，中国电信增值税调整致短期利润承压，中期派息分红比率提升至75%

2026年8月24日星期一 研究觀點 【公司研究】 AXT（AXTI，買入）：全球主要InP襯底供應商，AI光互聯驅動量價齊升騰訊（700，買入）：核心業務增長韌性延續，AI投入前置加速Agent商業化閉環中國電信(728，買入）：增值稅調整致短期利潤承壓，中期派息分紅比率提升至75% 【宏觀經濟研究】 第一上海——First Call組合策略更新 首次評級 諮詢熱線：400-882-1055服務郵箱：Service@firstshanghai.com網址：www.mystockhk.com 【公司研究】 AXT（AXTI，買入）：全球主要InP襯底供應商，AI光互聯驅動量價齊升 李南泠852-25321539ashley.li@firstshanghai.com.hk 全球主要InP襯底供應商之一，本輪上行週期首次恢復GAAP與非GAAP雙盈利。按Yole 2025年收入口徑，公司全球InP襯底市占約30%，與住友電工同處第一梯隊。2026年第二季度營業收入4,760萬美元、同比增長164%，InP收入3,070萬美元、占比升至約65%，均創歷史新高；毛利率44.9%，較2025年12.7%大幅改善。 InP襯底供不應求，2027年缺口最大。按3英寸當量口徑測算，2026至2028年全球需求103、235、410萬片，有效供給77、133、285萬片，缺口率25%、43%、30%；國內新增產能受18個月建設週期約束，2027年最為緊張。價格端，3英寸國內現貨價已由2025年末約1,700元/片升至4,500至4,800元/片。 原料自給與低缺陷工藝構成核心壁壘。公司在中國佈局10餘家原材料子公司及合資企業，朝陽金美自產InP多晶料與高純鎵，北京博宇自產PBN坩堝，降低對日本及海外供應商的依賴，綜合成本因此下降15%至25%，且廠內擴產3,000萬美元即可實現產能翻倍，約為新建工廠的三分之一至五分之一。公司採用的VGF法溫度梯度低於住友的LEC法，襯底缺陷密度更低，是6英寸放大的基礎。 長期協議與充足資金支撐產能落地。InP在手訂單超過1億美元，創歷史新高。公司與Casela、Coherent簽訂長期協定；2026年7月又與Lumentum簽訂六年產能預留協定，約定保證金合計8,700萬美元。管理層將InP季度產能指引由約3,500萬美元上調至2026年末約6,000萬美元、2027年末約1.3億美元。公司淨流動性約6.49億美元，可覆蓋擴產開支與通美贖回權。 目標價112.2美元，首次覆蓋給予“買入”評級。目標價較2026年8月20日收盤價73.12美元上行約53%，對應2027年預測每股收益3.74美元的30倍市盈率，較AI光通信可比公司日曆2027年市盈率中位26.6倍溢價約13%，對應InP襯底環節的供給稀缺性。 風險提示：出口許可節奏不及預期、2027年產能爬坡時間後移、InP價格上行不及預期、6英寸良率突破不及預期、需求釋放慢於預期、擴產進度不及預期等。 騰訊（700，買入）：核心業務增長韌性延續，AI投入前置加速Agent商業化閉環 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 2026Q2業績穩健增長，剔除新AI產品後核心經營杠杆繼續釋放： Q2公司收入2,048億元，同比+11%/環比+4%；Non-IFRS（經調整）歸母淨利潤684億元、同比+9%，IFRS歸母淨利潤560億元、同比+0.7%。剔除元寶、WorkBuddy、CodeBuddy、微信小微等新AI產品影響後，Non-IFRS經營利潤861億元，同比+19%，經營利潤率42.0%，同比提升3.0個百分點；新AI產品投入約105億元，令整體Non-IFRS經營利潤率降至36.9%。 呂彥辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 遊戲加速： Q2本土遊戲收入473億元，同比+17%，由《三角洲行動》《無畏契約》PC端及手遊、《洛克王國：世界》共同帶動；《王者榮耀》《無畏契約》PC端及《三角洲行動》平均DAU均創歷史新高。國際遊戲收入186億元，同比-0.8%，固定匯率下同比+4%。 行業TMT股價451.4港元目標價733港元（+62.28%） 行銷高景氣： 2026Q2行銷服務收入436億元，同比+22%/環比+14%，仍是增長最快的核心分部。AI推薦及創意工具、視頻號內容場景、小程式和微信小店交易承接共同構成廣告增長的中期基礎。 市值4.07萬億港元總股本91.03億股52周高/低677.7/411港元每 股 淨 資產143.7元人民幣 金科企服穩增：現金流階段性承壓： 2026Q2金融科技及企業服務收入603億元，同比+9%。管理層指出AI與非AI雲業務均保持增長，GPU優先服務內部模型與Agent；隨中國設計ASIC逐步到位，騰訊雲外部產能有望在2026年下半年釋放。 現金流階段性承壓： Q2整體毛利率57.8%，同比+0.9個百分點；增值服務毛利率63.9%，同比+3.5個百分點。公司資本開支528億元，同比+176%，自由現金流-138億元（剔除預付款後+376億元）。我們預計2026年全年資本開支約2,000億元（1H26累計約848億元），相應地自由現金流／收入將由2025年約25%回落至2026年約18%後逐步回升。 回購、分紅與AI投入並行：公司季度內回購約3,700萬股、金額約147億港元，並派發股息416億元。管理層表示，若資本開支回報更優將優先配置AI基礎設施，回購節奏可能因投入而波動；但憑藉強勁的經營現金流與投資組合變現能力，公司仍具備平衡長期增長投資與股東回報的基礎。 目標價733港元，買入評級： 綜合分析，我們考慮到公司核心業務的經營杠杆仍在釋放，而AI投入的短期利潤稀釋主要來自主動前置的產品與算力建設。採用2026年收入和經營利潤預測，並結合分部估值，計算得出目標價733港元，較上一收盤價451.4港元有62.28%上升空間，維持買入評級。 中國電信(728，買入）：增值稅調整致短期利潤承壓，中期派息分紅比率提升至75% 羅凡環852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk 收入利潤短期承壓，提升派息比率 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 中國電信2026H1實現經營收入2604.7億元（YoY-4.1%），主營收入2441億元（YoY-2.1%），其中通信收入2,130億元（YoY-3.3%），智能收入311億元（YoY +7.1%）。股東應占利潤195.9億元（YoY-14.9%），扣非歸母淨利潤174.9億元（YoY-19.5%），EBITDA 744億元（YoY-7.7%）。收入利潤下滑主要受2026年起手機流量、短信彩信及寬頻接入增值稅率由6%上調至9%影響。按測算剔除稅制影響後，主營收入及歸母淨利潤基本持平。2026年中期派息率提升至75%，每股中期股息由0.1812元降至0.1606元（YoY-11.4%），股息總額約147億元，公司高度重視股東回報。 行業電訊服務股價6.3港幣目標價7.5港幣(+20%) 傳統連接業務“量增價減”，智算收入高增長 市值4500億港幣已發行股本915.07億股52周高/低6.0港幣/4.2港幣每股淨現值5.9港元 2026H1中國電信移動用戶4.42億戶，較年末增加300萬戶，手機上網流量（YoY+14.7%），但移動ARPU降至43.5元（YoY-5.4%），寬頻綜合ARPU降至45.8元（YoY-5.2%）。公司正通過融合套餐、FTTR、權益、衛星通信及AI應用提升單客價值，但短期仍難完全抵消ARPU壓力。算力網資本開支154億元（YoY +97%），占總資本開支48%，較上年同期約23%明顯提升。智能收入311億元（YoY +7.1%），其中智算收入（YoY +95%）、AIDC收入201億元（YoY +9.3%）；此外，天翼雲收入618億元（YoY +7.8%）。自有智算能力70.8 EFLOPS，總智算規模118.8 EFLOPS，利用率94%。後續核心繼續看智算收入規模、毛利率及單位算力變現效率。 AI助力提質增效，成本費用結構繼續優化 2026H1公司經營費用為2374.92億元（YoY-2.2%），主要受益於AI精細化管理及資源效率提升。折舊及攤銷513.78億元（YoY-1.3%）、網路運營及支撐成本771.43億元（YoY-1.5%），受AI成本管理推動。人工成本493.89億元（YoY-2.1%）、SG&A為327.59億元（YoY-0.1%），AI及大資料提升行銷、客服效率。其他經營費用268.23億元（YoY-8.7%），主要因終端銷售下降。研發費用52.1億元（YoY+8.9%），持續投入雲網融合、AI及量子科技。 維持目標價至7.5港元，買入評級 增值稅調整僅是短期擾動，公司正加速向雲、算力及AI轉型。天翼雲、AIDC、智算及Token業務保持較快增長，算力資本開支占比升至48%，有望成為長期增長引擎。經營現金流（YoY+29.7%）和自由現金流（YoY+121.3%）顯著改善，中期派 息率升至75%，當前股息率約5.5%。隨著新業務放量及盈利釋放，高分紅有望持續增長。結合歷史估值中樞，給予2027年20倍PE估值溢價，對應目標價7.5港元，維持買入評級。 風險提示 ARPU值持續下降、競爭加劇、AIDC和智慧算力變現不及預期等。 【宏觀經濟研究】 第一上海——First Call組合策略更新 張鐵言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 持倉明細 李南泠852-25321539ashley.li@firstshanghai.com.hk 調倉策略 本周大事，anthropic和oai雙雙miss，貝森特擴大長債回購，兩者合流，市場主題從產業切到宏觀。A、O兩社ARR不及預期，其中A社更重要一些，一方面是coding領頭羊，ARR表現代表了coding大致容量，增長放緩說明高滲透階段過去了；另一方面市場早對A社心存疑慮，650億之前最近的一次官方披露還是5月份，中間都是協力廠商機構報數，等待IPO公司拿出清晰帳本的機構越來越多，Anthropic早暴總比晚暴好。這周OAI傳出由於安全和對齊原因，暫停了部分前沿大模型的訓練任務，官方解釋Astra在自主程式設計和網路攻防上面展現出了極其恐怖的進化；這當然不太令人信服，就像之前anthropic宣傳fable5極其危險一樣，令人充滿好奇和想像；而如今fable5外部調用比例僅有11%，也就是說全面放開後並沒多少人用；Fble5固然是第一模型，但沒有再次推動生產力，定價又高，前沿模型邊際效應在逐步衰減。 AI一片混沌之際，宏觀成為最大變數，貝森特put沒有兜住市場，長債只穩定了一天繼續走高；2024年貝森特批評耶倫"多發短債壓長端利率"是變相QE、操縱曲線，現在自扇嘴巴做了個加倍版；賠上公信力去干預市場的後果，周中觸發了“非美交易”，5個交易日內ILF（拉美ETF）上漲了4.2%，GLD（黃金）上漲6.65%，btc上漲12.4%。長債利率其實是被真實需求頂上去的，AI融資需求巨大，想借10年、30年長錢的人太多（爭奪久期），再加上通脹下不來，長期利率自然往上走；而財政部越滾越短（註銷長債發行短債），市場預期會一直滾到接不住時美聯儲印錢接盤，黃金+比特幣一起大和諧；所以週末越來越多人唱多btc------加密行情重啟。在我們的視角看來，加密周內異動確有邏輯支撐（美元信用受損），同時伴有空頭擠壓，貝森特宣佈擴大回購的當天比特幣空頭爆倉超過40億。但持續性未必，如果沃什出面穩定市場維護美元信用，加密行情可能回撤或者終