全球主要InP衬底供应商，AI光互联驱动量价齐升

買入 2026年08月21日 全球主要InP襯底供應商，AI光互聯驅動量價齊升 李南泠852-25321539ashley.li@firstshanghai.com.hk ➢全球主要InP襯底供應商之一，本輪上行週期首次恢復GAAP與非GAAP雙盈利。按Yole2025年收入口徑，公司全球InP襯底市占約30%，與住友電工同處第一梯隊。2026年第二季度營業收入4,760萬美元、同比增長164%，其中InP收入3,070萬美元、占比升至約65%，均創歷史新高；毛利率44.9%，較2025年的12.7%大幅改善。 主要資料 行業半導體材料股價73.12美元目標價112.2美元（+53%）股票代碼AXTI.O已發行股本0.6557億股美股總市值47.9億美元52周高/低143.2美元/2.1美元每股淨資產13.5美元主要機構持倉BlackRock7.90%MarexSpectron5.55%JaneStreet Group5.49%VanguardCapitalManagement4.91%D. E.Shaw3.51% ➢InP襯底供不應求，2027年缺口最大。按3英寸當量口徑測算，2026至2028年全球需求103、235、410萬片，有效供給77、133、285萬片，缺口率25%、43%、30%；國內新增產能受18個月建設週期約束，2027年最為緊張。價格端，3英寸國內現貨價已由2025年末約1,700元/片升至4,500至4,800元/片。 ➢原料自給與低缺陷工藝構成核心壁壘。公司在中國佈局10餘家原材料子公司及合資企業，朝陽金美自產InP多晶料與高純鎵，北京博宇自產PBN坩堝，降低對日本及海外供應商的依賴，綜合成本因此下降15%至25%，且廠內擴產3,000萬美元即可實現產能翻倍，約為新建工廠的三分之一至五分之一。公司採用的VGF法溫度梯度低於住友的LEC法，襯底缺陷密度更低，是6英寸放大的基礎。 ➢長期協議與充足資金支撐產能落地。InP在手訂單超過1億美元，創歷史新高。公司與Casela、Coherent簽訂長期協定，約定預付款合計約4,770萬美元；2026年7月又與Lumentum簽訂六年產能預留協定，約定保證金合計8,700萬美元。管理層將InP季度產能指引由約3,500萬美元上調至2026年末約6,000萬美元、2027年末約1.3億美元。公司淨流動性約6.49億美元，可覆蓋擴產開支與通美贖回權。 ➢目標價112.2美元，首次覆蓋給予"買入"評級。目標價較2026年8月20日收盤價73.12美元上行約53%，對應2027年預測每股收益3.74美元的30倍市盈率，較AI光通信可比公司日曆2027年市盈率中位26.6倍溢價約13%，對應InP襯底環節的供給稀缺性。 ➢風險提示：出口許可節奏不及預期、2027年產能爬坡時間後移、InP價格上行不及預期、6英寸良率突破不及預期、AI光模組/CPO需求釋放慢於預期、擴產進度不及預期等。 資料來源：Capital IQ；第一上海整理 第一上海證券有限公司www.mystockhk.com 投資主題 報告亮點 聚焦InP襯底"量價齊升"邏輯，圍繞AXT作為全球主要InP襯底供應商之一的相對競爭地位與業績釋放節奏展開。 "AI光互聯驅動InP需求擴張"分析框架：本報告聚焦InP襯底行業"量價齊升"邏輯，從量、價兩個維度分析AI光互聯時代InP襯底環節的重估邏輯，並將其與中國出口管制帶來的供應鏈重塑、Lumentum/Coherent等下游頭部客戶的產能擴張共同納入統一框架，為理解InP襯底行業的成長性提供週期之外的分析視角。 採用自下而上自建財務模型+PE 30x×2027E EPS倍數法（同業可比作交叉驗證）的方式得出12個月目標價。 報告圍繞"行業空間重估—競爭格局演變—公司核心優勢—獨立估值"四條主線展開。 投資邏輯 第一章對公司進行全面分析：梳理其自1986年化合物半導體襯底業務起步、歷經40年內生研發與垂直一體化佈局，成長為全球主要InP襯底供應商之一的路徑；財務部分重點論證公司自2026年Q1已進入業績兌現期；核心分析框架則圍繞"當前時點""產品維度""公司維度"三個核心問題展開。 第二章從InP襯底行業維度展開：論證AI光互聯驅動量價齊升的底層邏輯與出口管制重塑供應鏈格局的視窗效應。 第三章轉向競爭格局與公司優勢：複盤AXT與Sumitomo在出口管制前後的相對位置變化。 第四章為本報告核心：採用PE 30x×2027E EPS $3.740（未四捨五入）=$112.2作為12個月目標價；同業可比作為交叉驗證。 2026-2028營收2.37/5.92/11.14億美元，歸母淨利0.69/2.51/5.28億美元，攤薄EPS1.06/3.74/7.76美元；12個月目標價112.2美元。 關鍵假設、估值與盈利預測 多重共振鑄就業績加速釋放：公司作為全球主要InP襯底供應商之一，受益於AI光互聯需求提升、出口管制下供應鏈再平衡，以及公司產能擴張週期等多重因素，基本面進入修復階段；Q1 2026業績初步驗證收入與毛利率拐點。 採用2027E EPS×PE 30x為盈利錨：模型自下而上搭建，資料取自公司公開資料與SEC備案、管理層最新產能指引及第一上海產業調研，據此預測2026-2028年營業收入分別為2.37、5.92、11.14億美元，歸母淨利潤分別為0.69、2.51、5.28億美元，對應攤薄每股淨收益1.06、3.74、7.76美元。採用PE 30x×2027E EPS $3.740（未四捨五入）=$112.2作為12個月目標價，產能指引上調+Q3業績兌現雙重催化，首次覆蓋給予買入評級（上行約53%）。 一、AXT深耕InP襯底40年，全球主要InP襯底供應商之一邁入業績釋放期 全球主要InP襯底供應商之一，垂直一體化佈局鑄就相對優勢 AXT 1986年成立，全球主要InP襯底供應商之一（2025市占約30%，Yole收入口徑），VGF工藝+中國本土垂直一體化構築相對壁壘。 全球III-V族化合物半導體襯底材料主要供應商之一，40年深耕形成穩固的產業鏈位置：AXT, Inc.成立於1986年，由臺灣出身、UC Berkeley物理博士Dr.MorrisYoung（楊振德）創立於美國矽谷，2000年從American Xtal Technology更名為AXT,Inc.，主營業務為磷化銦（InP）、砷化鎵（GaAs）與鍺（Ge）襯底晶圓的設計、研發與生產。公司核心生產基地為北京通美晶體技術有限公司，AXT持股85.51%；公司已於2026年7月23日簽約擬再增持約0.58%，完成後持股約86.09%，截至二季報披露日尚未完成。該基地位於北京經濟技術開發區，擁有約30萬平方英尺、8棟建築的生產設施，是全球主要的III-V族化合物半導體襯底晶圓生產基地之一。截至目前，公司已建立從高純銦、鎵、PBN坩堝等原材料到襯底晶圓的全鏈條垂直一體化供應能力，是全球主要的InP襯底供應商之一，2-4英寸已成熟量產、6英寸仍處良率爬坡階段。 產品矩陣覆蓋三大化合物半導體襯底品類+上游原材料合資，InP業務為核心增長引擎：公司業務結構呈現"三襯底+一原材料"四大板塊，FY2025公司實現總營收8,830萬美元。①InP襯底2,850萬美元、占32%——資料中心1.6T光模組EML+CW雷射器、CPO光引擎、電信雷射器、汽車LiDAR、量子計算研發，核心增長引擎；②GaAs襯底2,740萬美元、占31%——5G/6G射頻功放、LED顯示、VCSEL雷射器、Apple FaceID、太陽能多結電池，穩定基本盤；③Ge襯底300萬美元、占3%——衛星太陽能電池、紅外光學探測器、新一代LED襯底，長尾業務；④原材料合資2,940萬美元、占33%——高純銦、高純鎵、PBN坩堝、InP/GaAs多晶料，上游相對壁壘。詳見圖表1。 "內生研發+垂直一體化"雙輪驅動，VGF工藝鑄就核心壁壘：公司核心技術VGF （Vertical Gradient Freeze，垂直梯度凝固）自有晶體生長工藝體系，晶體生長時的溫度梯度低於住友的LEC法（後者為10-20°C/cm），襯底缺陷密度因此更低。缺陷密度低有助於提升下游外延與器件環節的良率和可靠性。垂直一體化方面，公司在中國佈局10餘家原材料企業，其中朝陽金美自產InP多晶料與高純鎵、北京博宇自產PBN坩堝，原材料自供使綜合成本下降約15%至25%（第一上海產業調研估算），同時在中國出口管制環境下保護核心原材料供應安全，並可將閒置GaAs晶體爐改造為InP用途，廠內擴產僅需3,000萬美元即可實現產能翻倍。 全球化客戶佈局，深度服務光通信產業鏈頭部客戶：據公司10-Q及後續8-K披露，截至2026年6月30日，公司已與Casela、Coherent簽署長期協定，兩項協定約定預付款合計約4,770萬美元，其中已收到約1,270萬美元；2026年7月26日公司進一步與Lumentum簽署六年產能預留協議，約定兩筆各4,350萬美元的保證金。公司未逐一披露其餘客戶名稱及各客戶收入占比。地理分佈上，FY2025中國占公司總營收62%（其中含中國境內銷售免出口許可線）、臺灣15%、歐洲13%、日本5%、亞太其他3%、北美2%。注：FY2024的地理分佈為中國56%、臺灣14%、日本5%、亞太其他3%、歐洲14%、北美8%，反映出口管制前的結構；2025年因出口許可放量與中國境內需求恢復，收入結構向中國大陸大幅轉移。 管理團隊產業資源深厚，創始人在位40年：創始人兼CEO Morris Young（楊振德）擁有UC Berkeley物理博士學位，是全球化合物半導體行業元老級人物，主導公司40 年技術與戰略演進；CFO Gary L.Fischer兼任Corporate Secretary，長期負責公司財務與資本運作。 核心工藝技術：VGF法形成低缺陷密度工藝優勢 VGF法有助於降低缺陷密度，具體的缺陷密度與溫度梯度參數以公司技術資料及學術文獻為准；三大相對壁壘為物理原理、客戶認證黏性與6英寸良率追趕賽。 化合物半導體襯底三大主流晶體生長工藝對比：III-V族化合物半導體襯底的晶體生長是整個產業鏈的"關鍵"工藝——晶體內部缺陷密度（EPD）直接決定下游外延片、雷射器、探測器的良率和壽命。全球目前並存三大主流工藝路徑：①VGF垂直梯度凝固法，是AXT的核心工藝；②LEC液封直拉法，住友與JX以此為主；③HB水平布裡奇曼法，目前已基本被替代。詳見圖表2。 AXT VGF工藝的三大核心壁壘：①物理原理優勢——VGF法採用整體熔融-緩慢凝固模式，避免LEC法的拉晶過程引入的應力位元錯，溫度梯度相對較低（相對LEC 10-20°C/cm），EPD低於500個/cm²，處於業界相對低位，而LEC法為2,000至5,000個/cm²——上述缺陷密度與溫度梯度區間為第一上海產業調研口徑，具體參數以公司技術資料及公開學術文獻為准；②客戶認證黏性高——襯底材料認證週期通常多年，客戶外延工藝已校準到AXT襯底微觀參數，切換其他供應商需全部重做；③6英寸InP良率追趕賽——6寸InP是AI 1.6T時代核心規格（襯底面積是4寸的2.25倍），公司當前6寸良率<10%，目標12-18個月內30%+。詳見圖表3。 InP襯底生產工序簡介：完整生產流程可歸納為5個階段，若按具體操作環節可進一步拆分為8道核心工序（詳見圖表4）：①高純多晶合成，由朝陽金美自產，高純銦與高純磷按1:1化學計量比合成InP多晶料；②單晶生長，是VGF工藝的核心，每爐約7至15天；③切片，採用金剛石線切割，單片厚度約350至625微米；④研磨與拋光，去除切片應力並達到鏡面級表面；⑤外延就緒檢測，測量缺陷密度、平整度與翹曲。其中單晶生長環節耗時最長、技術壁壘最高，是AXT VGF工藝核心優勢所在。單晶生長也是AXT區別於Sumit