AXT, Inc.：磷化铟（InP）衬底双寡头，上游“卖铲人”卡位AI光互联；出口许可是短期最大扰动与催化

【公司评论】 AXT, Inc.（AXTI）：磷化铟（InP）衬底双寡头，上游“卖铲人”卡位AI光互联；出口许可是短期最大扰动与催化 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 公司定位：化合物半导体衬底龙头，InP全球双寡头之一 AXT核心产品为磷化铟（InP）、砷化镓（GaAs）与锗（Ge）衬底晶圆，其中InP是AI数据中心高速光连接（光模块/激光器/探测器）的关键上游材料。行业格局高度集中：根据Yole口径，InP Top3为住友电工42%、AXT36%、JX 13%，AXT稳居全球第二。 AI数据中心→高速光互联升级，是InP需求增长主线；供给端稀缺+供应链布局形成竞争优势 需求侧：AI数据中心推动光模块向800G、1.6T迭代，显著抬升高性能InP衬底需求，客户对未来4-5年需求给出3-5倍级别的增长预期；更长期看，随着CPO与硅光子在2028-2029年可能迎来拐点，需求增量有望达到5-10倍量级。 供给侧：AXT的核心护城河在于专有VGF晶体生长工艺+低缺陷密度（LowEPD）大尺寸晶圆能力（如6英寸InP/8英寸GaAs），并通过在华对十多家上游原材料企业的投资/控股形成垂直一体化供应链，强化成本与供给安全。 公司客户结构持续改善，订单可见度提升，公司持续扩产以应对需求凭借低EPD材料优势，公司吸引多年未合作的全球Tier-1客户重新认证，并 将触达范围从光模块/激光器厂商扩展到GPU/CPU相关客户的认证与合作，意味着其材料“卡位”在AI供应链中的重要性提升。截至2026年2月，公司InP在手订单（Backlog）已超过6000万美元、创历史新高；同时客户倾向下更长期订单以锁定供给。扩产动作明确且资金到位：公司计划投入约3000万美元CapEx，目标在2026年底实现InP产能翻倍；并已通过公开募股筹集约9390万美元用于扩张，支撑从3英寸向4/6英寸InP产品线升级。 短期主线：出口许可“开闸”=业绩弹性；同时有清晰的事件催化链 公司短期业绩高度受制于中国出口许可节奏：2026年1月9日因许可证数量不及预期，将25Q4营收指引从2700-3000万美元下调至2250-2350万美元，盘后股价一度下挫近20%；但随后公司披露积压订单从4900万美元升至>6000万美元且需求按周增长，并计划投入约3000万美元CapEx，目标2026年底InP产能翻倍（同时自2025年10月以来产能已提升约25%）。 关键催化：2026-03-24 OFC（关注Coherent等客户1.6T/3.2T进展验证InP强度）、2026-04-28 Q1财报（验证Backlog转化与毛利率修复）、2026-04-30北美云厂商财报（CapEx指引）、后续还有股东会对“非中国供应链/长期毛利率目标”的更新等。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 估值：以“AI光互联结构性短缺→InP从材料件升级为战略资源”为核心定价逻辑，长期看TAM天花板、短期看景气上行弹性。 估值扩张的底层支撑在于：InP衬底在光模块价值链占比仅约0.31%，但“没有它=没有光”，短缺周期下定价权与经营杠杆显著，股价关键变量将聚焦于产能爬坡/出货兑现与短缺持续性。 Top Down来看：公司所处InP衬底赛道在AI光互联成熟后年TAM预计可达10~15亿美元，若维持35%~40%份额，对应公司长期营收天花板约4~6亿美元/年、净利润约1~1.5亿美元/年，成熟期按20x P/E推演终局市值约20~30亿美元。近两年预估市场将持续处于紧平衡，市场有望维持30%以上的涨价幅度，由于低成本占比，市场规模将伴随ASP提升近似等比例上涨，给到公司26~39亿美元市值区间，股价预估47~70.5美元，相较于目前股价有中位数51.5%空间；Bottom up来看，业绩拐点确立：公司正处于关键转折点，2026年营收预期强劲反弹至1.32亿美元（同比增长约40%），主要得益于InP业务的放量增长及出口许可节奏改善（预期从3月初进入改善期）。毛利率预计将从2025年的低点（15.3%）显著回升，预计2026年公司涨价比例至少35%，则毛利率有望达到50%左右，显示出极强的利润扩张弹性。2027年公司EPS预计将达到2.7美元（vs2025Non-GAAP-0.41美元/股）。因此我们看好公司的前景，建议投资者重点关注公司未来的发展。 主要风险 市场当前最敏感的变量仍是出口许可审批的可预测性（InP审批约60个工作日、存在拒签/重提风险），决定估值能否从“预期”走向“兑现”。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。 第一上海证券有限公司