华夏视听教育首次覆盖报告：高教量价齐升，直播电商驱动新增长

投资建议：首次覆盖，给予增持评级。预计公司2023-2025年收入分别为7.41/9.81/12.45亿元 （ 人民币 ， 下同 ）， 增速分别为12.8%/32.3%/26.97%。预计公司2023-2025年归母净利润分别为-0.93/2.03/2.28亿元。参考同行业可比公司估值，给予公司2024年行业平均的15倍PE，目标市值33.1亿港元。 华夏视听教育是民办传媒高教龙头公司。华夏视听教育集团是国内传媒及艺术专业高等教育业务龙头，旗下大学为民办高教机构南京传媒学院。目前高教及职教业务为公司主要收入来源，影视制作业务收缩转型为直播电商业务，预计未来直播电商业务占比有望提升。 高教业务是基本盘，受益学生人数增长和学费提价。华夏视听教育的高等及职业教育业务主要由南京传媒学院开展。高教业务量价齐升： ①量：伴随校容量扩张，截至2023年12月31日，集团学生人数约达29,276人，同比增长约5.9%。②价：受益于2023年6月江苏发改委发布的《关于优化民办高校收费管理有关事项的通知》，南京传媒学院2023年新招本科生学费平均调增5000元。 签约戚薇，直播电商成为第二增长曲线并反哺高教业务。2023年5月，公司与行业头部明星主播戚薇女士及其配偶李承铉先生分别签订了长期的独家全面合作协议，切入直播电商领域，主要带货美妆、母婴及时尚品牌产品。受益主播流量红利，GMV高增。同时南京传媒学院开设有直播电商专业，直播电商业务与有关艺人的合作将会增强南京传媒学院在直播电商专业的优势，为在校学生创造更多实习与就业机会，从而反哺高教业务。 风险提示：高教政策风险，收购不及预期，主播竞争加剧。 1.投资建议 1.1.盈利预测 预计公司2023-2025年收入分别为7.41/9.81/12.45亿元（人民币，下同），增速分别为12.8%/32.3%/26.97%。预计公司2023-2025年归母净利润分别为-0.93/2.03/2.28亿元。 核心假设： 1、高等教育和职业教育：学费提价和在校生人数增加带来该业务量价齐升，稳健增长。毛利率维持在相对稳定水平，随着学费提价略有增长。 2、娱乐及直播电商：成为重要发力点，增速高于高教和职教业务，主要依赖戚薇直播利润分成，后续会有达人直播等增量。影视业务于2023年收缩战线，此后预计不再对公司业绩产生影响。 表1：华夏视听教育收入预测（百万元人民币） 表2：华夏视听教育盈利预测（百万元人民币） 1.2.估值 参考同行业可比公司估值，港股教育上市公司2024年PE平均值为15，考虑高等教育行业供给出清、政策趋稳，公司积极布局转型直播电商业务，具备较强增长潜力，给予公司2024年行业平均的15倍PE，目标市值33.1亿港元。 表3：同行业可比公司估值（2024.3.14） 2.华夏视听教育：民办传媒高教龙头，转型直播电商 2.1.从民营传媒高教龙头到进军直播电商 华夏视听教育集团是国内民营传媒高教龙头公司。华夏视听教育集团成立于2005年12月27日，华夏视听教育集团是一家依托于卓越的传媒及艺术专业高等教育业务及领先的直播电商两大支柱业务的传媒集团。 华夏视听旗下大学于2020年3月由独立学院正式转设为新校名为南京传媒学院的民办高等教育机构，且已于2020年5月取得最新的民办学校办学许可证。根据中国大学校友会的统计，南京传媒学院在2016-2020年中国传媒及艺术独立学院中排名第一。 图1：公司是国内民营传媒高教龙头 高等教育及职业教育为公司主要收入和利润来源。华夏视听教育集团2019年以来收入波动，高等及职业教育占比波动上升，来自高等及职业教育的毛利持续上升。来自高等及职业教育的收益从截至2022年6月30日止六个月的人民币2.818亿元增加8.8%至截至2023年6月30日止六个月的人民币3.066亿元，该部分增长是由于学费及住宿费增加所致。 图2：高等及职业教育对收入贡献逐渐增大 图3：影视制作及投资业务盈利能力下滑 2.2.股权结构集中，蒲树林为控股股东 股权集中度较高，蒲树林为控股股东。创始人蒲树林先生通过Cathy Media Holding持有71.25%股份，Highland Pines Limited持股5.35%。 董事会及核心管理层教育行业经验丰富。蒲树林先生目前担任公司执行董事、董事长兼首席执行官，负责公司的整体战略规划、业务方向及管理。蒲先生于2003年1月成立南京美亚以投资民办高等教育服务，自此一直担任南京美亚的董事长，其后合作创办南京传媒学院并担任学院的董事长兼董事。公司管理团队拥有教育、管理等相关行业背景，为公司有效运营提供深刻见解。 表4：董事会成员教育行业经验丰富 表5：核心管理层教育行业经验丰富 2.3.短期计提减值影响利润，中期业绩增长确定性较强 2023H1公司营业收入及利润同比有所下滑，短期计提大额减值影响影视业务盈利表现。2023年上半年营业收入为人民币3.7679亿元，同比增长-0.23%。近五年毛利率稳定，净利率波动下滑。2023年上半年毛利人民币1.516亿元，毛利率为40.20%；净利润为人民币-1.191亿元，净利率为-29.18%。 图4：营业收入及增速有所下滑 图5：2019-2023H1毛利率稳定（百万元） 费用率方面，2021年以来随着高教和职教业务占比提升，公司管理费用率上升至14-16%，销售费用率稳定在低位。现金流方面，受到业务转型以及影视制作业务盈利波动性的影响，现金流表现波动较大。 图6：销售费用率处于低位 图7：2019-2023H1现金流波动较大 由于奥林匹克学院估值下降而导致新增减值计提。公司目前正在努力完成收购奥林匹克学院的相关步骤，但鉴于一些必要条件没有达成，交易未完全敲定。公司用4.2亿元人民币的过渡性贷款推进收购过程，但截至2023年H1，该笔贷款总共确认为1.172亿元的减值亏损（损失）。这种预计的损失，是基于公司所聘请独立专业评估师对奥林匹克学院的价值，以及作为这笔贷款担保的资产价值进行估算的结果。由于最近奥林匹克学院估值有所下降，华夏视听教育增加了减值计提。 3.政策助推民办高教量价齐升，直播电商高增长 3.1.毛入学率提升与学费涨价驱动民办高教市场规模增长 受益于毛入学率提升，近年来高等教育在校生人数规模扩大。2023年我国高等教育阶段毛入学率达到59.6%，近年来持续上升。在适龄人口规模下行的背景之下，毛入学率的提升拉动我国高等教育在校生人数稳步 上升，2023年高等教育普通本专科在校生同增3.1%至3775万人。同时民办高教市场规模也逐年增长，2020年民办高教在校生人数达到791万人，占当年高等教育在校生人数的24%。 图8：高等教育在校生人数增长及毛入学率提升（万人） 图9：民办高等教育在校生人数增长 图10：高等教育毕业生规模扩大 我国高等教育学校数量持续上升。尽管我国高等教育行业已经趋于成熟，高等教育院校、机构仍在持续增加，为我国的发展供给更多高质量人才。 2014年以来，我国普通高校、研究生培养机构数量逐年稳定增加，而成人高等学校数量呈逐年下降趋势，表明市场上缺乏优势的成人高等教育机构逐渐退出。2022年全国共有普通高等学校2728所，其中本科院校1239所，比上年增加1所，高职(专科)院校1489所，比上年增加3所。 根据教育部2023年7月发布的数据，成人高等学校253所，与2021年统计数据相比减少3所。 表6：我国高等教育学校数量持续上升 图11：民办高校数量上升 图12：民办高教独立学院数量下降 政策助力民办高等教育市场量价齐升。2023年6月江苏发改委发布了《关于优化民办高校收费管理有关事项的通知》，在基准学费标准基础上，江苏允许优质建设学校或专业学费标准上浮。不同办学层次、不同学科门类分别制定基准学费标准。其中，文科类、理工科类、医学艺术类基准学费标准分别为：独立设置的民办本科高校每生每学年2.3万元、2.6万元、2.9万元，独立学院1.8万元、2.0万元、2.2万元，民办专科高校1.6万元、1.8万元、2.0万元。 表7：政策助力民办高等教育市场量价齐升 3.2.直播电商渗透率提升，主播加码后端 中国网络零售额及其增速逐年上升。2023年，中国网络零售额达15.43万亿元，同比增长11.9%。电商行业在中国快速兴起后，网购在人们生活中的重要性不断提高，现已成消费者日常消费的重要渠道，庞大的用户规模由此而诞生。 直播电商渗透率提升，用户规模不断扩大。2016-2023H1，中国在线直播用户规模持续扩大，年复合增长率为13.8%，2023H1在线直播用户规模已达到7.65亿人。在线直播涵盖了游戏直播、秀场直播、生活类直播、电商直播等，观看直播已逐渐成为人们的上网习惯之一。庞大的直播用户体量是直播电商行业进行商业变现的前提之一。 图13：2023年中国网络零售额达15.43万亿元 图14：2016-2023H1在线直播用户规模CAGR=13.8% 直播电商的市场规模增长迅速。在整个电子商务行业增长减缓的背景下，直播电商这一新兴力量在目前的市场环境中显示出了旺盛的活力 ：从2017年到2023年，直播电商的市场规模实现了以每年复合增长率151%的显著扩张。直播电商渗透率逐年递增，于2022年达到32%，并保持持续增长趋势。直播销售现已成为电商销售渠道中重要的销售模式之一。 图15：直播电商的市场规模增长迅速 图16：直播电商渗透率逐年递增 主播、MCN及平台间的关系正随着主播议价能力的提升而变化：平台加大扶持品牌/店铺自播力度：品牌自播+店铺自播+达人短视频分销种草的策略分化明显，在超头政策性约束的背景下将加速行业洗牌；单一平台运营风险上行：抖音新主播迭代周期缩短体现为东方甄选、代古拉K、邱勇、张同学、刘耕宏、王心凌的崛起，榜单排名相继更替势必导致分流，老超头单一平台经营的风险增加；主播加码后端，品牌力支撑跨平台运营：更多主播转向幕后、布局矩阵及垂类商品建设，供应链的深挖体现为优质产品力提升，品牌的信任关系强化使得主播具备多平台栖息的能力。 图17：直播带货生态初步成型，电商与内容平台进行下单渠道和流量供给的利益交换 对于直播带货模式而言，流量/客单价/转化率需要考验的核心能力及跟踪指标： 流量：0到1阶段主要考验流量的绝对值，即粉丝量快速爆发带来GMV迅速增长，此时考验主播内容供给能力，以及团队在激烈竞争中延续马拉松式直播的持久力； 客单价：主要由定价与复购组成，依次考验主播招商、选品和议价实力，以及粉丝质量和复购水平，同时自有品牌建设代表更高的毛利率，品类丰富度体现主播的成熟度； 转化率：计算步骤为累计观看人次转化为点击次数，再转化为下单效率，强调平台运营能力，即展示路径和服务质量对实际下单购买过程的触达。 图18：直播带货模式拆解一览 4.高教业务是基本盘，受益学生人数增长和学费提 价 4.1.南京传媒学院规模扩容，涨价获批 华夏视听教育的高等及职业教育业务主要由南京传媒学院开展。 南京传媒学院作为中国传媒艺术独立学院中多年排名第一，在多个传媒及艺术领域设立了共50多个应用型本科专业，截至目前，已取得国家级一流本科专业建设点4个、省级一流本科专业建设点16个、省产教融合型品牌专业2个、省国际化人才培养品牌专业1个。现设有播音主持艺术学院、广播电视学院、新闻传播学院、国际传播学院、摄影学院戏剧影视学院、美术与设计学院、动画与数字艺术学院、文化管理学院、传媒技术学院、电竞学院等18个二级学院及分部。国际预科课程拥有超过70所全球领先传媒及艺术类高校的合作伙伴，拥有不可替代的优势。 根据公司公告，截至2023年12月31日，集团学生人数约达29,276人，其中，全日制本科生24,238人，职业教育学生4,558人，国际预科学生480人。其中全日制本科生人数包括旗下大学在管的奥林匹克学院就读全日制本科生580人，不包括奥林匹克学院