硅烷科技首次覆盖报告：硅烷气量价齐升，区融级多晶硅开辟新增长

1% 目标价22.86元，首次覆盖，增持评级。公司硅烷气量价齐升，2023年多晶硅投产有望带来新增长。预计公司2022-2024年营业收入分别为10.18/12.61/15.58亿元，归母净利润分别为2.02/2.63/3.52亿元，对应EPS分别为0.62/0.81/1.08元。首次覆盖，给予公司目标价22.86元，增持评级。 -26% -53% 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 硅烷气市场供需紧平衡高价持续，公司实现量价齐升。硅烷气在光伏N型电池中用量提升，新增制取硅碳负极的应用场景，推动了硅烷气市场需求旺盛。硅烷气价格已从2021年的11万/吨涨至目前20-25万/吨，预计2023年硅烷气市场或将保持紧平衡，硅烷气价格有望维持高位。公司是为数不多具有扩产潜力的厂商，产能有望由2021年的1700吨扩产至2024年超5500吨，硅烷气量价提升将带来业绩增长。 延伸硅料产业链，扩产区融级多晶硅贡献增长。北交所上市募资扩产500吨/年半导体硅材料项目，预计年产区熔级多晶硅300吨，电子级多晶硅200吨，对应约2.57亿元/年产值。其中区熔级多晶硅主要用于IGBT等高压大功率半导体器件，国内目前基本进口海外产品，国产化空间较大。公司募投项目有望在2023年逐步投产；同时硅烷装置冷氢化系统技改项目可实现硅烷原料自给，有望改善毛利率。 高纯氢下游需求逐步释放，工业氢需求相对稳定。目前公司拥有高纯氢产能1600万立方，已逐步向宇通客车等下游客户导入，有望随氢能市场发展而增长；同时拥有工业氢产能3.76亿立方，主要向关联方平煤神马尼龙业务供应，需求稳定。 风险提示：1）产能释放不及预期；2）下游需求不及预期。 1.盈利预测与估值 1.1.投资要点 硅烷气量价齐升逻辑将延续，贡献公司增量之一。在需求端，光伏N型电池背面采用遂穿氧化层与多晶硅层钝化接触结构，所需硅烷气用量较P型电池提升约50%，预计2023年光伏行业的硅烷气用量约5888吨； 硅碳负极材料理论能量密度较高，已成为新型负极主要发展方向，预计2023年硅碳负极材料对硅烷气需求量约429吨；面板、半导体领域对硅烷气需求量较为稳定，预计2023年分别为2300吨、220吨；预计2023年硅烷气市场总需求约9349吨。在供给端，硅烷气主要生产厂商为硅烷科技、内蒙古兴洋、中宁硅业等，预计2023年硅烷气市场供需将处于紧平衡状态，价格有望维持20-25万元/吨。公司公司硅烷一期、二期生产线设计产能合计2600吨/年，预计建成后实际可投产约80%，2021年硅烷气实际产能约为1700吨，扩产3500吨项目有望2024年投产，届时产能或将超过5500吨，将带来业绩大幅增长。 募投延伸多晶硅产能，贡献公司增量之二。公司通过IPO募投500吨/年半导体硅材料项目。预计年产500吨高纯多晶硅，其中区熔级多晶硅300吨，电子级多晶硅200吨。电子级多晶硅是生产芯片的关键原材料，区熔级多晶硅主要用于制造IGBT、高压整流器、高压晶体管等高压大功率半导体器件。目前国内需求主要依赖进口，项目建成达产后有望实现年均营业收入2.57亿元。 氢气业务保持相对稳定，短期对公司增量贡献相对较小。公司工业氢业务的客户主要为尼龙化工、尼龙科技、神马万里，均为公司的关联方，工业氢需求量较大且业务合作持续多年，预计未来对工业氢的需求仍将保持相对稳定。目前公司工业氢总产能3.76亿立方/年，按2021年销售均价1.47元/立方计算，对应总产值5.53亿元，目前公司暂无工业氢扩产计划，工业氢业务增幅相对较小。高纯氢气为硅烷科技2021年新增业务，目前产能为1600万立方，若按照公司2021年1.54元/立方的平均销售价格进行估算，公司高纯氢产值可达2464万元，目前仍处于向下游客户导入的起步阶段。 1.2.核心假设 （1）硅烷气：2021年硅烷气实际产能1700吨，设计产能2600吨，预计达产后实际可投产80%，同时2022年9月拟投资不超过4.5亿元建设3500吨硅烷气项目，按均价20万元/吨，产能有望超过5500吨，计算得总产值为11亿元。2022年硅烷气价格提升带来盈利增长，考虑到未来硅烷气供需紧平衡仍将持续，硅烷气价格将保持高位。2023年与2024年公司硅烷气业务营收持续增长。我们预计2022-2024年公司硅烷气业务营收分别为3.77/5.27/6.85亿元，同比增长130%/40%/30%。 （2）氢气：2021年氢气产能3.76亿立方，按2021年销售均价1.47元/立方计算，对应总产值5.53亿元。目前公司氢气业务暂无扩产计划，营收或维持小幅增长。我们预计2022—2024年公司氢气板块营收分别为5.49/5.66/5.83亿元，同比增长15%/3%/3%。 （3）四氯化硅：四氯化硅作为公司生产硅烷气的副产品，在生产过程中循环生产并使用，在结存较多的情况下公司将其零星出售，随着硅烷产量的增加，结存的四氯化硅也同步增长。我们预计2022—2024年公司四氯化硅板块营收分别为0.08/0.12/0.17亿元，同比增长50%/50%/50%。 （4）高纯氢：2021年7月高纯氢转固产能1600万立方，若按公司2021年平均售价1.54元计算约2464万元。目前高纯氢下游需求仍不足，2021年实际营收217.17万元，随着未来氢能等下游需求逐步得到释放，高纯氢业务有望快速增长。我们预计2022—2024年公司高纯氢板块营收分别为0.04/0.09/0.26亿元，同比增长100%/100%/200%。 （5）多晶硅：多晶硅一期项目产能250吨，产值1.25亿元，建设期12个月；二期项目建设周期10个月，产能250吨，产值约1.25亿元，建设期10个月。我们预计2023—2024年公司多晶硅板块营收分别为0.6/1.5亿元，2024年同比增长150%。 （6）其他业务：硅烷科技其他业务包含材料销售、技术服务、固定资产租赁等 。我们预计2022—2024年公司其他业务板块营收分别为0.80/0.88/0.97亿元，同比增长10%/10%/10%。 毛利率：我们预计随着产能释放，硅烷气价格逐步下行毛利率下降，氢气、高纯氢、四氯化硅、多晶硅、其他业务毛利率相对稳定。 基于以上假设 ， 我们预测公司2022—2024年营业收入分别为10.18/12.61/15.58亿元，同比增长41%/24%/24%；2022-2024年归母净利润分别为2.02/2.63/3.52亿元，同比增长166%/30%/34%；2022-204年EPS分别为0.62/0.81/1.08元。 表1：硅烷科技各项目营收及毛利率预测 1.3.投资评级与估值分析 1.3.1.相对估值法：合理估值21.25元 公司主营业务为以电子级硅烷气为主的特种气体，以及以氢气为主的普通工业气体，选取同为从事特种气体与普通工业气体的华特气体、凯美特气、金宏气体作为可比公司。根据Wind一致性预期，3家可比公司2023年平均估值为32.81倍PE。 公司短期硅烷气量价齐升，中期多晶硅扩产带来增量，长期高纯氢需求逐步增长实现放量，业绩有望稳步增长，基于审慎性原则，我们给予公司2023年25倍PE估值，预计2023年公司EPS为0.85元，对应合理估值为每股21.25元。 表2：可比公司盈利预测与估值 1.3.2.绝对估值法：合理估值24.46元 对公司采用FCFF法估值，主要假设如下，在对应参数假设下，公司对应合理估值为每股24.46元。 关键假设依据： （1）无风险利率：取当前十年期国债收益率2.81%。 （2）股票风险溢价：取10年沪深指数平均收益率与十年期国债收益率之差4.75%。 （3）Beta：选取可比公司过去一年周收益率，对比同期万得四级行业工业气体指数计算得到平均加权原始beta为0.95。 表3：可比公司Beta值 （4）税前债务成本：假设公司未来税前债务成本为5.0%。 （5）所得税率：假设公司未来所得税率为15%。 （6）永续增长率：假设公司有正的永续增长率2.5%。 表4：绝对估值假设 1.3.3.首次覆盖，增持评级，目标价22.86元 综合考虑相对估值和绝对估值的结果，取二者平均值，给予硅烷科技（838402.BJ）目标价22.86元，对应市值74.22亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 2.国内领先硅烷气公司，深耕氢气、硅材料领域 2.1.公司成立于2012年，从硅烷气拓展至氢、硅材料 硅烷科技以硅烷气起家，通过收购切入氢气赛道。硅烷科技成立于2012年，成立之初以电子级硅烷气为主要产品，成为国内首家能够规模化生产6N级别以上的电子级硅烷气公司，打破了国外企业在国内的垄断地位。公司2018年与2020年分别通过收购首创化工制氢二期、一期生产线，新增氢气产能3.76亿方/年，成功切入氢气赛道。目前公司的主要产品为氢气（工业/高纯氢）与电子级硅烷气，其电子级硅烷气生产线是国内领先的百吨规模以上、拥有自主知识产权、设备国产化率达到90%的工业化生产装置。公司确定了硅、氢两条线的战略定位，逐步构建以工业气体为基础、以电子级硅烷气为龙头，向特种气体行业扩张，通过硅、氢延链补链，做大做强新材料、新能源业务。 图1：公司成立于2012年，聚焦氢、硅材料领域 公司以电子级硅烷气、氢气为主要产品，深耕氢、硅产业链延伸。公司硅烷气产品原材料主要为硅粉（外购）、氢气（自产）、四氯化硅（外购）、三氯氢硅（外购+自产）等，下游可应用于半导体、显示面板、光伏、先进陶瓷、复合材料、生物材料等新兴产业，公司基于所掌握的“ZSN法高纯硅烷生产”技术，电子级硅烷气产品纯度稳定在6N级以上，最高可达到7N级，已达到国际先进技术水平。公司氢气产品原材料采购于关联方首山化工尾气产品焦炉煤气（外购），下游集中于平煤神马集团的尼龙业务板块，采用氢气为原材料最终制造涵盖尼龙原材料、中间体到深加工制品的尼龙全产业链产品，氢气需求量大且较为稳定。2021年下半年公司增加高纯氢供应，用于新能源汽车、高端制造业，并逐渐向光纤制造、储能、半导体等领域拓展。 图2：公司以电子级硅烷气、氢气为主要产品 2.2.股权结构清晰稳定，河南省国资委为实控人 河南省国资委为实际控制人，公司股权结构稳定。截至9月22日，公司控股股东为中国平煤神马控股集团有限公司及其控制的河南平煤神马首山化工科技有限公司、河南省首创化工科技有限公司，合计持有公司75.94%股权，股权较为集中。河南省国有资产监督管理委员会持有中国平煤神马集团65.15%的股权，是公司的实际控制人。 图3：河南省国资委为实际控制人 2.3.营收净利大幅增长，2022前三季度硅烷气表现亮眼 2022年以来硅烷气产品量价齐升，公司业绩持续向好。2017年至今，公司营业收入与归母净利均实现大幅增长，营业收入由2017年的0.9亿元增长至2021年的7.21亿，归母净利由2017年的0.07亿元增长至2021年的0.76亿元，主要由于公司2018年与2020年分别通过收购首创化工制氢二期、一期生产线，产品由硅烷气变更为氢气与硅烷气，氢气业务快速放量叠加硅烷气二期产能释放贡献了主要增量。2022年以来，受益于硅烷气产品量价齐升，公司2022年前三季度实现营业收入7.4亿元（+38.81%），归母净利1.47亿元（+108.14%）。硅烷气产品下游需求旺盛状况仍有望保持，预计公司业绩持续向好。 图4：2022Q1-3营业收入7.4亿元（+38.81%） 图5：2022Q1-3归母净利1.47亿元（+108.14%） 氢气、硅烷气合计营收占比88.95%，毛利率有望逐步提升。公司此前以硅烷气产品为主，2018年收购氢气生产线后新增氢气业务，2021年公司氢气、硅烷、四氯化硅、其他业务在营收中占比分别为66.24%、22.71%、0.72%、0.30%、10.09%，其中氢气业务占比逐年增长，预计随产能到达上限增长放