First Call策略

【First Call策略】 第一上海——First Call组合策略更新 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 持仓明细 李南泠852-25321539ashley.li@firstshanghai.com.hk 调仓策略 本周大事，anthropic和oai双双miss，贝森特扩大长债回购，两者合流，市场主题从产业切到宏观。A、O两社ARR不及预期，其中A社更重要一些，一方面是coding领头羊，ARR表现代表了coding大致容量，增长放缓说明高渗透阶段过去了；另一方面市场早对A社心存疑虑，650亿之前最近的一次官方披露还是5月份，中间都是第三方机构报数，等待IPO公司拿出清晰账本的机构越来越多，Anthropic早暴总比晚暴好。这周OAI传出由于安全和对齐原因，暂停了部分前沿大模型的训练任务，官方解释Astra在自主编程和网络攻防上面展现出了极其恐怖的进化；这当然不太令人信服，就像之前anthropic宣传fable5极其危险一样，令人充满好奇和想象；而如今fable5外部调用比例仅有11%，也就是说全面放开后并没多少人用；Fble5固然是第一模型，但没有再次推动生产力，定价又高，前沿模型边际效应在逐步衰减。 AI一片混沌之际，宏观成为最大变量，贝森特put没有兜住市场，长债只稳定了一天继续走高；2024年贝森特批评耶伦"多发短债压长端利率"是变相QE、操纵曲线，现在自扇嘴巴做了个加倍版；赔上公信力去干预市场的后果，周中触发了“非美交易”，5个交易日内ILF（拉美ETF）上涨了4.2%，GLD（黄金）上涨6.65%，btc上涨12.4%。长债利率其实是被真实需求顶上去的，AI融资需求巨大，想借10年、30年长钱的人太多（争夺久期），再加上通胀下不来，长期利率自然往上走；而财政部越滚越短（注销长债发行短债），市场预期会一直滚到接不住时美联储印钱接盘，黄金+比特币一起大和谐；所以周末越来越多人唱多btc------加密行情重启。在我们的视角看来，加密周内异动确有逻辑支撑（美元信用受损），同时伴有空头挤压，贝森特宣布扩大回购的当天比特币空头爆仓超过40亿。但持续性未必，如果沃什出面稳定市场维护美元信用，加密行情可能回撤或者终止，所以不急追高，不妨在全球央行年会（8.28）后再看方向。 英伟达整机柜涨价15%，直接原因是存储芯片涨价，消息出来后英伟达股价不涨反跌，市场第一反应把它读成成本压力-----虽然传导了成本，但只能说明nvda目前还能扛住压力，涨价并不能提高自己的毛利率，而对下游的损害仍在进行，进一步反噬需求；存储挤压GPU，GPU挤压云厂和其他下游客户，而终端token在通缩，云厂两边挨打处境不妙，花更多的钱买到的算力却更 少。所以下游有更强动力推动ASIC，Anthropic已经完美集齐了谷歌TPU创始人+ OpenAI自研芯片核心大牛，天下苦nv久矣。 FirstCall组合在上周提高了软件仓位，一方面我们认为semi已经没有赔率，不值得过大投入，但是我们保留了nv，希望持有到这次财报之后，确定一下中枢；另一方面软件获益有逻辑支持，但仍需要业绩验证；除此外组合仍然以现金为主，市场主线不清晰，这种状态可能要持续几个月，我们希望时间换空间，做深研究，保留开枪的权力。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利