First Call三月策略（一）（简体版）

【First Call策略】 第一上海——First Call三月策略（一） 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 本周净值1.179，仓位进行较大调整，整体进入防御状态； 持仓明细 资料来源：第一上海 观研究大多数时间是盲人摸象，摸到一条尾巴，或者摸到半个屁股，不管摸到什么，内心尚知道是在摸象；叠加了战争以后，象的形态也变得不太确定，摸的有没有可能是条驴？这就是我听了很多战况、地缘政治分析之后的感受---战争不确定性面前，短期学习形成的认知非常不牢固，扩展知识面可以，用来指导决策属于瞎掰，应该静下来听听市场的声音。 第一个声音来自reddit，很多人对reddit的印象是散户大本营，情绪集中地，这是不太准确的；reddit确实是游戏驿站的发源地，有很多人在reddit讨论meme和期权；但reddit上也有其他流派，比如一派热衷于和机构同频，关注宏观走势和主流资产；还有一派深度基本面，跟踪企业细节，看估值，算股息，主打一个理性入市；战争初期，reddit讨论最多的是油价，除了生活成本上升、对经济危机的恐惧，也包含了对俄罗斯高油价受益的不满，还有一些人突然觉得电动车真香；随着战争持续，reddit上几大阵营，机会主义者在做多能源和军工，撤退者在抛售科技股、持有现金坐等vix回落，价值派在等优质公司打折；共同点是几乎没人支持特朗普，论坛上充满了对trump的讽刺和揶揄，对trump put的有效性越来越担心；同时因为论坛上都是美国人，对油价非常敏感，主流声音认为美国正在滞涨，并且认为 今年标普大概率负回报。 第二个声音来自polymarket，真金白银下注得到的结果是：战争短期打，中期谈，年内收，具体来看：Q1军事行动持续概率84%，但正式宣战概率只有1%，停火概率的时间曲线更有意思：3月15%→4月37%→6月59%→年底69%，这条曲线基本上画出了一个Q2谈判、Q3收尾的路径，再加上特朗普6月底前宣布结束军事行动的概率高达77%（并不是和东大会谈之前），市场是在定价一个政治周期驱动的退出——Trump需要在中期选举前把这件事收掉，尾部风险是海峡通航，如果封锁持续或恶化，油价从当前的100+直接冲向130-150，整个可控冲突的叙事就崩了；经济方面开始定价滞胀，但没完全price in，通胀3%+、失业率向5%走、增长有下行风险——这是滞涨的早期形态，但美联储还有一张牌，市场给了9月降息76%的概率，年内降1-2次主流预期没变，这个预期本身就在支撑资产价格，防止了全面的risk-off；但这两个叙事本身是打架的，矛盾最终会被打破，打破的方向决定了下半年的交易方向。 第三个声音来自专业交易网站的数据，伊朗战争之前，价值大幅跑赢成长（YTD超额收益差近10个百分点），能源板块逐步走强，防御板块获得资金流入，是一副温和滞涨的样子；28号之后至今，除了以色列TA125指数录得正收益，其他主要市场无人幸免，进入无差别抛售阶段；新兴市场跌幅大于欧洲，欧洲又大于美国（能源进口依赖度高），这也符合能源供给冲击对进口国伤害更大的逻辑；美股市场，能源相关正收益，而传统防御板块没有起到防御效果：公用事业、消费必需品、医疗保健的跌幅大于科技，这说明市场不是在交易正常的衰退，而是在定价一种更复杂的局面：通胀将侵蚀公用事业和必需品公司的利润率； 所以现在的市场是什么状态？不是典型的衰退交易，也不是典型的避险交易，而是一个缺乏安全资产的混乱阶段，混沌之下，滞涨已经浮现；基于此我们做两个假设：一、战争突然结束（以三方同时盖章为准），能源价格迅速回落，能源股成为最大输家，超跌资产反弹（尤其利率敏感型资产），AI短缺链爆拉，黄金回调后继续涨；情景二、战争反复拉锯，油价侵蚀经济，消费购买力下降，信贷违约率上升，企业开始走eps下降逻辑，联储坐在火炉上，降息怕火上浇油，不降息怕经济硬着陆，最可能的结果是一直拖到9月才勉强降一次，而且嘴上还不敢给太多宽松指引；情景二下要做赚慢钱的准备，主打能源+黄金+现金；还有一个小概率情景三，战争升级，油价走上150，标普跌20-30%，进入熊市，这时候能源也不保险了，需求下降反噬能源。 这就回到了我们前面的定性----不基于对于战争结果的预判预埋资产，一旦看错风险很大；更优惠的策略--口袋里装三幅牌，做好随时切换的准备；客观看，今年美股市场比去年要难做很多，原本预期下半年艰难（中期选举扰 动），上半年要尽快赚钱（一月、二月抢跑氛围浓厚），没想到战争打破了节奏；GS交易台曾有个观点：一种利率，两种经济；美国经济里大概80%是强的（AI投资、高端服务业、能源产业），20%是弱的（利率敏感的周期性行业、制造业、中低收入消费者），利率只打击了一小部分人；如果战争很快结束，就仍然能回到原来的框架里，财政选举年大概率不会收紧，AI资本开支持续，股市继续向好；如果战争反复拉锯，两个经济合并成一个不太好看的经济，就不需要担心是驴还是象了，反正都要趴在地上，积极防守，保证活着比什么都重要。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利