2026年二季度策略报告（简体版）
2026年4月15日 罗凡环(852)25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 全球经济韧性修复，地缘博弈下通胀与政策分化加剧 2025年地缘政治重构与政策摩擦带来剧烈冲击，全球经济在2026年展现超预期韧性，但仍处于复杂博弈的双重压力之下。根据IMF 2026年4月发布的《世界经济展望》，全球经济2026年增速预计为3.1%（较2025年的3.4%有所放缓），这一预测反映了全球增长动能减弱，且仍低于2000-2019年3.7%的历史平均水平。从经济体来看，2026年发达经济体增速预计为1.8%，其中美国增速小幅回升至2.3%。欧元区在2025年增长1.4%后，2026年复苏动能有所减弱，增速降至1.1%。新兴市场和发展中经济体2026年增速预计为3.7%（2025年为4.3%），其中新兴亚洲（4.9%）仍是核心引擎，但中国（4.4%）和印度（6.5%）增速均较上年有所回落。尽管全球通胀压力正在缓解，但地缘溢价依然存在，特别是中东和中亚地区2026年增速显著下调至1.9%，反映出即便在达成临时停火协议后，冲突的深层矛盾和对能源市场的潜在冲击仍是全球经济面临的主要不确定性风险。 美国3月CPI同比上涨3.3%，较2月的2.4%明显回升，主因是伊朗战争推动能源价格大幅跳升——汽油月环比上涨21.2%，贡献当月整体CPI涨幅的近四分之三，机票价格亦上涨2.7%。核心CPI同比增长2.6%，略低于市场预期的2.7%，潜在通胀仍相对温和。随着关税效应逐步显现，二季度物价水平仍可能经历阶段性震荡。美联储3月FOMC会议维持利率区间在3.50%–3.75%不变，点阵图维持年内降息一次（约25个基点）的预测，与12月持平。SEP将2026年GDP增速上调至2.4%（此前2.3%），核心PCE通胀预期上调至2.7%（此前2.5%），显示委员会判断能源冲击对通胀影响具有一定持续性但尚未失控。缩表方面，美联储已于4月起放缓节奏，国债减持上限从每月250亿美元降至50亿美元，MBS减持上限维持350亿美元，以维持债务上限博弈期间银行体系的充足流动性。欧元区方面，欧洲央行自2024年6月开启降息周期以来已累计降息175个基点，货币政策继续向中性水平靠拢。德国财政政策出现重大转向，2026年联邦预算防务支出大幅增至1080亿欧元（创冷战后新高），并拟加大关键基建投入。尽管财政宽松预期升温，受地缘冲突及贸易不确定性拖累，欧央行仍将2026年欧元区经济增速维持在0.9%的低位预测，复苏动能依然疲软。 资料来源：Wind，第一上海研究部整理 美国经济扩张韧性显著，成本压力上行抑制降息空间 美国3月ISM服务业PMI录得54.0%，较2月56.1%回落2.1个百分点，但连续21个月处于扩张区间。制造业PMI为52.7%，较2月52.4%小幅上升，连续第三个月扩张，创2022年8月以来最强读数。制造业价格指数大幅跳升至78.3%，为2022年6月以来最高，较2月70.5%上涨7.8个百分点，显示伊朗战争与关税政策的双重冲击正快速向上游成本传导，企业虽维持扩张，但对前景的不确定性明显上升。通胀方面，3月CPI环比大涨0.9%，为2022年6月以来最大单月涨幅；同比升至3.3%，创2024年以来最高水平。汽油涨幅创1967年以来纪录。尽管核心CPI环比0.2%略低于预期，但能源冲击的二次传导效应预计将在4月显现。 美联储3月FOMC维持联邦基金利率区间3.50%–3.75%不变，并自4月起放缓缩表节奏：国债减持上限由每月250亿美元大幅降至50亿美元，MBS减持上限维持350亿美元，旨在债务上限博弈期间为银行体系保留充裕流动性。点阵图维持年内降息一次（约25个基点）的预期，与去年12月预测一致。SEP同步将2026年GDP增速上调至2.4%、核心PCE通胀预期上调至2.7%，显示委员会判断能源冲击对通胀具有一定持续性，但整体可控。鲍威尔明确指出中东局势高度不确定，降息与加息均未排除，会议整体未释放明显鸽派信号。配置层面，美国经济韧性较强、企业盈利仍具支撑，但高利率环境与地缘风险将加剧板块分化，建议结构性配置。权益方面，防御性板块（医疗、公用事业）在滞胀预期下具相对收益优势，云计算、半导体设备龙头中期仍具战略价值，能源股需警惕地缘缓和后的回调风险。固定收益方面，长端利率易上难下，久期风险需控制，短端债券及货币市场工具收益率具吸引力，TIPS在核心PCE上调背景下值得关注。大宗商品方面，黄金受美元信用承压与全球央行购金支撑，中期上行逻辑稳固。 欧元区受中东战争影响打断复苏节奏，恐陷入滞胀风险 欧元区3月综合PMI终值录得50.7，较2月的51.9明显回落，为9个月低点，此前由财政扩张预期驱动的复苏势头遭到中东战争迎头冲击。S&P Global首席经济学家Williamson指出，年初以来的积极增长迹象已被能源价格飙升、供应链受阻与需求下滑所抵消。分项呈现罕见分化：服务业PMI从51.9骤降至50.2（10个月低点），新订单时隔8个月首次下滑，出口销售急剧萎缩。制造业PMI则逆势升至51.6，创2022年6月以来最强读数，受德国财政扩张（防务与基建）及战时补库存需求拉动。然而制造业投入成本通胀同步升至2022年10月以来最高，出厂价格涨速创逾三年新高，战争引发的供应链扰动正快速向成本端传导。制造业短期受政策需求托底，服务业则因能源冲击侵蚀消费者信心而承压。ECB预测油价将于二季度在约90美元/桶附近见顶后逐步回落，若兑现则下半年服务业有望边际企稳。但关税政策叠加扰动仍构成显著下行风险，欧元区复苏路径的不确定性较年初大幅上升。 欧洲央行3月19日会议维持三大关键利率不变（存款利率2.00%、再融资利率2.15%、边际贷款利率2.40%），在此前自2024年高点降至当前水平后，政策由宽松转入观望阶段。中东局势推升能源价格，形成典型供给冲击：一方面抬升通胀，另一方面压制需求与增长。欧央行预计2026年通胀为2.6%（高于目标），GDP增速下调至0.9%，2027–2028年或回升至1.3%和1.4%。在此背景下，政策分歧加大。若能源价格维持高位、通胀粘性超预期，年内存在进一步加息可能。但在增长承压下，亦有观点认为利率将维持稳定以观察滞后效应。市场已部分计入收紧预期，但节奏仍不确定。总体来看，欧央行面临滞胀约束，政策空间受限。若油价持续高位，或被动收紧，对复苏形成压制。德国财政扩张虽具中期支撑，但短期难对冲冲击。政策路径不确定性仍是欧元区资产定价的核心变量。 PPI转正助力开门红：2026年宏观政策加力提振经济与资本市场信心 根据国家统计局公布的最新数据，2026年一季度我国经济实现平稳起步、有力开局。物价方面，3月份全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.0%，保持温和上涨态势。工业生产者出厂价格指数（PPI）同比由降转涨，增长0.5%，结束了此前连续41个月的同比下降，标志着工业品供需关系实现趋势性改善。生产与投资端，1-2月份全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，比上年12月份加快1.1个百分点。全国固定资产投资（不含农户）同比增长1.8%，实现由降转增，其中基础设施投资增长11.4%。消费端，前两个月社会消费品 零售总额同比增长2.8%，服务零售额增长5.6%，消费引擎作用持续显现。 2026年政府工作报告将GDP增速目标定为4.5%-5%，实施更加积极有为的宏观政策。财政政策方面，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模达5.89万亿元，全国一般公共预算支出突破30万亿元，并发行1.3万亿元超长期特别国债以支持国家重大战略及设备更新。货币政策定调适度宽松，截至3月末，广义货币（M2）余额为353.86万亿元（同比增长8.5%），狭义货币（M1）余额119.32万亿元（同比增长5.1%），流通中货币（M0）余额14.71万亿元（同比增长12.5%），一季度净投放现金达6135亿元，确保了社会融资规模与经济增长及价格总水平目标的精准匹配。展望中国经济与股市，积极因素持续汇聚：市场预计2026年一季度GDP同比增5.4%超预期，高端制造快速增长，新质生产力动能强劲。十五五开局之年，财政货币协同发力，政策精准发力两重、两新，资本市场改革夯实市场基础。机构预计全年A股盈利增长约10%，市场由流动性驱动转向盈利驱动，叠加居民资产配置转向权益，A股结构性机遇显著，中长期配置价值凸显。 恒指有望升至30000点和国企10000点 一季度港股整体先扬后抑。年初受AI大模型突破带动AI叙事升温，港股科技板块大幅上涨，外资短期大幅流入，南向资金持续配置，市场信心与估值同步修复。进入2月末，伊朗战争爆发导致全球资产进入避险模式，能源价格跳升压制风险偏好，叠加互联网平台价格战反复、AI颠覆论发酵，科技与消费板块持续承压。从板块表现看，一季度能源、原材料、综合业、公用事业、金融等板块表现较好，科技、医疗、非必需消费等板块则明显跑输。进入2025Q2地缘冲突扰动对股市影响减弱，中美关税博弈越发清晰，我们对港股市场维持乐观态度，主要基于： 一、美伊停火打开做多窗口，4月港股胜率历史偏高。4月7日美伊达成两周停火并转入谈判，后续中东形势进一步大规模升级的概率已明显下降。随着避险情绪和油价见顶回落，全球市场风险偏好有望从risk off重新切回risk on，非美市场、新兴市场更为受益。腾讯混元、字节豆包、DeepSeek大模型等的持续发布、政治局会议定调以及特朗普访华预期，均有望扭转当前港股估值中隐含的悲观预期。历史数据显示，2015—2025年间4月是港股胜率较高的月份之一，恒生指数/恒生科技指数上涨概率分别为72.7%/63.6%。 二、三类利空出尽，二季度反弹动能充足。年报业绩、回购及资本开支等不确定性已随3月年报披露季结束而消化完毕。3月解禁高峰结束，二季度解禁规模将显著回落，历史经验表明解禁更多是情绪冲击，个股往往在解禁时见底。受美伊冲突影响，市场对2026年全年降息预期已降至0-1次，但这一判断建立在短期地缘不可控的前提之上，待相关扰动消化后，前期被压制的港股估值将具备明显修复空间。当前港股做空成交量占比约12%，已接近历史高位，处于易下难上区间，若行情回暖，空头平仓将放大指数弹性，预计逼空反弹持续1-2个月，以补缺口为主。 三、港股估值处于历史低位水平，基本面定价趋于理性。港股市场定价逻辑正从极端情绪博弈回归至以财报实绩为核心的理性区间。截至4月15日，恒指和恒科动态PE分别为10.5倍和20.5倍，处于历史85%和28%分位数。恒指2026年盈利预测自2025年7-8月外卖补贴战以来已下调7.0%，恒科2026年盈利预测下调幅度达10%，多数利空预期已在股价中得到充分体现。年报结果整体虽不尽人意，但金融板块业绩超预期且市场共识预期上调，医疗保健与工业景气度持续兑现，部分大型创新药企实现超预期业绩增长，结构性亮点提供资金配置方向。 尽管短期仍受关税政策不确定性和地缘冲突扰动，随着国内降息降准、刺激内需、盈利修复和引导长线资金持续推进，我们依然看好港股后续表现。我们认为2026年恒生指数合理区间为25,000-30,000点，对应2026年预期市盈率为10-12倍。恒生中国企业指数区间为8,000-10,000点，对应预期市盈率为11-13倍，与目前指数水平相比，恒指和国企指数2026年最高仍分别具备约14%和15%的上升潜力。 投资策略：关注硬件半导体、动力电池、非银金融保险证券、黄金等大宗商品、高息红利及创新药六大版块公司 展望二季度，在地缘重构、关税博弈与国内政策托底的多重背景下，我们建议围绕以下六条投资主线进行结构性配置： 主线一：受益于AI硬件半导体产业链景气上行与AI算力驱动的龙头公司 全球半导体行业进入主动补库存周期，AI算力需求持续爆发，叠加存储芯片价格大幅上涨、光通信（光模块/ CPO）订单爆满，港股半导体板块形成周期反转、国产替代、AI算力、热点催化四重共振。存储端HBM/D
