First Call策略

【First Call策略】 第一上海——First Call 8月策略 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 宏观与交易主线 14号ppi，市场急转之下，由于服务业贡献突出，表示通胀粘性更高，更难以抑制，于是市场快速推翻了对9月降息50bp的定价，并且押注鲍威尔会在杰克逊霍尔会议上放鹰（polymarket预测显示，9月25个基点的概率升高到80%，50个基点的概率下降到3.4%)；没想到22号鲍威尔杰克逊霍尔演讲走了1号剧本---鸽了，特朗普亲自表扬鲍师傅为“最出色的联储主席”，市场逆转，vix一夜下跌14%（2号剧本，鲍威尔大放鹰，eth顶部回调20-30%，对应3800-3400；3号剧本中性，eth横盘）； 特朗普这大半年，关税从2.5%拉到18.6%，财政部关税&消费税63日滚动存款从50-100亿，提到了330亿，翻了3倍不止；财政收入本质上不是额外创造价值，而是从消费者和企业口袋里转移过来；结合大美丽法案，关税收入短期内正好“补贴”这部分财政缺口，账面上形成一个“关税补贴产业政策”的闭环；但是滞涨的账面风险也在提高，联储腾挪空间确实不大了，鲍威尔看菜（数据）下饭在情理之中；市场总是先行一步，美联储的许多官员在7月就业报告后，从鹰派转向了中性或鸽派，而市场定价的剧烈程度又超过了联储官员；对鲍威尔来说，他希望在等待8月劳工和通胀数据公布的同时，保留政策的灵活性和可选性，为了不让市场预期过早地固化，他很可能会在杰克逊霍尔会议上发表鹰派言论，以对抗市场的降息预期；所以会议之前，考虑用什么样的策略对冲多头仓位是ok的。 24、25宏观大年、动量交易推动的背景下，如此小波动已让我麻木； 回顾24年的投研框架，大体上有得有失，得到的艰难，失去的遗憾； ➢预判正确的：❶去监管→金融创新，领头羊hood YTD206%，币股合流加速，ipo批量启动（circle、figma、bullish等）；❷政府融资→fnma YTD240%，由于fnma盈利能力更强，历史估值更高，所以在两房中选择了fnma，fmcc YTD表现为173%；❸太空竞赛，rklb YTD74%；❹黄金对冲美元，gld YTD27%；❺trump医改与廉价医疗，hims YTD90%，与之配对的UNH则YTD为-40%； ➢失误的：❶24年底给予厚望的saas赛道，代表crm YTD表现为-27%；saas逻辑再度被ai逆转；❷24年末高度看好核电，却在25年产生误判，错误归类到类似“机器人”的炒作逻辑中，结果oklo YTD 230%，leu YTD 175%；❸pltr在特朗普军事出口+AI的逻辑中越战越勇，被估值束缚需反思； 市场主线是什么？新年伊始至今并未改变； ➢产业的角度，仍然是科技创新&金融创新，AI和区块链； ➢最大变量的角度，是特朗普以及围绕他所有的交易，打击美联储独立性，海外兜售，支持加密货币，去监管与减税，紧缩财政并给私营部门上杠杆（紧缩财政失败了），以及私人利益兑现，尽管中间有所变化，但基线未移，他是个“诚实”的人； ➢美元的角度，中期弱美元，长期强美元，这是看黄金的逻辑； ➢流动性的角度，边际改善，尤其四月以后一路势如破竹，明年有更良好的宽松预期； 资料来源：Bloomberg 另一条暗线，散户定价成为异军突起的力量，今年散户日均成交量比2024年增长了44.5%，增幅接近2020年牛市水平；特朗普和散户，两股神奇的力量在25年合流，并形成26年强共振预期，这个主题下的标的，既是动量交易的重要载体，也是“不理性”的一部分，比如已经发生的pltr，和在路上的hood、币股。 大科技看多谷歌 这一周m7领跌市场，粗糙的定义：m7就是AI，AI就是m7，m7在指数中的权重变化，约等于AI的趋势变化，也约等于AI对于整体市场的影响；非常明显的是，年初deepseek冲击之后美国AI在加速，google的Token使用量从2024年4月的 9.7万亿飙升50倍到2025年4月的480万亿，6月份月度使用量更加速达到980万亿；经过4月份m7权重下降，半年报之后m7集中度再次提高到高水位，我们大致看到AI重新进入加速阶段； 市场曾经很担心ai会侵蚀搜索，google的市占从2024年7月的91%下降到2025年7月的89.5%，但同时市场整体规模上升了5%（google搜索收入甚至同比增长了12%），这说明ai和搜索并不是替代关系，两者叠加显著放大了增量，甚至融合产生新物种，搜索进化成Agent，google摘走果实的逻辑非常顺畅； Gemini崛起证明google是被低估了的ai大厂，google的ai体系在DeepMind主导下，模型进展以及与核心搜索产品的融合都走得很快，有强有力基础模型打底，有生态支持，20x预期市盈率，先看修复到25x-30x； crypto看多eth eth短暂突破了历史前高4868，这一刻是历史性的，eth的叙事不需要多讲了（目前仍然是叙事下的资金推动），聊一聊策略； 观察指标：在假定宏观背景不变的情况下，❶看资金流速，etf和币股的流入速度；❷看btc/eth主导地位的变化，crypto当下总市值3.98万亿，和去年12月峰值3.72万亿相比只增长了7%，但是eth权重开始明显加速，btc被分流，这解释了去年以来比特币横盘的走势，以及我们对《稳定币法案》的判断→eth地位高于btc；交易层面，大户钱包正在进行积累，而小户正在减持，这导致在中心化交易所（CEXs）的ETH余额正在减少，造成“供不应求”的动态； 资料来源：coinmarketcap 交易策略：etf+币股，etf买确定性，币股买赔率；如果以杠杆etf形式持有，要注意横盘期间的磨损； bmnr和sbet，出现了狗跑不过主人的现象，eth破历史新高，两个币股尤其是sbet居然出现了0溢价；bmnr上周单日成交在25-40亿之间，sbet单日成交在7-17亿之间，作为对比千亿体量的mstr成交在40-60亿区间；以太坊周期不能把溢价率作为唯一指标，因为竞争变多，保持交易量非常重要，没有量就意味着大玩家进不来，mstr的成功就在于提供产品创新的同时还有足够的交易空间；bmnr溢价更高，除了币量，也在于目标和战略清晰；sbet具备更好的行业条件，但很遗憾在财报会上讲了一堆片汤话，战略仍然是模糊的；需要留意贝莱德已经在7月16号提交了质押申请，sec有45天的审查期（从7月底开始计算），最长可顺延到90天，如果质押申请通过并且投资者可分享收入，对于币股的商业模式是很大的考验； 联合健康是否已经到底 UNH是我们上半年的优选做空标的，但最近有一些反转；巴菲特买入了16亿美元，按照巴老的选股风格，长期稳定的商业模式，稳定现金流，护城河坚固，以及非常便宜；联合健康跌到现在TTM 12x，低于行业中位数17x，更低于过去5年平均水平21.5x（相当于打了5.5折），确实便宜；商业模式和盈利能力，比较抱歉，我不擅长对这类公司的理解，上半年的策略只是把unh当做政治风险兑现工具；目前他还面临着司法部调查的不确定性、名誉损害，以及美国医疗保健支出仍然是世界发达国家平均水平2x的事实，我不知该如何定价；但对于空头应该及时止盈，多头要有和巴菲特一致的耐心； hood和coin 两个都是beta品种，区别是hood强alpha，coin弱alpha；hood在这一q继续强化全资产平台优势，q2加密货币交易整体退坡的情况下，coin营收环比下降26%，hood加密货币在整个交易收入里占比从47%下降到30%，都受损；但是hood总营收环比+7%，多资产类别稀释了crypto的影响；隐性的部分，hood从券商→全资产交易平台→交易+资管的逻辑切换是顺畅的，平台扩展和IRA账户快速增长构成支撑；coin从加密交易所向链上基础设施切换的逻辑流畅度差很多，营收仍然受限于crypto周期，第二大收入来源则受circle影响，在降息周期内需要规模增 长比利率下行跑得快；总之，除了贵，hood几乎找不到bug，而coin有一些和tsla类似的特点：在预期中上涨，在财报后下跌。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com