第一上海：First Call组合策略更新

总第5057期 研究观点 【宏观经济评论】第一上海——First Call组合策略更新 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【宏观经济评论】 第一上海——First Call组合策略更新 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 持仓明细 李南泠852-25321539ashley.li@firstshanghai.com.hk 调仓策略 六月份沃什亮相之后，宏观就不再是主要矛盾，之前市场不知道沃什的反应函数；首秀之后，未知风险变成可以通过CPI、就业和利率期货跟踪的已知风险，宏观从第一主线降为估值约束，主要矛盾也随之转向微观----token成本、生产效率和变现速度；据yipit的数据，Anthropic6月底arr为690亿，重新加速的状态，但争议也颇多，不同口径误差可达100亿；我认为宜把基准放在600亿，偏保守的原因是coding之外，新场景并未打开，期待AI4S方向出现突破。注：AI4S：AI for Science，人工智能驱动科学研究，用AI解决生物、化学、材料、物理等问题，加速发现和实验。 存储的忧虑是赚得太多了，尤其三星财报后，正在加速打破AI生态平衡，形成反向制约； 利润源源不断流向韩国是美国不希望看到的，韩国推高了AI总成本，走到了美国的反面，而美国又无法像80年代打击日本半导体那样对韩国下手，最好的策略是逼迫韩国扩产，回填需求，让利润重新流回产业链，海力士赴美反应的是同样内容；当下供需关系仍然紧张，但叙事已经悄然改变，最大斜率应该过去了。 参考Bernstein口径，Vera Rubin每GW Capex473亿美元，Blackwell405亿美元；静态拆解，Rubin473亿美元，AI机柜、服务器及机柜网络占比68.3%，机电、供电、制冷占比23.7%，土建8%；把存储拆出来，包括GPU内的HBM、DRAM、直连的SSD/NAND，大约占总Capex的23.8%；从Blackwell到Rubin，投资从405亿增加到473亿，增量68亿，其中存储从74.7亿到112.8亿，增量38.1 亿，解释了约56%的代际Capex增量；很像小学时的经典题，一个游泳池，一头放水，一头灌水，请问什么时候灌满？成本端抬升---硬件、电力等成本上升+折旧，收入端增长：token通过GPU性能、路由优化和利用率提高压低成本，agent带动使用量增加，token价格x用量=总收入；当进水管减速，放水管的风险会被市场聚焦，涨价的逻辑就不硬了。 资料来源：Bloomberg，第一上海整理 meta新模型对产业利好，说明竞争格局并未锁死，轮替向上代表着更多的需求，也缓解了A社O社的关注压力，（竞争压力更大了）；Meta出租算力，市场并没有真的认为过剩，预期没有变窄，改变的是筹码结构；semiAnalysis预测，2030年底前oai和anthropic合计有超过100GW的算力需求，而目前两家只有6GW，年底到10GW，意味着2027-2030的四年间需新增90GW净算力，按照400亿/gw粗算，需3.6万亿投资；生死竞赛，已经上桌的几家谁也不会停止capex，除非真的投不动；所以不必太担心缩减，但需注意capex框架从现金流转向债务，杠杆驱动，投资主线迁移到扩capex路径上去。 操作：本周继续减存储，做主线切换。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com