FirstCall组合策略更新（繁体版）

【First Call策略】 第一上海——First Call組合策略更新 張鐵言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 持倉明細 李南泠852-25321539ashley.li@firstshanghai.com.hk 調倉策略 本周大事，anthropic和oai雙雙miss，貝森特擴大長債回購，兩者合流，市場主題從產業切到宏觀。A、O兩社ARR不及預期，其中A社更重要一些，一方面是coding領頭羊，ARR表現代表了coding大致容量，增長放緩說明高滲透階段過去了；另一方面市場早對A社心存疑慮，650億之前最近的一次官方披露還是5月份，中間都是協力廠商機構報數，等待IPO公司拿出清晰帳本的機構越來越多，Anthropic早暴總比晚暴好。這周OAI傳出由於安全和對齊原因，暫停了部分前沿大模型的訓練任務，官方解釋Astra在自主程式設計和網路攻防上面展現出了極其恐怖的進化；這當然不太令人信服，就像之前anthropic宣傳fable5極其危險一樣，令人充滿好奇和想像；而如今fable5外部調用比例僅有11%，也就是說全面放開後並沒多少人用；Fble5固然是第一模型，但沒有再次推動生產力，定價又高，前沿模型邊際效應在逐步衰減。 AI一片混沌之際，宏觀成為最大變數，貝森特put沒有兜住市場，長債只穩定了一天繼續走高；2024年貝森特批評耶倫"多發短債壓長端利率"是變相QE、操縱曲線，現在自扇嘴巴做了個加倍版；賠上公信力去干預市場的後果，周中觸發了“非美交易”，5個交易日內ILF（拉美ETF）上漲了4.2%，GLD（黃金）上漲6.65%，btc上漲12.4%。長債利率其實是被真實需求頂上去的，AI融資需求巨大，想借10年、30年長錢的人太多（爭奪久期），再加上通脹下不來，長期利率自然往上走；而財政部越滾越短（註銷長債發行短債），市場預期會一直滾到接不住時美聯儲印錢接盤，黃金+比特幣一起大和諧；所以週末越來越多人唱多btc------加密行情重啟。在我們的視角看來，加密周內異動確有邏輯支撐（美元信用受損），同時伴有空頭擠壓，貝森特宣佈擴大回購的當天比特幣空頭爆倉超過40億。但持續性未必，如果沃什出面穩定市場維護美元信用，加密行情可能回撤或者終止，所以不急追高，不妨在全球央行年會（8.28）後再看方向。 英偉達整機櫃漲價15%，直接原因是存儲晶片漲價，消息出來後英偉達股價不漲反跌，市場第一反應把它讀成成本壓力-----雖然傳導了成本，但只能說明nvda目前還能扛住壓力，漲價並不能提高自己的毛利率，而對下游的損害仍在進行，進一步反噬需求；存儲擠壓GPU，GPU擠壓雲廠和其他下游客戶，而終端token在通縮，雲廠兩邊挨打處境不妙，花更多的錢買到的算力卻更 少。所以下游有更強動力推動ASIC，Anthropic已經完美集齊了谷歌TPU創始人+ OpenAI自研晶片核心大牛，天下苦nv久矣。 FirstCall組合在上周提高了軟體倉位元，一方面我們認為semi已經沒有賠率，不值得過大投入，但是我們保留了nv，希望持有到這次財報之後，確定一下中樞；另一方面軟體獲益有邏輯支援，但仍需要業績驗證；除此外組合仍然以現金為主，市場主線不清晰，這種狀態可能要持續幾個月，我們希望時間換空間，做深研究，保留開槍的權力。 披露事項與免責聲明 披露事項 免責聲明 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 ©2026第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利