城投“三道红线”，会成为融资分水岭吗？

公共融资部吴梦琦张雪宜 一、“三道红线”抬高发债门槛 在城投企业融资落实名单制管控的背景下，2023年四季度以来，城投企业（名单外/退平台主体）主要以满足交易所债券审核的“335”指标为基准推进市场化转型，优质城投企业及“转型达标”的产业类主体（简称“转型类主体”或“产业类主体”）可实现新增债券融资。据财新报道，2026年4月底，交易所对城投及转型类主体的债券发行审核在“335”指标基础上增加“三道红线”：一是平均总资产报酬率（ROA）高于1%，二是最近一个完整年度经营活动现金流量净额为正，三是债券申报前12个月内未发生重大资产重组。“三道红线”约束下，一方面城投及转型类主体债券发行门槛进一步提高，弱资质主体、区县级产业类主体债券申报难度加大，另一方面政策也引导城投企业从报表层面的“形式转型”转向业务层面的“实质转型”。 在“三道红线”提出前，2026年3月市场即已传出交易所债券审核标准由“335”指标升级为“224”指标，后虽未被官方证实，但也预示出城投转型认定标准从严可能性。相较网传的“224”指标，“三道红线”强调了衡量企业整体资产盈利能力和现金流获取能力的两项指标，依靠低效资产“包装”，业务盈利及获现能力均较弱的主体债券融资将受到限制。同时，“三道红线”新增公司整合重组时长约束，即更注重债券申报主体的长期业务经营实力及转型成效观察，据此淘汰通过“财报转型”的短期“拼装”成型、不具备长期经营基础的新设主体。 二、“三道红线”后的债券首发情况 本文通过观察2026年5月至2026年8月20日首发实现债券募集资金新增用途的城投及转型类主体情况，预估“三道红线”执行的影响。根据企业预警通口径，2026年5月至8月20日，首发实现债券新增的城投及转型类主体共79家。从发行品种看，首发新增主体债券发行品种以私募债为主，其中公司债发行规模合计360.2亿元，占总发行规模的94.0%。从募集资金用途看，首发新增主体债券募集资金主要用于偿还其他有息债务，占比约57.4%，其次为用于项目建设、用于股权投资等其他用途。从行政层级看，首发新增主体中区县级产业类主体（含展业区域在园区的主体）共52家，占比约65.8%。从信用等级看，剔除两家未公开评级结果主体外，其余主体中AA+级及以上主体占比约75.3%。从省份分布看，山东省、广东省、浙江省等东部省份首发新增主体数目居前三位，分别为20家、10家、9家，三省合计约占总发行主体数的一半；江苏省、安徽省、四川省、河南省等该数目亦居前列。 从“三道红线”达标情况看，上述首发主体中财务数据齐全的共53家，其中平均总资产报酬率（取2025年数值）达标主体共30家，占比约56.6%；2025年经营活动现金流量净额为正值的主体共40家，占比约75.5%；整合重组完成时点到债券申报前时间超1年主体共46家，占比约86.8%；同时满足前两项的主体共23家，占比约43.4%；同时满足三项的主体共21家，占比约39.6%。分行政层级看，地市级主体共14家，其中同时满足三项的仅占比约21.4%，实操层面地市级产业类主体或可放宽执行“三道红线”政策；区县级主体共38家，其中同时满足三项的主体占比约44.7%，初步推测较之地市级主体，实操层面利用“三道红线”对区县级主体的筛选力度更大。 注1：“三道红线”统计主体仅包括财务数据齐全主体，其中甘肃省首发新增主体财务数据未披露，故“三道红线”相关占比均为0。 注2：整合重组时间是否超1年依据企业预警通等公开披露资料推断，存在与实际情况存在偏差的可能。 资料来源：企业预警通，新世纪评级整理 目前情况可见，“三道红线”相关要求对转型类主体而言达标难度较大，政策执行后城投及转型类主体债券新增融资规模或面临缩量及结构分化局面，尤其弱资质主体及区县级产业类主体债券申报难度预计加大，债券申报审核周期预计拉长，不同资质主体融资分化预计加剧。 三、总结 在化债进入攻坚阶段及退平台时限临近的背景下，“三道红线”相关要求一方面是监管对城投债务施行“控增化存”、“扶优限劣”管控基调的延续，另一方面也是通过对产业类主体认定标准的“升级”引导城投企业进行具备稳定经营基础的“实质转型”的意图体现。 除“三道红线”外，2026年7月以来银行间市场交易商协会及交易所亦陆续新增多项窗口指导，其中银行间市场交易商协会倾向于关注城投主体债券申报的期限、名单内企业及退名单企业债务融资工具余额较2023年3月末的变化情况，或将加强对城投债余额“限额”及“期限”的管理，而交易所进一步细化对产业类主体新增融资的审核要求，将关注点扩展至控股股东的退平台情况等。 总体看，城投企业及转型类主体债券发行审核趋严。“三道红线”是地方化 债和城投转型背景下的阶段性约束，旨在引导城投真实转型、控制债务风险，弱资质主体、区县级产业类主体通过债券渠道新增融资的难度将有所加大；但指标性限制的管理方式在一定程度上也存在局限性，“实质大于形式”预计仍会是债券申报审核的原则。 免责声明： 本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成果，版权归新世纪评级所有，新世纪评级保留一切与此相关的权利。未经许可，任何机构和个人不得以任何方式制作本报告任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用本报告。经过授权的引用或转载，需注明出处为新世纪评级，且不得对内容进行有悖原意的引用、删节和修改。如未经新世纪评级授权进行私自转载或者转发，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担，新世纪评级将保留随时追究其法律责任的权利。 本报告的观点、结论和建议仅供参考，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本报告内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失新世纪评级不承担任何法律责任。