证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【债券周报】 房企“三道红线”最新判断 ——信用周报20210621  房企整体降档显著，“三道红线”普遍实现压降：“三道红线”政策出台已近一年，政策落地后，明确将房地产企业分为红、橙、黄、绿四档，并根据所处档位控制地产企业有息负债的增速。从档位分布情况来看，绿档房企由2019年末的7家增加至2020年末的10家；黄档房企数量最多，共有12家，占比40%；橙档房企有3家，分别为中梁集团、奥园集团、融信集团；红档房企从2019年末的10家降低至2020年末的5家。从档位迁移变化来看，2020年末被纳入统计的TOP30样本房企中，近四成房企实现升档。样本房企中，2019年末红、橙、黄、绿档房企各占33.3%、16.7%、26.7%、23.3%。至2020年末，红、橙、黄、绿档房企各占16.7%、10.0%、40.0%、33.3%。  三道红线下的新趋势：2020年房企三道红线指标较2019年均有改善。其中，TOP30房企的2020年剔除预收款项后资产负债率、净负债率、现金短债比的平均值分别为72.97%、74.43%、1.49，较2019年分别变动-1.52pct、-20.24pct、+0.09。剔除预收款项后资产负债率高于70%的房企有18家，是未达标房企数最多的指标，达标率仅40%，达标难度最大。净负债率改善程度最大，在纳入统计的TOP30房企中，2020年达标房企有23家，达标率达到77%。现金短债比达标难度最小，现金短债比>1的房企有22家，达标率达到73%，红档和橙档房企的现金充足度较差，基本无法覆盖短期有息债务。  房企调节报表的典型方式：1、债务无息化：增加经营性占款。房企通过将部分有息负债放入非典型有息负债的科目，如应付票据、应付账款、其他应付款，而对外披露中，这部分债务并不会计入有息债务，因此现金短债比和净负债率指标美化。2、债务权益化：增多永续债与合作开发。权益化处理主要是将债务计入所有者权益，通常计入的科目为其他权益工具和少数股东权益。3、债务隐性化：明股实债。置出表外的方式有两种，一是以合联营企业的方式将项目子公司出表，二是以和公司相关的个人或壳公司作为代持平台持股项目子公司。4、增大权益规模：增加拆分上市。推动权益增长方面，一是扩大非控制性股东权益，二是将地产公司的业务分拆上市。  投资建议：关注绿档、黄档部分企业投资机会。此类房企具备一定的规模基础并且财务较为稳健，土储相对丰富优秀，有一定的抗周期性，未来的可调节金融资源空间大，并且可能从同等销售规模的红档、橙档房企中获得一定程度的倾斜，从而对其信用基本面构成进一步的改善。中国金茂、中南置地、世茂房地产，均为绿档、黄档房企，财务上总体仍较为稳健，在稳健品种调整后寻找利差合适的投资机会。  风险提示： 房企融资政策进一步收紧，房地产行业景气度大幅下滑。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500886 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 相关研究报告 《【华创固收】6月的MLF，央行的态度——利率周报20210614》 2021-06-15 《哪些城投债可能计划提前兑付？——信用周报20210615》 2021-06-15 《【华创固收】联储鹰派、抛储官宣，铜价明显回调——每周高频跟踪20210619》 2021-06-19 《【华创固收】关注中报业绩支撑，节能转债一级可参与——可转债周报20210620》 2021-06-20 《【华创固收】降息、报表、存单，流动性热点刍议——利率周报20210620》 2021-06-20 华创证券研究所 债券研究 债券周报 2021年06月21日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、房企整体降档显著，“三道红线”普遍实现压降 ............................................................. 5 二、三道红线下的新趋势 ......................................................................................................... 7 （一）剔除预收款项的资产负债率：达标难度最大 ..................................................... 7 （二）净负债率：改善程度最大 ..................................................................................... 8 （三）现金短债比：达标难度最小 ................................................................................. 8 （四）房企调节报表的典型方式 ..................................................................................... 9 1、债务无息化：增加经营性占款 ............................................................................... 9 2、债务权益化：增多永续债与合作开发 ................................................................... 9 3、债务隐性化：明股实债 ........................................................................................... 9 4、增大权益规模：增加拆分上市 ............................................................................. 11 三、投资建议：关注绿档、黄档投资机会 ........................................................................... 11 （一）黄档、绿档中的可挖掘主体：中国金茂、中南置地、世茂房地产................ 11 （二）黄档、绿档中的低风险偏好主体 ....................................................................... 12 四、信用市场复盘：净融资额明显回升 ............................................................................... 12 （一）一级市场：发行规模环比小幅下降 ................................................................... 12 （二）二级市场：信用债成交活跃度下降，中短票收益率全线上行 ....................... 14 （三）期限利差和等级利差周变化 ............................................................................... 16 （四）评级调整 ............................................................................................................... 16 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 三道红线分档情况 ..................................................................................................... 5 图表 2 TOP30房企的档位分布 ............................................................................................. 6 图表 3 TOP30房企档位升降变化 ......................................................................................... 6 图表 4 剔除预收款项的资产负债率保持稳定 ..................................................................... 7 图表 5 剔除预收款项的资产负债率达标率较低 ................................................................. 7 图表 6 红档房企净负债率显著高于其他三档 ..................................................................... 8 图表 7 净负债率指标达标情况改善明显 ............................................................................. 8 图表 8 红档房企现金短债比显著低于其他三档 ................................................................. 8 图表 9 现金短债比达标率最高 ............................................................................................. 8 图表 10 表外负债模式 ........................................................................................................... 9 图表 11 TOP50房企重要指标测算 ..................................................................................... 10 图表 12 信用债合计发行、偿还和净融资（亿元） ......................................................... 12 图表 13 城投债周度发行、偿还和净融资（亿元） ......................................................... 12 图表 14 各品种净融资额（亿元） ..................................................................................... 13 图表 15 发行等级分布（亿元） ..........