信用周报：城投融资政策会松动吗？

化债补丁政策陆续落地，下半年城投供给怎么看？ 去年四季度应“一揽子化债”精神出台的政策落地后，今年年初开始，又陆续三次出台相关政策，从内容来看，均属于原化债政策的补丁：（1）框架性政策有一定程度的“应急”属性，给后续补丁文件的出台预留了一定的空间。（2）随着时间推移和各地化债进度的反馈，后续针对性的出台了新的政策，对框架性政策进行补充，完善“一揽子化债”执行细节。 市场对补丁政策的出台均有一定程度的预期，不少政策文件的精神和细则也较为贴合各地化债的实际需求，影响在预期之内。前期政策“留白”较多，且化债的相关政策落到具体执行层面“摸着石头过河”的色彩浓厚，因此后续政策的出台并不出乎市场意料。 近期有一种观点认为，下半年城投债有可能明显松动，但我们依然认为，从近期政策出台的情况来看，供给边际上放松的可能更大，大规模放松难度较大。上半年由于地产尚未回暖，地方政府土地收入仍在持续下滑，债务的实际压力其实有加大的趋势，因此有种观点认为“迫于现实压力”下半年城投融资可能松动。但是从今年的融资政策来看，“一揽子化债”的精神依然较为坚定。即便“迫于现实压力”使得城投的融资有一定程度的放松，放松的方式应当更为迂回，类似于我们之前的报告《四问城投：不确定的下半场》提到的，主要方式有以下两种：（1）新成立产业转型主体，可涉及名单外新增；（2）退出名单成为市场化经营主体，理论上也可新增。但新成立产业主体依然要面临严格的审核，要有实实在在的市场化业务，同时跟财政的收入往来占比需压缩至较小的比重，在此条件下能新设的合意主体并不多，潜在的增加规模也比较有限。 市场跟踪 本周，信用债一级市场净融资增量，主要是由于本周发行规模较大而到期规模减少，其中城投、二永板块发行规模较上周均增加。各主要等级和期限信用债中债估值收益率下行趋势持续。各主要期限、等级的信用利差走势分化，1Y被动走阔，3Y压缩。各主要期限、等级的期限利差均收窄，曲线较为平坦，久期策略性价比不高。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1城投融资政策会松动吗？ 去年四季度应“一揽子化债”精神出台的政策落地后，今年年初开始，又陆续三次出台相关政策，从内容来看，均属于原化债政策的补丁。去年年底政策出台后，引发了市场较为热烈的讨论；而从今年上半年的情况来看，去年四季度政策仅是个开头，接下来今年年初的发文，一季度中旬的发文，以及上周引发较高讨论度的新文陆续登场，都对地方化债和城投再融资政策有一定的影响。从公开信息来看，今年的三次新政策可以说是去年四季度政策框架的补丁文件，对城投监管框架的延伸和补充： （1）框架性政策有一定程度的“应急”属性，给后续补丁文件的出台预留了一定的空间。近两年由于土地出让的收缩、产业的内外部环境税收平衡度下降，地方财政缺口持续拉大；而地方政府债务的刚性，加上较高的利息支出，导致对金融体系的应付累积达高位。此时若无法遏制融资的冲动，地方债务问题存在继续扩张的可能。但各地方的区域发展阶段、债务负担程度、金融资源禀赋都不尽相同，且具体的化债方案涉及到央地以及金融机构之间的多方动态博弈，不太可能仅靠一个文件就把化债涉及的各个方面都规定清楚。因此最开始推出的框架性政策，主要规定了化债的几条总体性原则（全口径债务摸底和名单制管理、建立省负总责的长效管理机制、保本微利原则下多种措施化解风险、严控融资平台债务增量等），并划定了时间要求和区域范围。 （2）随着时间推移和各地化债进度的反馈，后续针对性的出台了新的政策，对框架性政策进行补充，完善“一揽子化债”执行细节。新出台政策针对重点省份，要求全力化解地方债务风险，在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目等。后续政策主要针对其他非重点省份，可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，获批后可参照重点省份的相关政策化债进行化债。 近期政策将框架性政策规定的化债时间延伸，同时在可化解的债务品种上拓宽到“双非债务”，此外还将境外债券纳入到严控债务新增的范畴。 市场对补丁政策的出台均有一定程度的预期，不少政策文件的精神和细则也较为贴合各地化债的实际需求，影响在预期之内。前期政策“留白”较多，且化债的相关政策落到具体执行层面“摸着石头过河”的色彩浓厚，因此后续政策的出台并不出乎市场意料。具体来看： （1）严控政府新增项目投资，叫停部分有问题的项目对很多地方的基建支出计划的影响并不大，前期专项债的申报项目已经做到相关要求，侧重于有一定收益的、有“三大工程”（即城中村改造，“平急两用”公共基础设施建设，以及保障性住房建设）性质的项目；而城投的新增项目资本开支计划普遍暂缓。 （2）非重点省份压力较大区域可以申报参照重点省份待遇进行化债也是从实践出发，考虑到非重点省份部分区域的化债诉求。目前讨论较多的一些“入选”区域也基本符合市场一贯的印象，债务压力较大需要政策支持。 （3）化债时间顺延同样容易理解，地方政府债务接下来三年集中到期压力依然不小，政策贸然“断层”不利于长期化债。可置换的债务品种延伸到“双非债务”，也和上半年不少银行在进行非标置换时遇到的推进困难点相对应。最后，关于严控新增明确纳入境外债，上半年从发行反馈来看境外债发行审批一直较为严格，境内和境外发债待遇基本一致，此次政策更明确。 近期有一种观点认为，下半年城投债有可能明显松动，但我们依然认为，从近期政策出台的情况来看，供给边际上放松的可能更大，大规模放松难度较大。 上半年由于地产尚未回暖，地方政府土地收入仍在持续下滑，债务的实际压力其实有加大的趋势，因此有种观点认为“迫于现实压力”下半年城投融资可能松动。 但是从今年的融资政策来看，“一揽子化债”的精神依然较为坚定。即便“迫于现实压力”使得城投的融资有一定程度的放松，放松的方式应当更为迂回，类似于我们之前的报告《四问城投：不确定的下半场》提到的，主要方式有以下两种： （1）新成立产业转型主体，可涉及名单外新增；（2）退出名单成为市场化经营主体，理论上也可新增。但新成立产业主体依然要面临严格的审核，要有实实在在的市场化业务，同时跟财政的收入往来占比需压缩至较小的比重，在此条件下能新设的合意主体并不多，潜在的增加规模也比较有限。 2信用一级跟踪：发行规模提升，发行利率有所调整 本周，信用债一级市场净融资增量，主要是由于本周发行规模较大而到期规模减少，其中城投、二永板块发行规模较上周均增加。2024年7月22日到7月28日，信用债市场整体发行规模为3,402.32亿元，环比上周增加了859.97亿元；到期规模为2,329.89亿元，环比上周减少了398.43亿元；净融资规模为1,072.43亿元，环比上周增加了1,258.40亿元。其中，城投板块发行量增加，全周发行规模为1,273.41亿元，环比上周增加了353.73亿元；到期规模为1,074.38亿元，环比上周减少了42.39亿元；净融资规模为199.03亿元，环比上周增加了396.11亿元。而二永本周发行规模为614.00亿元，环比上周增加了614.00亿元；到期规模0.00亿元，环比上周增加了0.00亿元；净融资规模为614.00亿元，环比上周增加了614.00亿元。 图表1：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表2：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表3：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，信用债一级发行利率均有所调整。2024年7月22日到7月28日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为1.92%、2.30%和2.46%，环比上周分别上升了3.98BP、3.29BP和1.25BP。 图表4：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 城投债发行利率中短端有所调整且短端调整幅度较大、长端下行，金融债发行利率均下行。城投债发行价格方面，1年及以内，1-3年（含），3-5年（含）的发行利率分别为1.97%、2.28%和2.44%，1年及以内，1-3年（含）、3-5年（含）环比上周分别上行了18.50BP、1.32BP和下行了12.69BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为2.03%、1.98%和2.26%，环比上周分别下行了7.67BP、27.64BP和6.20BP。 图表5：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表6：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率普遍下行，信用利差短端被动走阔 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率下行趋势持续。2024年7月22日到7月28日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了4.05BP、8.54BP、4.05BP、7.54BP、3.82BP，处于2020年以来的后2.79%、0.08%、1.13%、0.08%、0.08%水平，处于历史极低的位置。 图表7：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表8：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表9：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表10：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表11：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限的信用利差走势分化，1Y被动走阔，3Y压缩。2024年7月22日到7月28日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为26.54BP、14.83BP、34.55BP、23.83BP和38.78BP，环比上周分别提高了1.01BP、压缩了1.26BP、提高了1.01BP、压缩了0.26BP、提高了1.24BP；历史分位数分别为后14.61%、0.43%、5.59%、0.26%和2.88%。 图表12：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表13：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表14：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表15：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各主要期限、等级的期限利差均收窄，曲线较为平坦，久期策略性价比不高。2024年7月22日到7月28日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别收窄了5.74BP、4.49BP、5.74BP、3.49BP、4.97BP和3.72BP，分别处于历史的后0.08%、0.08%、0.08%、0.08%、0.08%和0.08%水平，久期策略已经不太具备性价比。 图表16：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表17：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表18：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表19：期限利差变动情况（BP） 本周，城投各主要等级期限估值收益率持续下行。2024年7月22日到7月28日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了3.70BP、7.21BP、9.00BP、3.50BP、7.22BP和3.50BP，目前分别处于后2.62%、0.08%、0.08%、1.74%、0.08%和0.08%的水平。 图表20：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表21：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 图表22：城投债到期收益率（%） 图表23：城投债收益率变动情况（%） 区域来看，各省份城投区域利差多数压缩趋势持续。2024年7月22日到7月28日，城投区域利差压缩幅度前三的省份分别为辽宁、贵州和甘肃，分别压缩了11BP、10BP和5BP。此外，宁夏城投区域利差小幅走阔。 图表24：各省、直辖市城投债区域利差（BP）区域利差(BP)2024/7/26 4风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。