信用周报：五月，信用会补涨吗？

五月，信用会补涨吗？ 四月下旬市场行情突生变化，倒数第二周债市还处于盘整期，信用表现也偏弱，而最后一周行情突然回暖，市场对节后信用补涨的关注程度提升。五一假期前最后一周，公布的4月PMI数据显示关税战对出口的影响有所兑现，经济基本面景气度下滑，叠加央行呵护流动性的态度较为明确，债市行情迅速反转启动。，1Y-5Y信用的涨幅相对利率二永偏小，超长期限信用的涨幅跟同期限国债基本相当。 从曲线形态来看，最后两周行情反转虽然较为突然，但曲线的变化不大，3-5年的陡峭程度仍最高，短端和超长目前较为鸡肋。而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，4月中上旬的调整并不充分，信用没有调整出票息价值，而信用利差仍提示中等久期有压缩空间。2025年4月28日到4月30日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后12.75%、20.34%、12.06%、22.75%、14.48%水平；而信用利差历史分位数分别为后5.86%、47.58%、5.51%、61.37%和8.96%。 二永债在节后最后一周终于活跃起来，各个期限的品种普涨，同时涨幅略高于利率债，追涨特征明显。2025年4月28日到4月30日，1Y-5Y、10YAAA-二级资本债收益率分别下行了3.5BP、4.3BP、5.2BP、6.3BP、6.8BP、5.1BP，涨幅要高于利率，可能指向部分踏空机构通过二永追涨。4年至5年银行二级资本债目前收益依旧在10年国债加点30bp左右，曲线陡峭程度尚可，可以适度参与。从活跃成交的情况来看，4月倒数第二周还属于谨慎乐观，而4月最后一周行情目前回暖，低于估值成交占比大幅提升。 而从超长期限信用债的表现来看，4月倒数第二周抛盘意愿加强，到4月最后一周情绪有所缓解，但从折价成交幅度来看重点并不在超长期限。超长期限信用债折价成交的占比多数都在50%以上，超长期限信用债的折价幅度基本都在3BP以内，也不是急售行情。折价成交的行情焦点不在超长期限信用债，而是中航产融。从低于估值成交的情况来看，同样对比较为强烈，4月倒数第二周买盘力量极弱，4月最后一周交投突然活跃起来。 总结来看，我们对节后信用补涨的空间持相对谨慎的态度，主要是因为之前提到的信用策略的尴尬期特征仍在。信用债的调整并不充分，绝对收益率较低，票息保护并不充分；而信用债的流动性瑕疵仍然存在。对于交易盘，建议关注3-5年国股行二永的机会，票息和流动性还能兼顾；对配置盘而言，看好3-5年城投打开尺度下沉的机会，以及城投新设产业化主体发行的1-3年品种。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1五月，信用会补涨吗？ 四月下旬市场行情突生变化，倒数第二周债市还处于盘整期，信用表现也偏弱，而最后一周行情突然回暖，市场对节后信用补涨的关注程度提升。2024年4月21日到4月25日，债市整体表现偏弱，缺乏明确的交易主线，信用债表现同样不佳，其中普信债的跌幅跟同期限的利率债基本一致，而超长期限信用债的跌幅则明显高于利率债。而五一假期前最后一周，公布的4月PMI数据显示关税战对出口的影响有所兑现，经济基本面景气度下滑，叠加央行呵护流动性的态度较为明确，债市行情迅速反转启动，各期限收益率均有所下行。其中10年国债中债估值收益再度探至1.62%低位，信用的涨幅相对利率二永偏小，节后是否可以乘势追涨，抓住右侧机会成为市场较为关心的问题。 从二级的估值表现来看，2025年4月28日到4月30日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别上行了1.0BP、下行了3.3BP、4.3BP、3.6BP、2.7BP，而同期限的AAA中票收益率分别下行了2.7BP、4.1BP、3.1BP、3.7BP、2.0BP，AA+中票收益率分别下行了2.2BP、3.1BP、1.1BP、2.7BP和2.5BP，普信债的涨幅跟利率差别不大，相对更弱一些。超长期限信用债的表现有所好转，涨幅跟同期限国债接近，AAA/AA+10Y的中票和城投收益率分别下行了3.5BP、下行了3.5BP、下行了3.0BP、下行了3.0BP，而10Y国债下行幅度为3.6BP。 图表1：2025年4月28日到4月30日主要债市品种估值收益率变化（BP） 从曲线形态来看，最后两周行情反转虽然较为突然，但曲线的变化不大，3-5年的陡峭程度仍最高，短端和超长目前较为鸡肋。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，都能看出，与2月底的情况相比较而言，目前1Y以内的曲线依然十分平坦，AA城投7年及以上的超长期限部分也比较平，AA+中票7-9年较平，9-10年重新开始陡峭，而两条曲线3-5年部分曲线的陡峭程度均较为明显；而四月倒数第二周和最后一周相比，曲线的形状非常接近。 图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%） 图表3：AA城投期限结构图周度变化（%） 而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，4月中上旬的调整并不充分，信用没有调整出票息价值，而信用利差仍提示中等久期有压缩空间。2025年4月28日到4月30日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后12.75%、20.34%、12.06%、22.75%、14.48%水平，处于历史较低的位置，票息保护不足；而1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差历史分位数分别为后5.86%、47.58%、5.51%、61.37%和8.96%，可以看出3Y的保护垫已经较为充分。 图表4：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 二永债在节后最后一周终于活跃起来，各个期限的品种普涨，同时涨幅略高于利率债，追涨特征明显。2025年4月28日到4月30日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y、10YAAA-二级资本债收益率分别下行了3.5BP、4.3BP、5.2BP、6.3BP、6.8BP、5.1BP，涨幅要高于利率，可能指向部分踏空机构通过二永追涨。而从曲线期限结构来看变化不大，1年以内、7年及以上都较为平坦，1-5年是曲线陡峭化最高的部分。但目前曲线离去年年底的收益率低点位置距离更近，后续可参与的机会可能越来越小。4年至5年银行二级资本债目前收益依旧在10年国债加点30bp左右，曲线陡峭程度尚可，可以适度参与。 图表6：AAA-银行二级资本债期限结构24年底、2月底和近期对比（%） 从活跃成交的情况来看，4月倒数第二周还属于谨慎乐观，而4月最后一周行情目前回暖，低于估值成交占比大幅提升。4月28日-4月30日，二永债的低估值成交占比均为100%，行情热烈程度可见一斑。而从平均成交久期来看，两周的对比也较为强烈，4月倒数第二周有四个工作日平均成交久期都在4年以内，而最后一周的三个工作日平均成交久期都在5.5年以上，分别为5.55年、6.39年、6.25年。而从成交幅度来看，二永的行情虽然回暖但不会过热，而低于估值成交的成交幅度也不大，多数落在5BP以内。 图表7：4月21日-4月30日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 而从超长期限信用债的表现来看，4月倒数第二周抛盘意愿加强，到4月最后一周情绪有所缓解，但从折价成交幅度来看重点并不在超长期限。4月21日-4月28日，超长期限信用债折价成交的占比多数都在50%以上，跟我们上周的周度观点较为一致，目前超长期限信用策略处境较为尴尬，因此不少机构卖出意愿明显。从折价成交幅度来看，超长期限信用债的折价幅度基本都在3BP以内，也不是急售行情。折价成交的行情焦点不在超长期限信用债，而是中航产融，由于债券兑付的不确定性加大，中航产融连续两周不仅折价成交数量较多，而且幅度多数都在20BP以上，甚至部分成交折价幅度高于100BP。 图表8：4月21日-4月30日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） 从低于估值成交的情况来看，同样对比较为强烈，4月倒数第二周买盘力量极弱，4月最后一周交投突然活跃起来。4月21日-4月28日，超长期限信用债低于估值成交占比都在10%以内，买盘力量微弱，直到最后两个交易日成交占比才回升至50%以上。从成交幅度来看，低于估值成交的热点依然落在地产板块，万科的收益率下行幅度很大，普遍在10BP以上，而超长期限的低于估值成交多数落在3BP以内。此外，4-5年中低等级（隐含评级AA、AA(2)、AA-）的城投也受到青睐，低于估值成交幅度在5-10BP居多。 图表9：4月21日-4月28日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） 总结来看，我们对节后信用补涨的空间持相对谨慎的态度，主要是因为之前提到的信用策略的尴尬期特征仍在。4月中上旬债市虽然一度进入盘整期，但信用债的调整并不充分，绝对收益率仍在较低的位置，票息保护并不充分；而信用债的流动性瑕疵在目前的市场环境下仍然存在。对于交易盘，我们依然建议关注3-5年国股行二永的机会，票息和流动性还能兼顾；对配置盘而言，我们依然看好3-5年城投打开尺度下沉的机会，以及城投新设产业化主体发行的1-3年品种，市场未充分对此类品种定价，还有挖掘的空间。 2风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。