“三道红线”新规下，“降杠杆”将成为房企2021年大趋势 内房板块年度跟踪报告 山证国际证券——行业研究 报告要点： 下半年销售表现超预期：2020年，全国整体商品房销售在上半年走出了“深V”形曲线，在新冠疫情的扰动下，1-2月及3月全国商品房销售总额分别同比大跌35.9%及14.6%。随疫情受控后，复工复产加速销售修复，叠加居民早前被压抑的住房需求陆续释放，4月销售额同比跌幅显著收窄至5%，而5月销售开始录得同比正增长，在8月增幅更达到约27.1%，9-12月增幅则有所放缓，分别约为16%、23.9%、18.6%和18.9%。此外，中小型房企在2020上半年整体销售表现受疫情影响相对大型房企较大，TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100组别房企之权益销售总额分别同比下跌3.7%、5.1%和11.1%，而TOP10组别房企仅同比下跌1.1%。因此，中小型房企在下半年相较大型房企更积极推盘，加大去化力度，狠抓回款以应付“三道红线”新规落地，导致部分中小型房企下半年权益销售增长势头较大型房企更为明显。 下半年土地市场形成“由热转温”趋势：2020上半年，核心城市在疫情受控后持续放出重点地段优质地块，土地市场成交整体表现活跃。全国房地产业土地成交价款在3月开始录得同比正增长。4月录得约722亿元，同比上升约82.3%，增幅在各月份中最为显著。5月，土地市场开始呈现回落趋势，8月“三道红线”新规出台，叠加受部分热点城市调控升级所影响，导致下半年土地市场形成“由热转温”趋势。百强房企新增土地货值总额在2020上半年同比下跌4.9%，下半年则上升31.7%。其中，8月和9月同比增长显著，分别约达60.4%及113.3%。8月“三道红线”新规出台，部分“绿档”的房企拿地节奏基本仍未受太大影响，于此同时，部分“踩线”房企第四季度拿地节奏则有所放缓，导致10-12月新增土地货值同比升幅分别收窄至7.7%、17.7%和6.9%。 “三道红线”新规下，“降杠杆”将成为房企2021年大趋势：展望2021年，中央政府将坚持“房住不炒”的定位，对楼市调控政策仍以“稳地价、稳房价、稳预期”为主。2020年7月以来，中央已对部分楼市过热的城市加大调控力度，预期地方政府在2021年将继续落实好“因城施策”调控机制，增加调控的灵活性，防止房价大起大落。此外，货币政策将与保证经济平稳运行的实际需要匹配，不会出现急转弯，但对房地产金融监管依然从严。2020年8月，住建部、央行召开重点房企座谈会，对房企有息负债规模设置了“三道红线”监管新规，叠加银行业近期新增涉房贷款的“两道红线”，预期“降杠杆”将成为房企2021年大趋势。销售方面，房企2021年整体销售的增长态势将在改善型需求持续释放带动下得以延续，但销售增速将较2020年下半年有所放缓；城市间销售表现将持续分化，住房需求具备经济长期发展支撑的一线以及二、三线大都市圈核心城市在人口净流入等因素推动下销售表现将维持较强韧性。 投资建议：中长期持续看好拥有规模以及品牌优势的内房企业将可受惠行业集中度进一步提升，建议关注融创中国(1918.HK)、中海外(688.HK)、华润置地(1109.HK)、龙湖(960.HK)、世茂集团(813.HK)、旭辉集团(884.HK)、龙光集团(3380.HK)。 报告日期： 2021-01-21 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 山证国际证券有限公司 www.ssif.com.hk 行业研究 2 1. 下半年销售表现超预期 1.1 住宅销售5月开始录得双位数同比增长 全国整体商品房销售在2020上半年走出了“深V”形曲线，在新冠疫情的扰动下，1-2月及3月全国商品房销售总额分别同比大跌35.9%及14.6%。随疫情受控后，复工复产加速销售修复，叠加居民早前被压抑的住房需求陆续释放，4月销售额同比跌幅也显著收窄至5%，而5月销售开始录得同比正增长，在8月增幅更达到约27.1%，9-12月增幅则有所放缓，分别约为16%、23.9%、18.6%和18.9%。 图表 1：中国商品房销售额表现 数据来源：WIND、山证国际研究部整理 销售面积方面，2020年全国商品房销售总面积同比走势基本和销售额一致，5月销售总面积同比开始录得正增长，增幅范围在2.1%至15.3%之间。 图表2：中国商品房销售面积表现 数据来源：WIND、山证国际研究部整理 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500010000150002000025000300002019年2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 左标：商品房销售额(亿元) 右标：同比变化 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0500010000150002000025000300002019年2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 左标：商品房销售面积(万平方米) 右标：同比变化 行业研究 3 住宅销售表现在疫情受控后复苏速度明显快于商、办楼房。住宅销售在5月开始录得双位数同比正增长。商、办楼房销售表现则基本上要到下半年才出现较明显改善，但表现仍较为反复。 另一方面，住宅销售面积在5月也开始录得同比正增长，增长势头相对商、办楼房较为平稳。 全国商品房平均销售额在3-4月同比均录得倒退；5月，平均销售额同比恢复正增长，在8月更录得年内最大增幅约达11.8%，随后9-11月增幅持续放缓至5.9%，在12月则又稍微回升至6.7%。 图表3：中国商品房销售额及销售面积按物业类型的同比表现 销售额同比变化 销售面积同比变化 数据来源：WIND、山证国际研究部整理 图表4：中国商品房平均销售额及同比表现 数据来源：WIND、山证国际研究部整理 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019年2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 住宅 办公楼 商业房 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2019年2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 住宅 办公楼 商业房 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%80008500900095001000010500110002019年2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 左标：商品房平均销售额(元/平方米) 右标：同比变化 行业研究 4 按商品房类型划分，全年住宅平均销售额表现相对办公楼、商业房较为平稳，在5月开始录得同比正增长，并在8月创年内高位约12.8%，随后9-12月增幅持续放缓至7.8%。 此外，办公楼平均销售额在6月和12月同比增幅最为突出，反映两个月份高级办公楼销售占比有所提升，带动平均售价上升所致。 整体上，2020年商品房累积销售额同比上升8.7%至约173,613亿元，高于我们2020年初预期乐观情况下可实现的销售额(164,244亿元)约5.9个百分点。 以月度销售额而言，下半年商品房销售额同比表现远超我们预期，主要是因为国民积压的住房需求在疫情受控后集中释放显著大于预期。 图表6：2020年商品房月度销售额预测及实际值(亿元) 数据来源：WIND、山证国际研究部整理 悲观中性乐观悲观中性乐观2020年1-2月384164028962-70.0%-50.0%-30.0%8203-35.9%2020年3月99651138812812-30.0%-20.0%-10.0%12161-14.6%2020年4月96821149712102-20.0%-5.0%0.0%11498-5.0%2020年5月107371212712713-15.0%-4.0%0.6%1440614.0%2020年6月170332081821764-10.0%10.0%15.0%206259.0%2020年7月1246413682137430.0%9.8%10.3%1452716.6%2020年8月1282113437134995.0%10.0%10.5%1552127.1%2020年9月1692417630177065.0%9.4%9.8%1870516.0%2020年10月1357214182142445.0%9.7%10.2%1601823.9%2020年11月1531815655157095.0%7.3%7.7%1730418.6%2020年12月2092720977209901.0%1.2%1.3%2464418.9%2020年全年143284157795164244-10.3%-1.2%2.8%1736138.7%时间山证国际预测同比变化实际值同比变化图表5：中国商品房平均销售额按物业类型的同比表现 数据来源：WIND、山证国际研究部整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%2019年2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 住宅 办公楼 商业房 行业研究