2026年半年报点评：主业修复持续兑现，盈利弹性加速释放

投资要点 西 南证券研究院 主业销售修复持续兑现，26H1业绩延续回暖趋势。公司2026H1实现营业收入同比增长11.25%，归母净利润同比增长23.25%；其中26Q2实现收入3.66亿元，同比增长5.76%，归母净利润1.14亿元，同比增长21.29%。公司2025年受行业竞争、渠道库存管理趋严及2024年诺如疫苗海外授权高基数影响，业绩明显承压。2026H1公司非免疫规划疫苗类产品的营业收入同比增长约11.24%，显示核心业务已从2025年的调整期逐步进入恢复期。 费用率优化与现金流改善带动盈利弹性释放。26H1公司毛利率89.76%，同比下降3.02pp，但归母净利率提升至26.22%，同比提升2.55pp；同期销售费用率40.04%，同比下降2.18pp，研发费用率7.52%，同比下降3.82pp，经营活动现金流净额1.61亿元，同比增长147.23%。 数据来源：聚源数据 短期看狂苗修复，中长期看平台化升级，纳美信并购提升战略想象空间。短期内，公司业绩仍主要由人二倍体狂犬病疫苗驱动，随着品牌与渠道持续强化，2026年主品种销售有望保持恢复性增长。中长期看，公司重组六价诺如病毒疫苗已于2026年1月启动I期临床，ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗于2026年3月获临床批件，同时分期收购纳美信持续推进，后者冻干mRNA RSV疫苗NR222已完成II期375例受试者入组，有望强化公司mRNA平台能力，打开第二成长曲线。 相 关研究 盈利预测。预计2026-2028年EPS分别为2.01元、2.31元、2.56元，对应动态PE分别为27倍、23倍、21倍。关注公司核心大单品业绩持续放量，在mRNA疫苗市场的布局，以及海外市场的成功开拓。 风险提示：产品销售不及预期风险、产能与审批进度风险、创新管线推进不及预期风险等。 盈利预测 关 键假设： 假设1：目前，公司营业收入主要来自核心产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）的销售，考虑到26H1主营产品非免疫规划疫苗营收增长11.24%，预计全年主品种销售保持同比恢复增长，预计2026-2028年非免疫规划疫苗业务的收入增速分别为12%/10%/10%； 假 设2：其他 业务 占公 司收 入比 重有 限，公 司整 体经 营向 好，我们预 计其 他业 务2026-2028年的收入增速为10%/10%/10%； 假设3：受到生物制品增值税率调整影响，公司2026H1毛利率小幅下降，我们预计公司2026-2028毛利率为90%/90%/90%，非免疫规划业务毛利率预计为90%/90%/90%，其他业务毛利率预计为99.60%/99.60%/99.60%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表： 预计公司2026-2028年营业收入分别为13.0亿元（+12.0%）、14.4亿元（+10.0%）和15.8亿元（+10.0%），归母净利润分别为2.6亿元（+18.86%）、3.0亿元（15.03%）、3.3亿元（10.68%），EPS分别为2.01元、2.31元、2.56元，对应动态PE分别为27倍、23倍、21倍。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025