新疆锌上游调研：云开见日，徐徐图之

核心调研结论和分析

1. 产能增量释放略慢于市场预期，供应更可能温和放量：

   • 矿端：实际有效增量弱于名义产能对应的纸面增量，供给端总体温和放量。矿山优先保障自有冶炼厂消纳，外销矿量对国内锌精矿市场的边际补充有限。
   • 锭端：配套锌金属冶炼产能仍处爬坡阶段，目前开工率60%~70%，累计生产锌锭10万吨，外销8万吨，全年产量目标20~25万吨，预计在2027年底至2028年初实现完全达产。
   • 中性测算2026~2028年项目锌锭产量分别为20/35/42万吨，对应市场流通锌元素（矿+锭）供应增量23.5/12/3.5万吨。

2. 锌矿紧缺格局下产量统计口径存在重复风险，马太效应加深：

   • 部分原料紧张的炼厂存在外购锌锭、锌皮补充产出的情况，三方机构统计易重复计算，锌锭表观供给或存在边际性高估。
   • 进口低品位矿料难以入关，正规进口精矿价格高企，独立炼厂成本压力加大，而矿冶一体化企业凭借资源、能源及副产品盈利生产压力较低。
   • 若比价改善速度较慢，依赖进口矿的锌炼厂开工压力将逐步增大。

3. 产业链环保与审批壁垒有所抬升：

   • 重金属排放指标成为重要准入壁垒，新建冶炼产能审批严格，不合规小产能稳定性差。
   • 超低排放、危废处置等环保要求推高合规成本，老旧产能因无法负担技改成本，或加速退出市场。
   • 头部企业凭借合规产能、资源储备与技术优势持续拉开差距，长期来看，锌行业供给端的集中度将持续提升。

总结与展望

• 国内锌锭供应和社库的拐点均有可能在9月出现，国内基本面有改善预期。
• 外盘方面，虽然LME头寸集中度有所下降，但考虑到近期实际交仓体量和国内可出口交割货源相对有限，不排除9月伦锌存在进一步挤仓的可能性。
• 单边角度，在看到外盘矛盾缓解前，内外锌价均建议以震荡偏多思路对待，但国内的弱需求或限制沪锌的上行高度。
• 比价方面，比价的回归路径大概率是海外主动交仓或国内出口交仓，前者快后者慢，建议耐心等待LME库存和升贴水等交易边际信号变化。
• 策略方面，单边角度，单边建议关注回调买入机会；套利角度，月差方面，关注中期正套机会；内外方面，内外反套长期头寸可继续持有。

风险提示

• 全球债务压力，项目爬产不及预期，调研样本代表性有限。