权财政启航下银行业战略配置机遇：预期破冰，徐徐图之

预期破冰，徐徐图之一股权财政启航下银行业战略配置机遇 华西金融团队证券分析师：吕秀华SACNO:S112052004000120第56月12日 聚势谋远智领未来华西证券2025年中期投资策略会 摘要 >2023年以来银行股行情：持续上涨，轮动有序。2023年国有大行领涨，2024年各类银行齐涨，2025年以来非国有大行领涨 >国资是本轮行情的发动机。2023年国有大行行情由中央汇金直接增持四大行，以及中央汇金增持宽基ETF驱动：另外中特估行情加持下部分融出资金（代表聪明个人投资者）也增持银行股，国资资金持续增持银行股，但此时外资与保险资金是资金净流出方。2024年中央汇金大幅增持宽基ETF，国资资金仍然持续增持银行股，QFI与北上资金一改上年净流出转而增持银行股，银行股行情扩散至非国有大行。2025年保险资金接力净流入，非国有大行跑赢国有大行。 >股权财政重塑逻辑。国资增持银行股，或可以股息收入来部分地补充土地出让金收入下滑。国资直接增持的银行股股权可能不会轻易减持，除非出现严重的泡沫化估值。国家对于股权市场发展的重视程度前所未有，我汇对未米一级市场行情表示乐观，县中银行股以业绩稳定、安全（国家信用背书）、高股息且能持续（ROE高），将是行情的中军，银行股迎来战略配置机遇。 >投资建议：乐观看待银行股。1）资金面：后续保险、公募有望接棒国资，微观流动性确定性充裕。国资必要时托底，已增持部分收息为主，除非严重泡沫化；险资为增量活水：“资产荒+会计准则+政策”多因素驱动，险资有望增配A股银行股；公募：行为校准有望为银行业带来干亿增量资金基本面：保交楼与化债提升银行股估值底线：信用扩张新模式以及deepseek代表的科技创新外溢效应将为银行业插上二次腾飞的翅膀。3）政策面：非对称降息的推出意味看过分让利实体的行为迎来转折。4）自前阶段受益标的：招商银行、常熟银行、成都银行、杭州银行 >风险提示：海外黑天鹅风险息差继续收窄 智领未来聚势谋远 华西证券2025年中期投资策略会 02股权财政重塑逻辑 03资金面——长线资金“定盘星” 智领未来聚势课谋远 华西证券2025年中期投资策略会 01国资为本轮银行股行情的发动机 银行股行情：持续上涨，轮动有序 2023年国有大行领涨：伴随中特估行情国有大型银行持续上涨，而非国有大行则滞涨甚至下半年持续回调并于23年末24年初创出新低。 2024年各类银行齐涨：2024年以来，银行股行情扩散至国有大型银行以外的股份行、城农商行。 2025年以来非国有大行领涨：股份行及城农商行大幅跑赢2023年率先上涨的国有大行， 智领未来聚势谋远华西证券2025年中期投资策略会 ETF、国资、外资轮番增持 2023年ETF、国资、融资资金净流入，外资，保险资金净流出。其中ETF、国资、融资资金分别净流入285.0、201.7、65.0亿元外资、保险分别净流出220.1、92.3亿元。 2024年ETF、外资、国资资金净流入，保险、融资资金净流出。其中ETF、外资、国资分别净流入1026.9、337.7、67.3亿元。保险、融资分别净流出298.3亿元、13.3亿元。 2025Q1，保险资金扭转流出态势，净流入82.3亿元。 小结：2023年ETF+国资+融资资金推动国有大行行情：2024年ETF+外资推动全面行情：25Q1保险资金直接增持银行股。 智领未来聚势谋远华西证券2025年中期投资策略会 从各类资金直接持股来看：国有大行主要由中央汇金、中国邮政增持，地方国资增持非国有大行，外资主要是法巴银行增持南京银行。 中央汇金增持四大行。 2023年10月11日，四大行均公告被中央汇金增持，变动股份参考市值4.8亿元。 地方国资增持股份行及地方性银行。上海久事（集团)有限公司 例如：2023年12月11日兴业银行公告，股东福建省港口集团有限责任公司及其子公司增持市值估计93.4亿元。 沪农商行2024Q1前十大股东中，上海久事、上海国盛集团资产、浙江沪杭甬高速均对公司进行了增持。 智领未来聚势谋远华西证券2025年中期投资策略会 ETF结构拆分：ETF带来增量资金主要由宽基ETF贡献，少部分由红利ETF贡献 ETF为银行股带来的增量资金主要通过宽基ETF、红利ETF贡献。 2023年通过这两类ETF流入银行股资金分别273.8、46.8亿元：24年分别为979.0、56.6亿元；25Q1则分别为0.7亿元、10.4亿元。 智领未来聚势谋远华西证券2025年中期投资策略会 ETF持有人拆分：宽基ETF主要由中央汇金、保险资金增持，红利ETF主要由保险资金增持，A50ETF由联接基金与保险资金持有 23年上证50ETF、沪深300ETF均主要由中央汇金、联接基金增持：红利ETF则主要由保险资金、联接基金增持。 24年上证50ETF、沪深300ETF迎来巨量增量资金，主要由中央汇金贡献，中央汇金分别增持两类ETF284.0、1,529.5亿份 保险基金在24年大幅增持沪深300ETE、红利ETF以及A50ETF，分别增持129.1184.0、102.7亿份 智领未来聚势谋远华西证券2025年中期投资策略会 从ETF持有人及指数成分看背后资金与标的对应关系：中央汇金通过沪深300ETF、上证50ETF增持招行、兴业、国有大行以及其他行。保险资金增持红利ETF较多，更倾向分红较高的银行。 小结：各类资金轮番起舞，国资资金是发动机，外资、保险资金接力 2023年国有大行行情由中央汇金直接增持四大行，以及中央汇金增持宽基ETF带来另外中特估行情加持下部分融出资金（代表聪明个人投资者）也增持银行股，国资资金持续增持银行股。但此时外资与保险资金是资金净流出方。 2024年中央汇金大幅增持宽基ETF，国资资金仍然持续增持银行股，QFII与北上资金一改上年净流出状况增持银行股，银行股行情扩散至非国有大行。 2025年保险资金接力净流入，非国有大行跑赢国有大行。 智领未来聚势课谋远华西证券2025年中期投资策略会 02股权财政重塑逻辑 国资发动行情的原因可能有维护金融稳定、引导居民获得财产性收入，但其中股权财政逻辑更值得重视 “金融稳定器”：防范系统性风险/避免被国际资本抄底/稳定预期 汇金增持本质是国家信用背书，向市场宣告“银行股跌无可跌”的政策底信号。 银行股为A股第一大行业，市值比重约14% 银行股占A股市值权重超14%，其企稳直接阻断“股价下跌→质押/雪球/融资等杠杆爆仓→流动性危机”的负反馈链条，防范系统性风险， A股估值过低，而海外市场估值高企。若A股持续低估值有被国际资本抄底（收割）的风险 股市价格反映对未来的预期，其企稳有助于稳定大众预期，减轻通缩的现实， 引导大众投资优质股权，获得财产性收入作为收入新水源 2024年至今，银行业R0e在所有行业中排名第4。从二级市场表现来看，银行股“牛长熊短”，投资者获得稳定收益的概率较高，是目前阶段民众获得财产性收入的最优投资选择之一。 土地财政退潮，或可以部分以股权财政补位 2023、2024年国资增持银行股之时，大量银行股股息率超过6%，即便现在绝大多数银行股股息率仍然超4%，对比目前低于2%的10年期国债收益率，银行股投资价值显而易见。 我们认为国资增持银行股，可以以股息收入来部分地补充土地出让金收入下滑。国资直接增持的银行股股权可能不会轻易减持，除非出现严重的泡沫化估值。 国资持股增值或可以部分地补充土地出让金收入下滑，银行股是其中的优质资产 土地财政退潮，或可以部分以股权财政补位 国家对于股权市场发展的重视程度前所未有，这与创新发展驱动战略相适应，同时国资参与股权市场的获益可以部分地对冲土地出让金收入的下滑。23年以来，“降印花税”之外，其他助力股权市场发展的举措包括： >二级市场国资增持>二级市场引导长线资金入市》一级市场中央政府地方政府成立各个层级的政府引导基金>银行：成立金融资产投资公司（AIC）从试点到扩容》保险：为险资入市提供政策便利，鼓励险资与 我们对未来二级市场行情表示乐观，其中银行股以业绩稳定、安全（国家信用背书）、高股息且能持续（ROE高），将是行情的中军，银行股迎来战略配置机遇 智领未来聚势课谋远华西证券2025年中期投资策略会 03资金面一一长线资金“定盘星” 增量资金轮番驱动行情，接下来重点看保险与公募 国资：必要时托底，已增持部分收息为主，除非严重泡沫化 我们判断：1）出现极端事件之时，国资会积极托市。例如2025年4月7日关税博奔下市场大幅波动之时，汇金及时出手（上证指数最低点3041点）。2）已经增持的部分会锁仓以收息为主，除非严重泡沫否则不会减持。 险资：增量活水：“资产荒+会计准则+政策”多因素驱动，险资有望增配A股银行股。 1）险资需要配置更多权益以提高收益率：固定收益端的收益率一降再降，目前10年期国债收益率降至1.642%（2025年6月11日），险资固收端利差损压力加剧，增配权益资产（如银行股）成为必然选择。 2）新会计准则（IFRS9）的影响。 核心机制：新准则下，险资可通过FVOCI科目（公充价值计量计入其他综合收益）配置高股息银行股，避免利润表波动。 目前上市险企已经分别于2023年、2024年采用新准则，按规定非上市险企2026年采用新准则。 3）金融监督管理总局监管：大型国有保险公司力争每年新增翻于投资股市，力争保险资金投资股币的比例在现有基础上继续稳步提高。 4）监管不断下调险资投资权益的风险因子：23年9月沪深300成分股下调至0.3.25年5月进一步下调至0.27。 数据显示：险资2023、2024年在A股银行股上资金均为净流出，但25Q1变成净流入。 险资：有望每年为A股贡献超千亿增量资金 2025年春节前夕，金融监管总局副局长肖远企在国新办会议上提出“两个力争”，大型国有保险公司力争每年新增保费30%用于投资股市，力争保险资金投资股市的比例在现有基础上继续稳步提高。 如果此项政策不变，终局将是大型保险公司配置股市的比例达到30%（目前财产险公司与人身险公司股票配置比例均为8%左右），如果保险行业权益占比提升1%，仅考虑存量提升的情况下，预计全年能为股币带来超3493亿元的增量资金（25Q1保险资金运用余额34.93万亿元）。 险资私募基金：目前获批总规模超1820亿元（首批500亿+第二批520亿+第三批600亿+鸿鹄二期200亿）：险资私募基金普遍聚焦高股息、高流动性的大盘蓝筹股，其中银行股将是重要的方向。 公募：行为校准有望为银行业带来千亿增量资金 2025年5月7日，中国证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，明确表示强化业绩基准的约束作用，特别提出对于业绩显著低于基准的产品，须少收管理费，基金经理绩效新酬应当明显下降。 强然王动权益基金在努力寻求超额收益，但现实数据显示跑赢基准的王动权益产品比例开不高（我们测算近三年跑赢基准的主动股票十混合产品仅占26%），在跑输基准降薪酬的约束下，基金经理持仓行为上可能会向业绩基准靠拢。在这个过程中认为不排除部分产品会调整业绩基准改为主题风格基金，但为了拓展持仓标的空问，避免标的过度集中，预计更多产品将保留目前宽基为基准的做法。 我们想得到跟各个产品业绩基准比较目前银行股的低配情况。我们首先找到含有银行股的指数，再选出以指数为业绩基准的股票十混合型基金，然后根据基金规模以及业绩基准中相应权益指数的权重以及指数中银行股的权重计算出相关产品根据业绩基准应该配置的银行股的市值，跟目前银行股实际持仓比较得到低配金额。 公募：行为校准有望为银行业带来千亿增量资金 我们测算得到，目前业绩基准成分含银行股且规模大于15亿元的股票十混合类基金规模为3.3万亿元，基准对应银行股规模2141.9亿元，但实际持仓银行股市值742.6亿元，欠配银行股1399.3亿元。从比例来看，欠配银行股比例为4.2