股权财政启航下银行业战略配置机遇：预期破冰，徐徐图之

华西金融团队请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 SAC NO:2025年6月12日 摘要2023年以来银行股行情：持续上涨，轮动有序。2023年国有大行领涨，2024年各类银行齐涨，2025年以来非国有大行领涨。国资是本轮行情的发动机。2023年国有大行行情由中央汇金直接增持四大行，以及中央汇金增持宽基ETF驱动；另外中特估行情加持下部分融出资金（代表聪明个人投资者）也增持银行股，国资资金持续增持银行股，但此时外资与保险资金是资金净流出方。2024年中央汇金大幅增持宽基ETF，国资资金仍然持续增持银行股，QFII与北上资金一改上年净流出转而增持银行股，银行股行情扩散至非国有大行。2025年保险资金接力净流入，非国有大行跑赢国有大行。股权财政重塑逻辑。国资增持银行股，或可以股息收入来部分地补充土地出让金收入下滑。国资直接增持的银行股股权可能不会轻易减持，除非出现严重的泡沫化估值。国家对于股权市场发展的重视程度前所未有，我们对未来二级市场行情表示乐观，其中银行股以业绩稳定、安全（国家信用背书）、高股息且能持续（ROE高），将是行情的中军，银行股迎来战略配置机遇。投资建议：乐观看待银行股。1）资金面：后续保险、公募有望接棒国资，微观流动性确定性充裕。国资必要时托底，已增持部分收息为主，除非严重泡沫化；险资为增量活水：“资产荒+会计准则+政策”多因素驱动，险资有望增配A股银行股；公募：行为校准有望为银行业带来千亿增量资金。2）基本面：保交楼与化债提升银行股估值底线；信用扩张新模式以及deepseek代表的科技创新外溢效应将为银行业插上二次腾飞的翅膀。3）政策面：非对称降息的推出意味着过分让利实体的行为迎来转折。4）目前阶段受益标的：招商银行、常熟银行、成都银行、杭州银行风险提示：海外黑天鹅风险；息差继续收窄 1 201国资为本轮银行股行情的发动机03资金面——长线资金“定盘星”04基本面——三重改善共振05政策面——息差有望触底反弹 301国资为本轮银行股行情的发动机 银行股行情：持续上涨，轮动有序2023年国有大行领涨：伴随中特估行情国有大型银行持续上涨，而非国有大行则滞涨甚至下半年持续回调并于23年末24年初创出新低。2024年各类银行齐涨：2024年以来，银行股行情扩散至国有大型银行以外的股份行、城农商行。2025年以来非国有大行领涨：股份行及城农商行大幅跑赢2023年率先上涨的国有大行。资料来源：wind，华西证券研究所 4 ETF、国资、外资轮番增持2023年ETF、国资、融资资金净流入，外资、保险资金净流出。其中ETF、国资、融资资金分别净流入285.0、201.7、65.0亿元，外资、保险分别净流出220.1、92.3亿元。2024年ETF、外资、国资资金净流入，保险、融资资金净流出。其中ETF、外资、国资分别净流入1026.9、337.7、67.3亿元。保险、融资分别净流出298.3亿元、13.3亿元。2025Q1，保险资金扭转流出态势，净流入82.3亿元。小结：2023年ETF+国资+融资资金推动国有大行行情；2024年ETF+外资推动全面行情；25Q1保险资金直接增持银行股。资料来源：wind，华西证券研究所注：外资包括QFII、外资战投及陆股通资金 5 从各类资金直接持股来看：国有大行主要由中央汇金、中国邮政增持,地方国资增持非国有大行，外资主要是法巴银行增持南京银行。中央汇金增持四大行。2023年10月11日，四大行均公告被中央汇金增持，变动股份参考市值4.8亿元。地方国资增持股份行及地方性银行。例如：2023年12月11日兴业银行公告，股东福建省港口集团有限责任公司及其子公司增持市值估计93.4亿元。沪农商行2024Q1前十大股东中，上海久事、上海国盛集团资产、浙江沪杭甬高速均对公司进行了增持。62024Q1沪农商行前十大股东变动情况股东名称持股数量(股)占总股本比例(%)期末参考市值(亿元)方向持股数量变动(股)持股比例变动(%)上海国有资产经营有限公司895,796,1769.2960.65不变0宝山钢铁股份有限公司800,000,0008.2954.16不变0中国远洋海运集团有限公司800,000,0008.2954.16不变0上海久事(集团)有限公司751,186,8467.7950.86增持6,419,900中国太平洋人寿保险股份有限公司560,000,0005.8137.91不变0上海国盛集团资产有限公司481,151,2144.9932.57增持2,170,000浙江沪杭甬高速公路股份有限公司477,915,6214.9632.35增持3,866,700太平人寿保险有限公司414,904,0004.3028.09不变0上海申迪(集团)有限公司357,700,0003.7124.22不变0览海控股(集团)有限公司336,000,0003.4822.75不变0资料来源：wind，华西证券研究所 ETF结构拆分：ETF带来增量资金主要由宽基ETF贡献，少部分由红利ETF贡献ETF为银行股带来的增量资金主要通过宽基ETF、红利ETF贡献。2023年通过这两类ETF流入银行股资金分别273.8、46.8亿元；24年分别为979.0、56.6亿元；25Q1则分别为0.7亿元、10.4亿元。-200.0-200.0400.0600.0800.01,000.01,200.0202320242025Q1各类ETF贡献的银行股增量资金红利宽基金融银行（亿元）资料来源：wind，华西证券研究所 ETF持有人拆分：宽基ETF主要由中央汇金、保险资金增持，红利ETF主要由保险资金增持，A50ETF由联接基金与保险资金持有23年上证50ETF、沪深300ETF均主要由中央汇金、联接基金增持；红利ETF则主要由保险资金、联接基金增持。24年上证50ETF、沪深300ETF迎来巨量增量资金，主要由中央汇金贡献，中央汇金分别增持两类ETF284.0、1,529.5亿份。保险基金在24年大幅增持沪深300ETF、红利ETF以及A50ETF，分别增持129.1、84.0、102.7亿份。资料来源：wind，华西证券研究所 9上证50中银行股权重红利指数中银行股权重简称权重（%）代码简称权重招商银行6.79601077.SH渝农商行2.47兴业银行4.16601229.SH上海银行2.35工商银行3.13601166.SH兴业银行2.28交通银行2.26600919.SH江苏银行2.27农业银行2.23601825.SH沪农商行2.24中国银行1.47601169.SH北京银行2.12邮储银行0.75601288.SH农业银行2.11601398.SH工商银行2.07601328.SH交通银行2.05601988.SH中国银行2.01601939.SH建设银行1.99601998.SH中信银行1.97601818.SH光大银行1.92600015.SH华夏银行1.85601009.SH南京银行1.7620.7831.45资料来源：wind，华西证券研究所注：数据取自2025年6月10日 从ETF持有人及指数成分看背后资金与标的对应关系：中央汇金通过沪深300ETF、上证50ETF增持招行、兴业、国有大行以及其他行。保险资金增持红利ETF较多，更倾向分红较高的银行。 小结：各类资金轮番起舞，国资资金是发动机，外资、保险资金接力2023年国有大行行情由中央汇金直接增持四大行，以及中央汇金增持宽基ETF带来；另外中特估行情加持下部分融出资金（代表聪明个人投资者）也增持银行股，国资资金持续增持银行股。但此时外资与保险资金是资金净流出方。2024年中央汇金大幅增持宽基ETF，国资资金仍然持续增持银行股，QFII与北上资金一改上年净流出状况增持银行股，银行股行情扩散至非国有大行。2025年保险资金接力净流入，非国有大行跑赢国有大行。 02股权财政重塑逻辑国资发动行情的原因可能有维护金融稳定、引导居民获得财产性收入，但其中股权财政逻辑更值得重视 11 “金融稳定器”：防范系统性风险/避免被国际资本抄底/稳定预期12汇金增持本质是国家信用背书，向市场宣告“银行股跌无可跌”的政策底信号。银行股占A股市值权重超14%，其企稳直接阻断“股价下跌→质押/雪球/融资等杠杆爆仓→流动性危机”的负反馈链条,防范系统性风险。A股估值过低，而海外市场估值高企。若A股持续低估值有被国际资本抄底（收割）的风险。股市价格反映对未来的预期，其企稳有助于稳定大众预期，减轻通缩的现实。银行股为A股第一大行业，市值比重约14%银行股其他资料来源：wind，华西证券研究所 引导大众投资优质股权，获得财产性收入作为收入新水源2024年至今，银行业Roe在所有行业中排名第4。从二级市场表现来看，银行股“牛长熊短”，投资者获得稳定收益的概率较高，是目前阶段民众获得财产性收入的最优投资选择之一。2024年至今银行业ROE在所有行业中排名第42,0142,0152,0162,0172,0182,0192,0202,0212,0222,0232,0242025Q1(年化）均值食品饮料(申万)16.715.515.217.920.420.420.920.520.421.821.430.3家用电器(申万)19.315.717.520.115.717.316.216.517.017.416.316.4保险13.814.411.315.013.119.314.811.99.48.617.716.1银行(申万)18.616.014.213.312.711.910.610.810.59.89.39.4煤炭(申万)6.3-0.84.811.811.910.910.016.421.715.011.99.0医药生物(申万)12.212.011.611.89.28.09.212.410.87.26.28.6-50%0%50%100%150%2014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-02银行股“牛长熊短”，投资者获得稳定收益的概率高资料来源：wind，华西证券研究所 1320.117.113.812.310.89.9 土地财政退潮，或可以部分以股权财政补位2023、2024年国资增持银行股之时，大量银行股股息率超过6%，即便现在绝大多数银行股股息率仍然超4%，对比目前低于2%的10年期国债收益率，银行股投资价值显而易见。我们认为国资增持银行股，可以以股息收入来部分地补充土地出让金收入下滑。国资直接增持的银行股股权可能不会轻易减持，除非出现严重的泡沫化估值。国资持股增值或可以部分地补充土地出让金收入下滑，银行股是其中的优质资产。 14 土地财政退潮，或可以部分以股权财政补位国家对于股权市场发展的重视程度前所未有，这与创新发展驱动战略相适应，同时国资参与股权市场的获益可以部分地对冲土地出让金收入的下滑。23年以来，“降印花税”之外，其他助力股权市场发展的举措包括：二级市场国资增持二级市场引导长线资金入市一级市场中央政府地方政府成立各个层级的政府引导基金银行：成立金融资产投资公司（AIC）从试点到扩容保险：为险资入市提供政策便利，鼓励险资参与AIC我们对未来二级市场行情表示乐观，其中银行股以业绩稳定、安全（国家信用背书）、高股息且能持续（ROE高），将是行情的中军，银行股迎来战略配置机遇。 15 1603资金面——长线资金“定盘星”增量资金轮番驱动行情，接下来重点看保险与公募 国资：必要时托底，已增持部分收息为主，除非严重泡沫化17我们判断：1）出现极端事件之时，国资会积极托市。例如2025年4月7日关税博弈下市场大幅波动之时，汇金及时出手（上证指数最低点3041点）。2）已经增持的部分会锁仓以收息为主，除非严重泡沫否则不会减持。资料来源：w